张裕A：2010年净利或增25% 合理区间75-100元

烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司（000869），前身为爱国侨领张弼士先生于1892年在烟台创办的“张裕酿酒公司”。经过一百多年的发展，张裕已发展成中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产企业，并先后于1997年和2000年成功发行B股和A股上市集资。

2009年，公司实现营业收入41.99亿元，同比增长21.60%；归属母公司净利润11.27亿元，同比增长26.01%，每股收益2.14元。

一直以来，我国传统酒业主要以白酒为主，葡萄酒占市场份额较小。近年来，随着洋酒大规模进入国内市场及国民生活水平的提高，我国葡萄酒市场规模迅速扩大，消费档次不断提高。作为葡萄酒行业民族品牌龙头，张裕大受其益。数据显示，10年来公司主营业务及净利润增长迅速，年复合增长率分别达到19.06%和27.43%。

公司的主要产品，多为中高端葡萄酒，产品结构由百年酒窖、酒庄酒和解百纳三大战略产品支撑。随着市场高档酒需求的增加，公司适时调整产品结构，提高高档酒生产比例，综合毛利率从2004年起突破60%并稳步上升，2009年达到71.73%，同比增长1.38个百分点，高出酿酒行业平均水平近20个百分点。

在费用控制方面，由于规模经济效益发挥作用，公司管理费用率自2000年以来的大多数年份均低于行业平均水平，且有逐渐下降趋势，2009年为5.24%。由于公司长期以来采取大力度媒体广告营销策略，在营业费用方面，历年投入较大，营业费用率多年来维持在20%—27%之间，2009年为26.04%，高出行业平均水平10个百分点以上。融资成本方面，由于公司现金充裕，存款利息收入远大于贷款利息支出，财务费用率始终为负，另同行羡慕不已。

对外投资方面，数据显示，10年来公司无论是对外投资规模还是投资收益均微不足道，表明张裕管理层对主业极其专注，但同时也意味其资金使用效率较低。

由于毛利率大幅高于行业平均水平，加上低管理费用率和高利息收入，长期以来公司销售利润率都高出行业平均水平10个百分点以上，2009年为35.7%。

从资本结构看，2005年之前，公司资产负债率极低，仅为20%。随着生产规模的扩张和主营业务收入的增长，技改项目及固定资产投资规模不断增大，负债也开始增加。既便如此，至2009年，其资产负债率也仅为40.82%，仍处于非常稳健的状态。

资本回报方面，逐年提高的净资产收益率，表明公司整体盈利能力和盈利水平不断提升，至2009年，净资产收益率达37.1%，高出行业平均水平近20个百分点，并呈继续提升趋势。

流动性方面，尽管公司近年来流动比率有所下降，但2009年仍高达180%，一方面说明其资产流动性好，短期偿债能力强，另一方面也说明近几年公司加强了闲置资金的运用，提高了资金运用效率。

目前虽然我国葡萄酒消费量快速增长，但消费绝对量仍较小，葡萄酒行业是朝阳产业，发展前景看好，未来几年将保持稳定增长趋势。

2010年4月14日，公司发布重大投资公告，拟以现金认购成立于1987年10月，前身为烟台住房储蓄银行的“恒丰银行股份有限公司”3.40亿股，每股认购价格3.00元，认购总额10.20亿元。交易完成后，公司将持有恒丰银行5%的股份。在公司现金流充裕的情况下，作为一项重大对外投资，本次交易将有利于公司更好地使用闲置资金，在风险可控情况下，获得更好的投资收益，增强整体盈利能力。

另外，公司于2010年6月23日公告称，有“中国葡萄酒知识产权第一案”之称并纷争8年之久的解百纳商标案，终于有了终审判决。北京市高级人民法院驳回长城公司、中粮酒业和王朝等三大巨头的上诉，判由国家商标局商评委再做裁定。这样，“解百纳”商标或仍归张裕所有，对公司经营是一大利好。

2010年，公司计划投资超过5 亿元，扩大北京爱斐堡酒庄的生产规模，并在陕西咸阳新建一张裕酒庄。同时，公还将强化销售网络，预计主营业务将会实现一定增长。

2010年一季度，公司实现营业收入15.85亿元，同比增长26.06%，实现净利润3.78亿元，同比增长26.68%，每股收益0.72元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对张裕2010年全年业绩进行了预测，预计其全年主营业务收入为50.33亿元，同比增长19.86%，净利润为14.11亿元，同比增长25.13%。按公司目前总发行股数52,728万股计算，预计2010年其全年每股净收益为2.68元（2009年EPS为2.14元）。参考公司6月30日收盘时动态市盈率27.88倍和静态市盈率37.41倍的市场投资气氛，张裕A的合理价值区间范围较大，为74.72元—100.26元之间。

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