广发基金：复苏与转型双轮驱动

复苏与转型双轮驱动

--广发基金2011年宏观投资策略

2011全球经济：在货币迷雾中前行

2008年的全球金融危机直接导致了主要发达国家走上“量化宽松”之路。然而，由于经济长期增长动力缺失，经济活力持续低迷，货币乘数仍然处于低位，中央银行资产负债表扩大。在复苏之路上，量化宽松形成了这样一个货币迷局，它是推动复苏的有利政策条件，却也为复苏埋下了通胀的种子。

量化宽松必然导致3个后果：中央银行资产负债表的扩大、货币乘数下降、引发通胀压力。目前，美国基础货币和广义货币供应量走势之所以出现严重背离，原因在于“货币乘数”的急剧下降。而货币乘数暴跌又反映出，自危机发生以来，美国银行及其他金融机构承担资本中介功能的能力和意愿都大为萎缩。此外，央行向经济注入大量流动性，不会导致货币供应量大幅增加。但是，一旦经济出现恢复，货币乘数可能很快上升，已经向经济体系注入的流动性在货币乘数的作用下将直线飙升，流动性过剩在短期内就将构成大问题。

欧洲债务危机的爆发让我们更加关注发达国家的债务问题。自2008年起，欧美主要国家政府债务水平开始增加。历史经验表明，轻微的通胀可能会增大通胀加速的风险，最终通胀可能达到两位数，1947年和1979－1981年间都是如此。

随着主要发达国家进入量化宽松，并同时面临债务型通胀威胁，汇率之争愈演愈烈。最终将导致全球货币体系的改变，形成一个纸币普遍贬值的结果。

以上分析都直指未来的“通胀”前景，但我们不能忽视经济正在走向复苏。无论复苏的进程如何曲折，经济向好的方向是确定的。理由有三：其一、2010年全年生产领域和消费领域的持续复苏迹象充分体现在采购经理人的判断和消费者的信心上。从采购经理人指数来看，自2010年年初以来，欧美主要PMI指数均处于50的分水岭之上，尽管8、9月份相对缓和，但仍然表明经济处于扩张过程中。其二、就业与生产力稳定预示复苏的稳定。尽管我们看到众多的宏观经济指标反反复复，但都再未踏入2008年底2009年初的恐慌区域。而近期主要经济体就业数据的持续稳定无疑成为经济复苏稳定性的最好佐证。

全球经济在货币迷雾的笼罩下持续复苏，这也是主流经济学家和主流国际机构的认识。

具体来说，主要国家都将承受高于过去10年均值的通胀水平。广发基金认为4-6%的通胀水平是能够管理的合理上限区间。鉴于当代宏观管理能力的提升，我们并不认为恶性通胀会发生。在温和的通胀下，全球都在寻找新的增长动力，今年两年将延续曲折复苏的态势。

从产出角度来看，由于2009年基数仍然不高的原因，2010年将呈现高增长态势，全球经济增长将达到4.8%的水平。这一增速在今年4季度开始将显露出“同比疲态”，将因为基数垫高的因素而出现同比增速相对缓和的局面。但这并不影响全球复苏的大趋势，预期2011年整体上仍将维持环比增速稳定的态势。

2011中国经济：在转型中稳定复苏

2010年的曲折让人平添了几分忧虑，而房价之谜也让人对转型的路径捉摸不清。但趋势非常明朗：中国经济需要转型，中国经济也必将复苏。

2011年，中国经济将走出2010年的“逐季下滑”阴影，重新走上增长和复苏的轨道。2009年是最困难的，2010年是最复杂的，而2011年注定将是多变的。这一多变不同于复杂，复杂的形势下方向并不明确，多变的环境下，无论如何反复，向上趋势是明确的。这得益于生产领域和消费领域信心的进一步稳固，也由于2011年不再面临同比基数逐季垫高的尴尬。

2011年的持续复苏在数据上表现为经济环比增长的稳定，同比增长的回稳；在经济的结构上则表现为来自消费和创新的经济贡献不断上升。尽管2011年的经济增长仍然主要由投资来贡献，但消费和创新的贡献不再是可以忽视的。

当经济走过2010年4季度的低谷，重新迈上复苏之旅，告别震荡局面的时候，经济结构的优化将重新提升日程。

（一）政策预期：在多变的环境中走向稳健

从中国面临的国际经济环境和国内经济趋势来看，2011年政策的主题词将是转型、升值、要素价格改革和加息。货币政策走向稳健和财政政策相对积极的组合模式将是必然的。一言以蔽之，广发基金认为2011年的政策将在多变的环境中走向稳健，而推动结构改革的措施也将是箭在弦上，不得不发。多变的环境或将带来多变的政策，但有两个原则会遵守：第一，调结构不会半途而废；第二，控物价不以牺牲经济增长为代价。

房地产调控政策短期内不会松动。在房地产市场调控尚不明确的情况下，继续落实现有政策为当前首要目标，以确保预定调控目标的实现，并严厉防止因政策松动导致房地产市场出现的报复性反弹。另一方面，为最大化减少房地产调控对经济产生的下行压力，保障性住房的投入力度或将加大。产业政策将继续坚持“有保有压”的调控思路，尤其是对产能过剩行业的严格政策年内不会松动，对战略性新兴产业以及科技含量高的产业及服务业的支持力度将继续加大。

总量调控方面，将保持经济“一揽子刺激计划”的实施力度在总体上不减弱的同时，优化政策工具组合，避免政策过度叠加对经济增长造成不利影响。货币政策要在总取向不变的同时，针对当前经济面临的下行压力，提高货币供给弹性，适度增加货币供给。为了保证收尾工程和在建及新开工项目资金需要，必要时2010年信贷总量会适度突破年初7.5万亿计划规模，2011年仍将维持适度增长。

广发基金认为，今后的宏观调控将适应2001年“多变”特征的要求，开始以控制物价为短期主要目标，随着物价的稳定和经济的回稳，结构转型将再度成为重点。政策将在稳定的基调上小幅变化，采取结构从紧，灵活调节的政策思路。

（二）投资机会：寻找向上的动力

1、夯实底部：寻找上升的动力

广发基金认为，尽管4季度经济仍将继续回调，但大盘不会再深度回调。且2011年经济将延续复苏的趋势。在经济数据渐入底部，守望复苏的大背景是大盘筑底的必要条件。但经济调结构和新兴产业发展的路径并不明朗，市场将不断调整预期，寻找最有发展前景的新产业。

市场夯实底部意味着将在一个相对底部反复震荡，直到复苏的前景开始明朗，转型的路径更加清晰。夯实底部阶段，关键要做到两个方面：

（1）逆向投资，下跌买入。逆向投资在宏观情形急转直下的时候是糟糕的策略。但在经济经历长期低迷，处于复苏前黑暗阶段的时候，是一个不错的选择。当前能够采用逆向投资的充分条件是：经济下滑不再是长波和中波下滑，而是中波底部的短波震荡，每一个短波下滑都意味着我们离复苏更加接近。

（2）成长投资，寻找经济社会转型方向。当前全球经济的基本特征是长波增长动力缺失。不仅仅是中国，全球都在寻找经济增长的新科技动力，中国则多了社会转型这一时代任务。此时，我们的成长投资至少有两层含义，一是社会转型带来的内需增长和生活方式的变迁；二是新技术发展和社会变迁共同导致的新产业和新商业模式的发展。

从全球长波周期发展的角度来看，广发基金认为，从2008年四季度开始，我们就已经进入了这样一个时代：股票总是涨一年，跌一年，再涨一年；涨难以突破4000点附近的繁荣价格区；跌难以突破2300点附近政策敏感区。我们不知道什么时候将迈出这个波动区间，但2011年将是这个区间中的上升波段。

2、战略转型：“十二五”的六大任务 七大战略新兴产业

过去三十年的经济发展成就是中国出口导向战略的成功。出口导向战略在实现经济快速增长的同时也带来了诸多不平衡，如城乡的不平衡，区域的不平衡。在诸多不平衡的背后，是中国劳动力价格低估对国民消费的长期压制。

当前，我国已经进入了只有加快经济发展方式转变，才能持续发展的关键时期。“十二五”推进经济发展方式转变，目的是保持经济长期平稳较快发展，是有促有控的转变，是调优调强的转变，更是一场广泛而深刻的变革。

“十二五”的战略任务大致可以概括为六个方面：（1）铸就内需主导的发展动力，（2）扭转区域发展不平衡，（3）自主创新提升产业竞争力，（4）加强资源环境支撑力，（5）社会建设共享发展成果，（6）启动重大利益调整的改革开放。

其中，战略性新兴产业成为经济结构转型的重要依托。根据温总理的最新解释，国家重点支持的战略性新兴产业主要包括7大方面。（1）节能环保产业（2）高端装备制造产业（3）生物产业（4）新材料产业（5）新能源汽车（6）新能源产业（7）新一代信息技术产业

3、刺激内需：城镇化是最大的内需

李克强指出：城镇化是经济社会发展的客观趋势。我们讲扩大内需，最大的内需在城镇化，最雄厚的内需潜力在城镇化。当前和今后相当长一段时间，我国城镇化处于快速发展阶段。在这个历史阶段，应以加快城镇化为依托，调整优化城乡和区域结构，扩大消费需求和投资需求，促进经济长期平稳较快发展。“十二五”时期，我国城镇化率将突破50%，人们的生活方式和经济社会结构会随之发生一系列深刻变化。我国城镇化蕴含着巨大的内需空间。

城镇化投资启示：

建筑业：城镇化的继续意味着我国城市基础设施建设仍将保持较大规模，建筑业的繁荣仍然能够维持，社会就业的大幅波动不会发生。这一因素与当前保障房建设因素相叠加，如果财政对于基建的支持不推出，建筑业及其上游（建材）在未来一段时间仍有投资价值。

饮食：包括农产品与食品饮料两大行业。城市人口比重的增加直接导致了对肉禽蛋奶的需求，间接增加了对粮食的需求，农产品的需求将持续增长。而城市人口生活质量的提高则对食品安全和食品丰富性提出了更高要求，食品饮料面临更大的市场空间。

健康：医药与保健产业。城乡之间的医疗卫生与保健消费水平相差深远，大城市与小城市之间的差距也很大。城市化的继续推进和城市自身水平的提高都会医药与保健产业提出了更高要求。

2011投资策略：追逐复苏趋势，布局转型方向

1）守望复苏的大类资产配置：权益性资产具有绝对优势

从资产配置的角度来看，应抛开前期劫后狂欢期间市场极度乐观的思维方式。劫后狂欢之后，经济需要深度的整合才能重启新的增长。从债券的投机机会来看，由于各国基准利率只是加息时间不确定而已，所以基础利率产品的整体机会已经相当渺茫，债券的突破机会将主要来源于信用债信用风险的降低或和可转债产品的转换收益。

从股票资产的机会来看，尽管黎明前的黑暗让人质疑经济复苏的进程，但我们要相信当前的短波下滑是中波周期底部的小波动，一个中波周期底部需要2个乃至2个以上短波周期方能演绎完成。由于2008年以来的金融危机在全球范围内形成了较大破坏，而同时面临着经济科技动力缺失的局面，因此这个中波周期底部出现多次短波波动是必然的。

从权益性资产来看，未来的投资机会主要体现在以下几个方面：1．处于景气周期上升阶段的行业；2．市场波动产生的投资机会；3．技术进步和产业结构升级带来的投资机会；4．人口结构变化带来的投资机会；5．新的商业模式。

2）全球宽松的新格局：短期利率产品价值凸显

无论复苏的路径如何，无论技术进步的路径如何，都不能掩饰：全球流动性极度宽松都是当前全球宏观格局的典型特征。这一异常宽松的政策性货币创造和经济活力相对低迷必然催生利率的上行。这里还不考虑可能发生的粮食价格上涨和能源价格异动。

鉴于全球货币季度宽松的事实，以及潜在的长期温和通胀压力。广发基金认为，今后较长时间里，短期利率金融产品的价值应被市场发现，货币基金的大发展将成为现实。

3）经济持续回升下的趋势投资：寻找戴维斯双击

中国经济增长的环比低点就在3/4季度之交，而同比增长低点在2010年年底。出去当前政府的政策反应非常灵敏，市场从2010年7月初就已经开始抛弃熊市思维，在寻找上升的理由。而2010年底的经济增长数据低迷将有助于市场夯实底部。

因此，在对经济持续回升的判断下，趋势投资的一个重要工作就是寻找戴维斯双击，这是追逐复苏趋势的有效方法。当前，市场对当前的盈利并不乐观，在现有盈利预期的基础上，估值也处于低位运行，A股整体估值偏低。这就形成了低盈利、低估值的诱人局面。鉴于这一思路，广发基金首选与经济景气相关度最大的煤炭、有色金属、汽车、化工、机械、钢铁等行业。

当然，戴维斯双击不仅仅是周期性行业的特权。当稳定性行业的公司估值有所调整，盈利预期有所下滑之后，同时可能面临戴维斯双击的可能。为此，我们认为，在市场开始追逐周期性行业的时候，稳定性行业必然暂时失去光华。当其估值和盈利预期经历调整之后，将再度出现机会。

4）全新环境下的主题选择

当前全球经济的关键特征是生产体系中劳动者分配比重的上升，这将改变发达国家和出口导向型国家的经济结构，直接导致全球范围内中产阶层的扩大，与中产阶层相关的消费领域将获得发展。从中国的具体情况来看，一方面，技术追赶和经济结构转型决定了新兴战略产业发展将是经济发展的另一主脉络；另一方面，人口结构、就业结构、收入结构，及其消费结构的变化将成为经济社会变迁的主要特征。

结合十二五规划的六大方向和中国经济社会变迁的趋势，我们重点关注4个方面。产能有瓶颈产业的产能建设、新兴产业的发展、收入分配改革和中产阶层的兴起消费、人口年龄结构变化带来的需求变迁。