银河证券：内需不振是发达经济体主要风险

网易财经12月2日讯 银河证券今日发布了2011年国际宏观经济研报，称欧美经济变数很多，发达经济体的主要风险是内需不振。

一、发达经济体增速高峰已过

银河证券认为，在美国经济自去年上半年见底以后，去年第四季度与今年第一季度大幅反弹，季度GDP环比折年率的增速高达5.6%和3.2%，同期的日本季度GDP环比增速也分别达到1%和1.1%，加之一季度中国的GDP增速超过12%，由此引发了市场关于全球刺激政策退出的讨论。

但是，二季度的经济数据表明以美国为首的发达经济体经济下滑的风险增加。就目前的发达经济体的增长态势看，美欧日经济增长的高峰已过。美国去年四季度GDP增速环比折年率的5.6%、日本今年一季度GDP增速环比折年的1.1%、欧元区今年二季度GDP环比增长的1%，已经成为短期高点。未来的经济增长，可能维持在低于潜在增速之下。

图1：欧美日GDP增速

资料来源：美国商务部、欧洲统计局、日本统计局

就美国来看，受占GDP总量70%的消费支出减少的影响，美国第二季度GDP仅增长1.6%，较第一季度的3.7%大幅下降。三季度，美国GDP增长2%，符合预期，仍低于解决就业所需的2.5%。

内需方面，尽管三季度拉动美国GDP最大的还是居民消费——美国第三季度消费者支出增长2.6%，为2006年第四季度以来最大增幅。但一方面居民受制于高失业率带来的收入增长有限，消费支出增长幅度不大，另一方面，受制于财政赤字，各州政府紧缩开支，导致州与地方政府支出下降0.2%。

私人投资环比增长12.8%，增速低于二季度的26.2%，其中商业投资增长9.7%，但房地产投资大幅下降29.1%，这主要与购房抵税政策于4 月底到期有关。企业资本支出方面，库存投资增长贡献了1.4%的增长，今年前二个季度对GDP分别贡献了2.6%、0.82%；但库存增量在三季度达到了1155 亿美元，大幅超出二季度的688 亿美元，达到近十年以来新高，这样，不仅未来进一步增加库存投资的可能性不大，相反，四季度可能面临去库存化的可能。设备与固定资产方面，尽管全美企业拥有的现金高达2.6万亿美元、非金融行业企业拥有的现金也高达1万亿美元（标普统计数据），但企业二季度的固定资产投资仅增长了319亿美元，设备与软件支出仅增长301亿美元。

贸易逆差扩大，净出口导致三季度GDP的增长率减少2 个百分点，三季度的出口增长5.0%，进口攀升17.4%。

总体来看，三季度美国GDP 的增长符合预期，但美联储关注的失业率和通胀仍令人担忧，2%的经济增长仍不足以推动9.6%的失业率下降，通胀逐步下行甚至有步入通缩的风险，美联储迫不得已实施QE2，以图进一步压低长期利率，推动经济复苏的步伐。

欧洲经济方面，二季度欧元区的经济表现突出，GDP初值季率同初值年率分别增长1.0%和1.9%。主要是作为欧元区核心的德国季度GDP初值季率增长2.2%，同时意大利二季度初值季率增长0.5%，相当于折年率增长1.3%。今年上半年，德国出口同比猛增了17.1%，其中对非欧盟国家的出口更是增长了26.2%。 而欧元区第三季度GDP初值季率增长和年率增长分别下降到0.4%和1.5%。其中,公布的数据显示，德国GDP季率为0.7%；意大利第三季GDP季率增长0.2%，折成年率增长1.0%，分别低于对意大利预期的GDP季率0.3%和折年率1.1%。

更详细的调查结果显示，欧元区10 月份私营部门产出增幅降至八个月低点，因服务业活动放缓抵消了制造业活动上升带来的积极影响。作为衡量欧元区私营部门经济活动状况的指标，欧元区10 月份综合产出指数终值从9 月份的54.1 降至八个月低点53.8。欧元区10 月份服务业活动指数终值从9 月份的54.1 下降至八个月低点53.3。从这个指标分析，欧元区三季度经济增幅从二季度环比1.0%的峰值水平下降到0.4%左右，而欧元区四季度经济增速将进一步放缓至0.3%左右。

从历史数据看，欧元区经济一般滞后于美国经济二个季度，两者的相关性高达80%。随着美国经济自二季度快速减速，欧元区3季度经济复苏步伐放缓，而且各国之间表现差异愈加明显；这意味欧洲央行(ECB)在制定政策时面临的难度加大，欧元区3季度经济复苏步伐放缓令市场对欧元区外围国家经济增长的担忧仍然存在。随着情况不断恶化，欧元区明年经济复苏或将停滞，这意味着欧元可能进一步下跌。就景气指数情况看，目前的各项指数都已经到达历史高点，四季度回调是必然的。

图2：欧元区经济景气指数

资料来源：欧洲统计局

日本经济与美国经济一样，受制于结构性问题，二季度的GDP增速由一季度的1.1%大幅下滑到0.1%。主要是资本支出下降与消费萎缩的影响，尽管出口保持相对稳定。第三季度日本经济季率增长0.9%，折合成年率为3.9%，远高于此前经济学家预计的提升2.5%，超出市场普遍预期。

日本GDP大幅反弹，主要是消费受到政府经济刺激计划撤出之前的最后提振，占到日本经济份额约6成的私人消费提升1.1%，因政府低排放汽车购车补贴计划已在9月到期，消费者急于在此前把握最后的购车时机。但数据显示，外部需求对总体经济增长无所贡献，由于日本长期以来是出口导向型经济结构，三季度的经济增长超出预期不可维持，外需不振导致未来前景暗淡。此外，日本第三季度GDP平减指数初值年率下降2.0%，二季度下降1.8%，表明作为日本经济长期不景气的根源，日本的通缩依旧。因此，相信日本经济在今年第四季度将大幅放缓，甚至出现萎缩，因海外需求疲软以及日元强势会打击了日本出口和制造业

二、内需不振是发达经济体的主要风险

就发达经济体、特别是美国的增长前景而言，内需不振是经济下行的主要风险所在。对发达经济体而言，内需占了经济总量的绝大部分，内需不振，经济就很难有所起色。

图3：美欧日最终消费占GPD的比重

资料来源：CEIC

就国内需求看，各国的内需都不是特别乐观。

美国消费仍是拉动GDP最大的动力，但不会高速增长，预期未来将在低位徘徊。首先是自2008年金融危机开始实施的刺激内需的财政政策目前都已经到期。就美国来看，一方面大规模的政府财政刺激计划结束，政府支出减少，总需求下降。同时，消费由于失业率居高不下、居民继续去杠杆化而增速有限；特别是减税政策将要到期，会进一步打压需求。由于目前国内总需求占了美国经济总量的87.2%，而其中居民的消费占GDP的70%。三季度，尽管居民消费需求增长了2.6%，但政府的公共开支均下降了0.3%。

零售约占美国全部消费总额的60%， 而从零售的情况看，2010年9月零售及餐饮销售额月环比增长了0.6%至3677亿美元，为连续第3个月成长，主要受到汽车、家具等销售成长的推动，服饰与百货商店的销售则相对疲软；9月零售及餐饮销售额与去年同期相比则成长7.3%。

尽管9月的销售增加，但消费信心却连续下降。目前美国经济要想回暖主要取决于政策刺激和消费支出扩张。但因就业市场并无好转迹象，美国9月谘商会消费者信心指数为48.5，创2月来最低水平，亦低于此前预期的52.5。美国10月密歇根大学消费者信心指数终值67.7，低于前值的67.9，也低于预期的68.5，表明该国投资者对其经济复苏的信心有所缺失。好消息是美国11月份密歇根大学消费者信心指数创今年6月以来高点，消费者信心指数初值为69.3，高于预期的69.0，暗示消费者对未来的信心获得较大改善。