高华证券：政策基调出现微妙变化 或将悄然放松

政策基调出现微妙变化

在最高决策层，中央政府7月22日在政治局会议后的公告暗示官方政策基调出现了微妙变化。

虽然公告并未包含很多新内容，但至少有两方面值得关注：

1. 温家宝总理比以往更为明确地指出，任何旨在解决长期问题的结构性调整都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行。虽然有人认为温总理至少在两个月前就提示了政策紧缩过度的风险，而实际政策立场似乎并没有因此改变，但我们认为温总理的最新讲话比此前的讲话更加明确地指出了确保经济平稳增长应是工作的首要任务。

2. 或许更具政治影响的是，胡锦涛总书记也强调了加强政策协调配合的重要性，而要注意把握好政策调控力度和节奏，这些讲话与上面提到的温总理近两个月的讲话精神是相符的。虽然有人认为胡总书记讲话的措辞没有温总理的重，但是总书记通常不直接制定具体的经济政策，因而在措辞上往往相对温和。虽然如此这些措辞较之前还是有所变化。而且在十八大临近之际总书记的讲话在政治上的份量更重。

在部委层面，在中国人民银行8月5日公布的二季度货币政策报告中，原先对不同行业“有保有控”的措辞改为“有扶有控”。人民银行还删掉了信贷“均衡投放”的字眼，这或许反映出其更希望增加信贷政策的灵活性。

政策的实际执行可能也逐渐开始发生变化

我们的行业调研显示，一些企业在7月份已经开始获得投资审批。同时据国内媒体报道，7月份四大商业银行发放的贷款总额达到人民币2,430亿元。这意味着，7月份贷款应该可能突破5,000亿元的单月目标（假设政府严格保持全年人民币7.5万亿元的信贷目标，以及30%:30%:20%:20%的季度投放节奏，和均衡投放的原则。严格地讲月平均水平应略低于人民币5,000亿元，因为上半年贷款规模比60%的目标略高出2%）。如果当月贷款达到我们目前预计的人民币6,000亿元， 这或许意味着货币当局短期内在信贷控制方面已经更加灵活。

进一步的政策调整将取决于数据表现，而我们预计后者将推动政策的进一步放松

我们认为，政策进一步调整的具体时间将取决于数据表现。在我们看来，近期食品价格的上升是暂时现象。随着洪灾的消退，我们预计食品价格将恢复正常。因此CPI 的反弹（我们预计7 月份CPI 受不利天气影响可能会反弹至3.4%）可能只会将政策进一步调整的时间推迟一、两个月。我们可以将现在与2008 年2 月的情况进行比较，当时在经济增速回落、基本面通胀压力降低的情况下，雪灾一度大幅推高了食品价格和CPI 通胀率。而随后CPI 迅速下跌。尽管我们认为鉴于当前的经济增长水平洪灾不会带来持续的通胀压力，但某些决策部门或许持不同观点，从而影响实际决策变化时间。基于当前政策立场和外部经济状况，我们预计未来几个月经济数据将继续同比下滑，从而可能使政策基调和实际立场进一步向“保增长”的方向转变。

我们预计，政策的进一步调整仍将是低调放松现有紧缩措施，而不是像2008年底那样出台大规模刺激措施

我们认为政府更倾向于暗中政策变动。这是因为，2010 年二季度政策仍在收紧，如果在下半年外部需求没有明显变化的情况下政府高调转变政策很难给出合理解释。尽管我们在高盛经济研究部的同事下调了对其所在经济体（包括美国和日本）的GDP 增长预测，但他们现在预计的增长放缓的程度与两年前的情况无法相提并论。

因为目前正在实行的紧缩措施多为行政调控手段，这种“隐性放松”十分容易实现。事实上要保持当前紧缩立场不变，政府需要不断反复重申和执行现有政策立场（如人民银行和银监会反复重申对房地产相关的现有政策）。如果政府停止重申政策立场或减少频率，实际政策立场将有所放松。这与基准利率等市场化工具的调整截然相反。除非政府调整利率，否则当前政策立场将保持不变。而调整利率必须发布公告，这会发出明确的政策信号。鉴于这些原因，我们预计今年年内法定准备金率和利率将保持不变。

此外，我们认为目前没有必要实施像2008年4万亿元投资那样大规模的刺激政策，因为当前经济状况显然不像2008 年底那样差（当时工业增加值月环比增速连续数月处于负值而在过去几个月里工业都保持在单位数正增长）。从国内经济政策/形势来看，政府一个季度前才刚刚开始在过热经济环境下收紧政策，而2008 年时国内紧缩政策至少比合适的时间多实施了两个季度以上（这在一定程度上受到8-10 月份奥运会和残奥会相关停产限产的影响）。从外部环境来看，尽管近几个月全球增长持续减缓，但外部需求的放缓程度远未达到2008 年底的水平（当时出口环比增速折年率下滑幅度达到60%）。

尤其是在投资领域

目前为止经济紧缩政策包括总体信贷控制和对具体行业的紧缩措施，具体包括：1) 对钢铁和水泥等高污染、高能耗行业的全方面限制。这些措施旨在减少污染，但对制造业投资造成了下行压力；2) 对地方政府融资平台清理和贷款限制。这些紧缩措施的目标是控制地方政府融资风险和违规行为，对基础建设投资造成下行压力；3) 房地产相关措施（尽管对房地产投资的直接影响尚不明显）。

控制污染/能耗：在多次修正了GDP 历史数据后，政府公布的数据显示2010 年GDP 能耗需下降5%左右就可以达到十一五计划中单位GDP 能耗20%的目标，这大致相当于2007年和2008 年单位能耗的实际降幅。基于未来几个季度内GDP 数据将进一步上调，政府实现能耗目标的压力或许比现在认为的更小。同时，我们认为宏观调控导致的经济放缓往往伴随着经济单位能耗的下降，因为从需求面看宏观调控往往是针对国内投资活动进行限制，而这些活动往往是高能耗行业。注意原则上这个效果是和专门旨在节能减排的调控措施独立的，尽管在具体实施过程中两者往往都在起作用。我们预计三季度单位能耗应该会明显下降，因而年底前政府在这方面可能存在一定的调整空间。此外，政府从未明确表示能耗必须严格超过十一五规划中的目标。如果实际结果略低于这些目标，政府仍可以宣布完成目标。

房地产：我们认为整体房地产相关政策的放松空间十分有限，尤其是在中央政府层面上。这是因为政府担心一旦放松政策，房地产价格将再次大幅上涨，而这可能引发社会不满情绪。在地方政府层面上，政策有可能会有很小的调整。这是因为在过去几个月，许多地方政府在中央政府政策之外还采取了额外的紧缩措施，而随着土地交易量（土地收入经常是地方政府资金的主要来源）和正常税收增长的同时下降，地方政府的融资压力日益加大，尤其是在中央政府日益要求建设更多保障性住房和进行其他投资的情况之下。不过，如果因放松政策导致房地产价格随之强劲反弹，地方政府也将面临巨大的政治压力。因此，地方政策即使放松也会是有限的。同时，我们认为中央政府将要求地方政府加速保障性住房的建设。住建部称，中央政府已拨款人民币600 亿元，但这个数字和580 万套保障性住房的整体目标相比还远远不够，因为这仅相当于每套住房拨款约人民币1 万元。我们认为全国保障性住房建设目标未必能够实现，因为很难有地方的建设可能会超出中央政府目标，而有一些地区因为态度不积极或财政困难可能达不到目标。即使达到了目标，这往往也是通过从居民手中购买现有住宅并分配给低收入家庭的方法实现的。在这种情况下，政府无需免费提供保障性住房建设用地，因而可留待日后出售。但是这样一来，住宅建设数量没有实现增长，因此也不能为经济提供短期刺激（尽管这确实能够实现政府设定的社会目标，也通常会减少房屋空置率，这是因为出售房产的通常是拥有多套住房的业主）。

基建投资/地方政府融资平台：我们认为这是政策最有可能放松的领域。在我们看来，中国应该加大基建项目建设力度，原因在于2008 年之前基建项目投资受到了长期压制，因此我们对大多数此类在建项目的经济和社会效益都持乐观评价。在国际大宗商品价格处于相对低位时，中国作为最大的净进口国尤其应该加大基建项目建设，因为这些长期需要的项目需要进口大量大宗商品。我们认为，中国也完全有能力进行更多投资。如我们在此前发表的报告中所述，虽然地方政府债务的绝对水平看起来似乎比较高，但总体经济体系面临的风险十分有限（请参见2010 年5 月10 月发表的“中国经济简评：潜在房价调整和政府过度借贷的风险评估”）。政府大力限制商业银行放贷的举措表明，商业银行愿意为这些项目提供贷款。我们认为政府在对这些投资工具和相关银行贷款进行审查之后，将会部分放松贷款限制，这将带动基建投资出现反弹。

总体信贷控制：我们认为今年人民币7.5 万亿元的总体贷款额度限制可能会放松。年度信贷目标是政府根据年初时经济状况设定的目标，而非必须严格执行的硬性指标。随着经济情况发生变化灵活调整这一目标是合理的。从历史来看，年初时设定的目标与实际放贷总量之间通常存在显著差异。今年的目标是否需要上调取决于一系列因素，例如出口增速（如果出口快速增长，则刺激内需的必要性下降）和外汇流入情况的变化。外汇流入的重要性在于它与人民币贷款一样能够为整个体系带来流动性。举例来说，一家出口企业从海外买方赚取外汇后，可以在商业银行将之兑换为人民币，并且可以像使用人民币贷款一样将之用于投资或购买其他商品和服务。需要注意的是，所谓“对冲操作”（即央行通过发行票据来回收流动性）并不“直接”减少实体经济中的流动性，因为这些央票是向金融机构发行的，因此只会间接地影响商业银行的放贷能力。由于商业银行的超额准备金率仍接近2%，因此目前对信贷增长的约束条件并不在于商业银行的放贷能力，而是在于货币当局准许它们发放多少贷款。此外，虽然外汇流量与出口增速密切相关（因为强劲的出口增速往往会加大贸易顺差），但其他类型的外汇流动（如外商直接投资等）也同样重要，却难以预测。

我们观点面临的风险主要在于外需，而上行与下行风险并存

在我们看来，虽然国内政策的不确定性仍较大，但在政治局会议召开之后已经显著下降。另一方面，我们认为外需的不确定性有所上升。虽然大多数市场人士和政府官员一直关注于下行风险，但我们认为相对于他们的预期，上行风险也同样存在。我们认为人民币兑美元单边汇率不会大幅升值，如果美元进一步大幅走软，人民币有效汇率也会贬值，支持出口增长。我们重申对中国经济增长潜力的乐观看法，并预计2011 年一季度经济增速将反弹至10%的趋势水平（如果考虑到GDP 历史数据多次被向上修正，潜在增长可能高于10%）。