易纲：四原因导致金融危机传到实体经济

网易 财经6月26日讯 2010年陆家嘴论坛今日在上海举行，中国人民银行副行长、外管局局长易纲在论坛上表示，宏观经济政策不当；监管不力，无效；没有清晰地授权，在救助危机中发生问题；金融危机以后出现了主权债务危机等四方面原因，使得这次国际金融危机发生、传导，并且最终传到实体经济。

他认为四方面原因是，首先，这次金融危机的重要原因是宏观经济政策不当。我们知道这次金融危机的一个原因是，在危机以前的次贷造成的房地产泡沫，然后造成了不良资产所引发的。那么，次贷在相当长的过程中，是由于过低的利率持续了过长的时间，对于造成次贷的危机和房地产泡沫，起到了重要的宏观原因的解释。从财政政策上看，许多国家包括欧洲国家，长期积累了不少财政的赤字。不管是年度的赤字，和财政余额占GDP的比重，都达到了一个不可持续的水平。所以，我们看整体说货币政策和财政政策的稳健和适度，实际上是维持宏观经济运行良好环境的一个重要基础。如果宏观经济政策主要是货币政策和财政政策失当，那么会对整个经济的运行环境埋下隐患。

第二个原因是微观的原因，微观的原因就是监管不力，无效。那么，发出了这么多的次贷，监管当局长期以来做了什么，对金融机构和投资者做没做提示。金融机构和投资者过度的相信评级机构，他们以为他们买的东西都是很高等级的，实际上是问题很多的。长期不做监管，使得这种次贷的运行模式能够持续很长一段时间，发贷的银行和金融机构根本不进行认真的贷款审查。因为他们发了贷款以后，能够很快、很顺利的把这个贷款卖出去，他们不对这个贷款承担责任了。这样的运行模式持续了很长时间，然后造成了次贷，造成了很多机构手里拿着，他们都不知道的有问题的资产，然后发生恐慌。这是一个系统性的风险。实际上，监管不力是一个重要的原因。

第三个原因是危机发生以后，由于没有清晰地授权，在救助危机中发生问题。一个比较重要的例子是像雷曼这样的系统性重要的金融机构，但是由于它没有存款，大家知道一个机构有了存款的话，监管当局或者最后贷款人对他的救助，是有法可依的。但是，由于他没有存款，在救助中、决策过程中就产生了一些问题。同样，还有一个例子，比如说英国的北岩银行发生了问题，由于监管当局和最后贷款人的信息不对称，对北岩银行整个整顿和救助过程、决策的过程也产生了一些问题。

第四个原因是在金融危机以后出现了复苏，但是很快又出现了主权债务危机。这是因为危机的时候，整个金融市场、金融机构、企业、个人，应当说是过度的杠杆化，有大量的债务，那么，在危机的过程中，实际上是大量的债务从金融市场和私人部门到了政府和中央银行的资产负债表上。解救危机的过程，实际上是金融市场、金融机构去杠杆化的过程，也是政府和中央银行再杠杆化的过程。再杠杆化到了一定的程度，各主要国家都发生了财政赤字大幅度的攀升，国债余额占GDP的比重过高。当国债余额占GDP比重过高以后，对有些国家就产生了风险溢价。也就是说，它的国债收益率要上去，国债的价格要下来。因此导致了主权债务危机。

易纲称主权债务危机实际上和金融危机在一定的条件下是可以互相转化的。也就是说，政府和央行为了救市场去承担了很大的债务，帮助了市场，度过难关，稳定了市场。但是，大量的债务如果产生了主权债务危机，或者说你的主权债的风险溢价，也就是说你的主权债收益大量提高，主权债价格下降的话，实际上也可能造成金融市场的隐患。为什么呢？大家知道，持有国债最大的机构是银行，如果银行持有的大量国债，价格下跌的话，就像刚才刘主席讲的，它的资本充足率、它的流动性都会发生问题。

所以，以上四个原因是导致这次国际金融危机发生、传导，并且最终传到实体经济，然后救助，在救助中又产生了新的问题，这样一个过程。我们要认识危机，首先我们要对危机发生的原因有一个比较深刻的认识，然后我们才能够从中吸取教训，总结经验。

以下是易纲发言全文：

大家知道这次国际金融危机集中地体现了一个系统性的金融风险，通过迅速地传导，爆发在金融中心，波及全世界，对全世界的金融体系造成了严重的损害，并且造成了实体经济的衰退。它是一次典型的金融危机，从爆发到传染，然后到危及实体经济的过程，总结这次金融危机的经验，可以有以下几条。

首先，这次金融危机的重要原因是宏观经济政策不当。我们知道这次金融危机的一个原因是，在危机以前的次贷造成的房地产泡沫，然后造成了不良资产所引发的。那么，次贷在相当长的过程中，是由于过低的利率持续了过长的时间，对于造成次贷的危机和房地产泡沫，起到了重要的宏观原因的解释。从财政政策上看，许多国家包括欧洲国家，长期积累了不少财政的赤字。不管是年度的赤字，和财政余额占GDP的比重，都达到了一个不可持续的水平。所以，我们看整体说货币政策和财政政策的稳健和适度，实际上是维持宏观经济运行良好环境的一个重要基础。如果宏观经济政策主要是货币政策和财政政策失当，那么会对整个经济的运行环境埋下隐患。

第二个原因是微观的原因，微观的原因就是监管不力，无效。那么，发出了这么多的次贷，监管当局长期以来做了什么，对金融机构和投资者做没做提示。金融机构和投资者过度的相信评级机构，他们以为他们买的东西都是很高等级的，实际上是问题很多的。长期不做监管，使得这种次贷的运行模式能够持续很长一段时间，发贷的银行和金融机构根本不进行认真的贷款审查。因为他们发了贷款以后，能够很快、很顺利的把这个贷款卖出去，他们不对这个贷款承担责任了。这样的运行模式持续了很长时间，然后造成了次贷，造成了很多机构手里拿着，他们都不知道的有问题的资产，然后发生恐慌。这是一个系统性的风险。实际上，监管不力是一个重要的原因。

第三个原因是危机发生以后，由于没有清晰地授权，在救助危机中发生问题。一个比较重要的例子是像雷曼这样的系统性重要的金融机构，但是由于它没有存款，大家知道一个机构有了存款的话，监管当局或者最后贷款人对他的救助，是有法可依的。但是，由于他没有存款，在救助中、决策过程中就产生了一些问题。同样，还有一个例子，比如说英国的北岩银行发生了问题，由于监管当局和最后贷款人的信息不对称，对北岩银行整个整顿和救助过程、决策的过程也产生了一些问题。

第四个原因是在金融危机以后出现了复苏，但是很快又出现了主权债务危机。这是因为危机的时候，整个金融市场、金融机构、企业、个人，应当说是过度的杠杆化，有大量的债务，那么，在危机的过程中，实际上是大量的债务从金融市场和私人部门到了政府和中央银行的资产负债表上。解救危机的过程，实际上是金融市场、金融机构去杠杆化的过程，也是政府和中央银行再杠杆化的过程。再杠杆化到了一定的程度，各主要国家都发生了财政赤字大幅度的攀升，国债余额占GDP的比重过高。当国债余额占GDP比重过高以后，对有些国家就产生了风险溢价。也就是说，它的国债收益率要上去，国债的价格要下来。因此导致了主权债务危机。

我们知道主权债务危机实际上和金融危机在一定的条件下是可以互相转化的。也就是说，政府和央行为了救市场去承担了很大的债务，帮助了市场，度过难关，稳定了市场。但是，大量的债务如果产生了主权债务危机，或者说你的主权债的风险溢价，也就是说你的主权债收益大量提高，主权债价格下降的话，实际上也可能造成金融市场的隐患。为什么呢？大家知道，持有国债最大的机构是银行，如果银行持有的大量国债，价格下跌的话，就像刚才刘主席讲的，它的资本充足率、它的流动性都会发生问题。

所以，以上四个原因是导致这次国际金融危机发生、传导，并且最终传到实体经济，然后救助，在救助中又产生了新的问题，这样一个过程。我们要认识危机，首先我们要对危机发生的原因有一个比较深刻的认识，然后我们才能够从中吸取教训，总结经验。

我讲话的第二部分就是从中吸取什么样的经验。针对我上面讲的四个原因分析，我们能够吸取以下经验。

第一，必须要实行正确稳健的宏观经济政策，货币政策、财政政策，要稳健、可持续。我们的各种政策工具要留有弹性、留有余地，使得在关键的时候，政策是有力的。如果政策是有弹性的，是有力的，市场是相信你的，如果你发力的话是可以解决问题的。如果政策工具已经用到没有余地了，没有弹性了，当市场发生问题的时候，大家会怀疑你的政策，因为你的政策已经用到头了。

我给大家举几个没有弹性的政策的例子。第一个例子，假如你的汇率是死盯住一种主要货币的话，那么你的汇率政策失去弹性了。第二个例子，假如说你的利率是零利率政策，你的利率政策已经松到头了，你不可能低于零了。虽然在零利率的货币政策下，还可能做一些数量宽松的操作，但是那个操作是非常有限的。所以，货币政策到零了，你也用到头了，没有弹性了。第三个例子，财政赤字过高，国债余额占GDP的比重100%以上，接近200%。那你财政政策也用到头了。因为你国债再往上走，市场会对你发生怀疑。这些都是我们应该避免的，我们应该保持政策的弹性，保持政策的余地。这样我们政策的调控是有力的。如果大家看中国的情况，中国国债余额占GDP的比例非常低，只有20%左右。中国的各种货币政策，目前都保持着弹性和余地，可以做到松紧有度。

第二，加强金融监管。我们要积极的参与国际金融市场游戏规则的制定，推动国际金融机构的改革，加强金融监管。实际上，这次金融危机和危机以后的救助过程，是人类对我们监管方式和立法过程的一次比较深刻的反思。大家知道，1933年著名的美国格拉斯·斯蒂格尔法案，决定进行分业经营。那次格拉斯·斯蒂格尔法案是对1929年大危机、大萧条金融系统崩溃的一次反思和总结。60多年后，1999年克林顿总统签署了美国现代金融服务法案。在某种意义上说，是对格拉斯·斯蒂格尔法案的一种否定。不到十年发生了这次次贷危机，现在美国的国会正在讨论新的金融改革法案。就在这几天，就可能有结果。所以，从格拉斯·斯蒂格尔法案到现在的金融法案，到美国马上要通过的金融法案，实际上是代表着人类对监管体制和立法，和监管模式的一种思考。这种思考在英国，在欧洲，也正在进行着。