沈明高：未来面临的通胀压力前所未有

网易财经11月5日讯 在今日举行的2010中国国际资本年度论坛上，花旗银行中国首席经济学家沈明高表示，A股和H股今年7月份已经见底，至少今年年底之前中国股市还会保持强劲的上升。上证A股有可能超过3500点，还有10%的增长幅度。

他指出，未来面临通货膨胀的压力和资产价格的上涨很可能是我们以前没有看到过的，对投资者来将可以有两个选择，一是离市场远一点，因为泡沫很可怕。二是当不得不参与泡沫的时候，唯一要想的就是什么时候离开。

沈明高分析称，如果美国的通货膨胀开始反弹，美联储就不得不回收流通性，这时候美元有走强的可能性，对新兴市场和股市来说这是一个很大的风险，判断未来股票市场走势时必须考虑到这个问题。

他认为，全球经济的复苏是不均衡的，后果很明显，也很坏，发达国家不得不继续推行适度宽松政策。如果这种情况持续下去，发达国家未来几年低增长，意味着发达国家的政策偏松可能会持续，而新兴市场政策可能偏紧。

对于国内通胀问题，沈明高指出，今年下半年，货币流动速度加快，其中很重要的原因是通胀预期的上升。并且从国际关系上看，可以发现通货膨胀的压力也在上升。如果全球粮食价格如果持续上行，对中国的通胀压力会很大。中国的PPI很可能10月份触底，11月份反弹。

以下是发言实录：

主持人（朱悦）：

接下来请花旗环球金融亚洲有限公司董事总经理沈明高演讲，他演讲的题目是金融危机后的宏观经济和资本市场趋势。

沈明高：

首先非常感谢大会的邀请有机会参加这个活动。我用15分钟时间简单讨论一下危机之后经济和市场的趋势。因为大会没有给我规定是讲中国的趋势还是全球的趋势，我就讲几个比较重要的趋势。首先要很清楚目前全球经济在危机之后的复苏是不均等的。在这样的不均等的情况下，会产生一系列政策上的反差。我们可以简单列一下，中间是全球经济的增长，2010-2013年发达国家比过去增长速度要低，新兴市场的增长水平比平均水平低。不均衡的增长是否可持续？发达国家和新兴市场是否脱钩？这本身是一个问题。第二如果不均衡的复苏持续下去，会有什么样的后果？后果很明显，也很坏，发达国家不得不继续推行适度宽松政策，美联储又要推出6000亿，跟市场预计差不多。如果这种情况持续下去，发达国家未来几年低增长，意味着发达国家的政策偏松可能会持续，而新兴市场政策可能偏紧。美联储印钞票有几个限制，特别是CPI超过2%以上，美联储就不得不回收货币，这是第一个限制，第二美元币值如果继续贬值导致美元有崩盘的可能性。在发达国家量化宽松的情况下，会有更多的资金流向新兴市场，从05年至今，当资本流向新兴市场时，新兴市场的股票市场都有一个比较明显的正成长。在美联储量化宽松的政策中，有一个部分考虑到资产上涨。即资产价格上涨是在美联储宽松货币政策的范围内，只有当宽松的货币政策推高资产价格，会创造所谓的财富效应，支持消费、带动就业。

对新兴市场来讲，由于资金的流入，美元贬值，新兴市场有很高的增长，如果美元升值新兴市场的证券市场就会有很大的压力。中国的股市对美元币值的走向是最敏感的。在全球主要的新兴市场中，巴西最敏感，中国是第二敏感。即当美元贬值的时候，中国的股市一般都是比较好。反过来美元走强的时候，中国的股市就会相对少到比较大的影响。美元的币值走向到底怎么样？这是需要判断的。目前美元指数已经跌破了76%，这是一个很重要的阻力关口，这个关口跌破后继续向下的可能性很大。美元贬值有两个决定性的因素，第一决定性因素，由于权利失衡，在这个调整过程中美元要求贬值，这个贬值是趋势性的，短期内不会逆转。第二是流动性，美联储注入的流动性越多，短期内美元贬值的压力越大。如果美国的通货膨胀开始反弹，美联储就不得不回收流通性，这时候美元有走强的可能性。对新兴市场和股市来说这是一个很大的风险。我们考虑到未来股票市场走势时必须考虑到这个问题。

现在新兴市场货币比较宽裕，导致资产价格的上升。还有一个直接的因素就是通货膨胀，我想稍微花点时间讨论一下中国的通货膨胀。现在我们讨论各种各样的资产市场时，大家用“泡沫”这个词比较多，几乎所有的东西都说有泡沫。美国有人担心债券市场有泡沫，股票市场担心泡沫，还有房地产的泡沫，甚至担心货币本身有泡沫，导致货币的购买力下降。发达国家货币宽松带来的结果已经初步显现。我这里展示了主要农产品价格的变化，从去年下半年以来，不同农产品的泡沫此起彼伏，这在中国过去的历史上没见过。从大蒜泡沫到生姜泡沫、绿豆泡沫直至糖、棉花。最近是苹果，昨天听说土豆也在涨。所有的小泡沫，可能起来后就破灭了，对大家的生活可能没有影响。但这些小泡沫最后是否会汇集成大泡沫，影响大宗农产品的上涨？大宗农产品一是粮食，二是猪肉。这两者的价格目前也在上涨，但没有达到泡沫的水平，跟前期比还比较低。这张图深颜色是CPI，淡颜色是货币流动速度的变化，可以看到现在的货币流动速度在逐步加快，它带来的通货膨胀的压力也是很大的。这就是为什么上半年同样有很多的流动性但大家都坐得住，没有去买股票。中国的房价在涨，但总体来说通货膨胀的压力比较小。到下半年的时候，已经发生了变化，货币流动速度加快，其中很重要的原因是通胀预期的上升。当持有现金的人坐不住时，就会对于CPI的上升。从国际关系上看，可以发现通货膨胀的压力也在上升。我们看CRP（商品价格指数）和PPI（重工业指数）之间的关系，这两者是高度相关的，CRP领先PPI几个月。CRP已经开始反弹，所以中国的PPI很可能10月份触底，11月份反弹。右图看标准普尔农业价格指数和中国食品CPI之间的关系，几乎也是高度相关的。如果全球粮食价格如果持续上行，对中国的通胀压力会很大。

最后一个因素是工资上涨，刚刚提到有些结构调整关键点，我个人看法是中国结构调整最关键的一点就是工资的上涨，当工资由平稳上涨变成快速上涨时，中国的结构调整就开始了。1985年日本的制造业成本相当于美国的50%，1995年台湾的人工成本提高到美国的30%，韩国提高到了40%，1985年台湾、日本出现了刘易斯拐点。2007年中国的人工成本相当于美国人工成本的6%，2010年人工制造成本相当于美国的8%，没有出现很大的变化，是否会出现拐点呢？现在大陆处的阶段，和台湾、日本85年的情况很像，人均GDP3000美金。当人均GDP超过3000美金时，一般老百姓对于休闲的需求明显上升。现在年轻人和父辈不同，他们不希望工作8小时以上，他们希望有一些时间休闲。在总劳动力供给量不变的情况下，工时供给量可以下降20%-30%，这是工资上涨的主要原因。工资上涨带来的结构性变化非常明显，工资上涨后通货膨胀通常会上升。在韩国、台湾工资通胀领先CPI通胀大概一年时间。台湾工资上涨最快的十年，通胀4%左右，在韩国这个数字是6%-9%。我们认为中国的CPI也可能借势上涨。当劳动力收入增长时，消费比例也上涨。85年之前，消费比例一直在下降，85年出现刘易斯拐点开始反弹，即随着劳动力收入的提高导致消费的增长。85-95年台湾、韩国的消费增长都比前十年和后十年快，这是结构调整很重要的动力。结构调整本身具有通胀性质，“十二五”的规划提到，要使家庭收入增长快于国民收入增长，在这个过程中中国是否进入加息通道？中国资金持续偏紧，推动更多的资金流入中国，加速通胀是有可能的。中国采取政策收紧可以一定程度上防止CPI上涨，但收紧的结果是经济增长会放慢。除非我们愿意接受比较慢的增长速度，所以通货膨胀和资产价格上涨目前看来很难避免。

危机之后有三个趋势，第一发达国家经济疲弱，发展中国家增长比较快。带来的结果是发达国家持续的宽松政策，有更多的资金流向新兴市场。新兴市场的资产价格泡沫和通货膨胀上升导致新兴国家政策偏紧，初期阶段可能进一步推高资产价格。比如人民币相对于美元的升值，加息都可能导致资产价格推高。对股市的看法，这是比较短期的。这个指数是CPI减PPI，当这个指数上行，A股、H股都是向上，指数向下时，股市指数也下行。今年指数5月份见底，A股和H股7月份见底。现在CPI减PPI的差有可能扩大，至少今年年底之前中国股市还会保持强劲的上升。我们判断上证A股有可能超过3500点，还有10%的增长幅度。未来面临通货膨胀的压力和资产价格的上涨很可能是我们以前没有看到过的，对投资者来将可以有两个选择，一是离市场远一点，因为泡沫很可怕。二是当你不得不参与泡沫的时候，唯一要想的就是什么时候离开。

问题：当前经济环境下中国央行的官员都建议货币政策应该回归稳健，但美联储的二次量化宽松政策导致新兴市场的热钱流入，逼迫新兴经济体收紧货币，对此您的看法是什么？

沈明高：刚刚我也提到新兴市场收紧货币政策是不可避免的，不同的就是你是主动收紧还是被动收紧。有的国家开始控制资本的流入，这是被动的。主动收紧就是在面对流动性的同时，要放慢经济增长的步伐，适当收紧政策，包括加息和人民币的升值。只有在这几个共同的措施下，中国的资产价格泡沫或者说CPI上涨的压力会有所减轻。所以目前阶段宁愿经济增速慢一点，能够在调整结构方面下一些工夫，使我们的经济增长更加可持续。当然最理想的情况是我们要能跟发达国家脱钩，脱钩唯一的可能是就是我们自己的消费能支持自己的增长，也需要很长的时间。

问题：在一张幻灯片中你提到新兴市场经济增长的状况比金融危机之前还要快，中国未来是否可以达到2003-2008年的增长速度？今后是否还会出现10-12%的增长率？你觉得中国经济未来的增长情况如何，如果中国不能引领世界经济的增长，哪些国家可以这样做。

沈明高：危机之后很多新兴市场国家面临经济增速放缓的问题。特别是中国的经济增长未来可能低于10%的水平，今年还能达到两位数的增长，明年可能只有9%了。在“十二五”规划中也提出了8%-9%的增长速度，但“十三五”也许可能保持6%-8%的增长。中国的经济增长速度可能比过去几年慢，但印度的增速会赶上来，印度的劳动力成本比较低，这个优势比中国明显。中国也可以更依赖于自己的内需，中国的邻国也会从中国的进口中受益。总体来说，对新兴市场国家来说，很难达到危机前的经济增速，现在仍然处于恢复期，未来两、三年仍然处于这个阶段。发展中国家和发达国家的差异还是很大的。