券商定调中期投资策略：A股将继续震荡寻底

股市动态分析

本刊记者 赵 琳

震荡寻底——这是大部分券商研究机构给2010年中期投资策略定下的主基调。在上半年A股经历了弱势下跌逾20%后，各大机构开始变得谨慎起来了，面对上证指数5月21日创下的2481点是否是中期底部，机构们不约而同的保持着同一种论调：无论从目前中国经济形势来看，还是从流动性及市场估值来看，A股市场形成底部的条件均尚不成熟，2010年下半年的A股将进入寻底之旅。而有部分乐观的券商认为，如果今年四季度财政和货币政策放松，届时A股市场有可能出现规模较大的阶段性投资机会，不过由于政策刺激不可能达到2009年初的力度，市场也将难以再现2009年的行情。对于行业的选择上，消费和新兴产业获得了机构的青睐，此外，资源、地产、基建和重型机械将有望出现短暂交易型机会。

中国经济

关键词：转型

关于中国经济转型或是结构调整的话题一直都被讨论，但都没有像今年的券商中期投资策略中用如此大的篇幅来探讨。

招商证券中期投资策略的标题就直接定为了“复苏退潮，等待转型”。根据招商证券的观点，从2010年2季度开始，中国经济高速增长时代结束了。原因在于过去高速增长所依赖的条件都已经开始丧失：一是外部经济疲软；二是低成本模式因劳动力价格升势而难以为继；三是去年的过度刺激已将大部分政策空间消耗殆尽，未来很难再有大力度刺激政策。高速增长结束之后，经济能否可持续增长完全取决于经济转型的成败与否，而转型路径其实很清晰：劳动力价格上升－居民收入增长加速－消费加速；另一方面，劳动力价格上升－企业成本上升－产业升级和效率提升。但这一过程会比较漫长、困难很多，其实是国家利益和行业利益分配格局和生产函数的重建。调结构是转型的开始，能否成功要取决于政府的制度安排和选择，因此中国再次站在了十字路口。

中国经济高速增长的时代已到尾声

资料来源：WIND，招商证券研发中心

“中期来看，经济如何转型是摆在我们面前的重大问题。”国金证券在其2010年A股中期投资策略报告开篇即开门见山，“中国经济目前已经处在转型的进行中。”中国过去几十年一直维持了较高的经济增速，这些奇迹其实在许多国家也曾发生过，而这些国家也都经历经济从高增长向低增长滑落的过程，转型就此发生。2008年，中国遭受了全球金融危机带来的外需冲击，但同时又通过国内内需的释放保持了经济的地长，但增长的瓶颈也开始较快的体现出来：原材料价格出现较大幅度的上升，此外人力成本也开始上升，通胀和资产价格的隐忧出现。国金证券认为坚定的调结构是必由之路。这一条路可能并不会平坦，存在的一些忧虑在于，政府依赖追求增长的惯性思维，尤其是地方政府部门，使得调结构的进程出现反复；调结构是一项系统性工程，可能不会顺畅一蹴而就，这个过程需要调节各方的利益纠葛，会存在有抵制的压力。这其中，首先对于经济增长可能出现中枢式的放缓有所准备和接受是前提，否则还是延续以往的政策刺激，只会使得问题拖延和积累。在这一过程中，值得关注的方面有：科技技术进步与产业升级；劳动力收入上升下消费社会来临，随着普通居民收入的上升，社会福利水平的持续改善，居民消费的能力和意愿都有比较大的上升，大众消费的时代开始来临，这是转型之后与之前较大的差异；对环境资源的改善，之前工业化过程会留下较多的环境灾害，在转型期间，政府会加大环境方面的投入，并且会提升资源的利用效率。如果看到这些方面有相对清晰的改善信号，则对调结构的信心可以增强。

国信证券则对经济转型的突破口做了深入的剖析。当前市场对于经济转型的理解主要分两种：第一种是提高消费在GDP中的比例；第二种是引导投资更多地偏向战略性新兴产业，提高我国固定资本存量中战略性新兴产业的占比。在国信证券看来，不宜对消费转型期望过高，经济转型真正的突破口在于战略性新兴产业的投资。国信证券认为，由于驱动消费增长的基本因素在于国民经济中劳动者的收入增长、收入分配格局的变化，以及与消费形成互补关系的基础设施的供给(如电力设施、电视信号、自来水管道与家电消费，道路与汽车)。2009年中国的基础设施的供给在财政刺激政策的作用下，出现了较大的改善，然而另外制约消费的劳动力收入增长缓慢以及收入分配格局年度变化微弱，决定了2010年中国消费需求虽继续增长可期，但是对其幅度的期望不宜过大。相对于消费提升，战略性新兴产业的资本存量在我国总固定资本存量中的占比提升更加值得期待。国信证券预计，从2010年下半年开始，经济转型将在战略新兴产业投资中找到真正的突破口。

此外，安信证券也认为，基于资源、人口与资金的三重约束，中国经济原有的增长模式已难以为继。长期看，在经历了轻工业和重工业两个各长约十年的经济周期后，需要寻找新的动力，而在转型期，经济增长的中枢将下移。

中国GDP增速(%)

数据来源：Wind，安信证券研究中心

宏观经济

关键词：通胀缓解

国家统计局上周五公布的经济数据显示，5月份消费者价格指数(CPI)较上年同期增长3.1%，高于4月份2.8%的增速，是今年首次超过政府设定的3%增速目标。对于通胀的压力会否在下半年加剧，虽然研究机构在一些细节方面存在着一定的分歧，但总体来看，对中国经济前景还是较为乐观的。并且多数券商认为，PPI将见顶回落，中国通胀压力亦将得到缓解。

“虽然短期经济形势出现了暂时性的滞胀倾向，而房地产调控的推出又加剧了这一过程，但是经济增长‘二次探底’和通胀失控的风险都很小，对中国经济无需过度悲观。”国金证券如是表示。同时，国金证券以历史经验判断，货币投放到CPI的拉动作用还将持续半年左右，近期房地产调控、天气的异常、猪肉价格的触底回升共同加大了2010年CPI上升的压力。但另一方面，国际大宗商品的走势降低了输入性通胀的压力。预计全年CPI同比增长3.2%，PPI同比增长5.5%。CPI的峰值出现在四季度初，PPI的峰值出现在2季度。通胀形势有望在2010年底开始缓解。

招商证券则把全年CPI走势比喻成近似“钟形”。其预计全年CPI同比增长3.5%左右。并维持此前对全年通货膨胀的预期，预计全年消费物价指数同比增长3.5%左右。5月和6月CPI都将继续保持上行趋势，超过3%的概率较大，高点将出现在第三季度，之后逐步回落。而4月中旬开始的北方大部分地区低温灾害属于程度较轻的农业灾害，对部分地区部分产品价格可能有一定影响，但对全年的产量影响有限。考虑放开猪肉和玉米进口，猪肉国家收储及肉猪规模化养殖等供给因素，下半年玉米和猪肉的供求不会严重失衡，市场担忧的农产品价格意外冲击CPI的可能性不大。此外，由于欧洲债务危机的影响，欧元走弱，美元指数走强，大宗商品价格下降。5月中国物流与采购联合会统计的PMI购进价格指数已明显回落，预示PPI继续上涨的动能在下降。维持PPI全年同比增长5.5%左右的判断。

国信证券明确表示，在经济增速放缓的同时，中国通胀压力也将缓解。国信证券认为，两个方面的原因将导致PPI很快见顶回落。其一是5月份商品市场出现了一波暴跌行情，特别是权重较大的钢铁、有色和化工产品价格跌幅很大，预计5月PPI环比将为负值，由于去年同期环比为正的0.1%，今年5月的PPI同比很可能就将开始回落；其二是PPI环比在2009年4月开始为正值，这将逐步减少基数效用的影响，特别是去年的7、8、9月PPI环比高达1%、0.8%、0.6%，一旦2010年同期的PPI新涨价因素减弱，乃至因地产调控影响的扩散而变为负值，那么这三个月PPI同比增速将快速下降。CPI压力的缓解可能要较PPI慢，CPI环比在2009年7月份才转为正值，随后在10月份还有反复，基数效应扩大持续的时间相对较长。虽然如此，但是CPI对于总需求扩张速度的放缓同样敏感。CPI未来数月的涨幅有望低于市场先前预期，并于10月份见顶，另据测算，见顶时涨幅也并不大，为3.38%。

PPI将很快见顶回落

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所

CPI全年最高涨幅有限

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所

华泰联合证券预计短期经济运行的轨迹大致为：6-8月相对低的增长率叠加高通胀，9 月以后更低增长与回落的通胀，第四季度至明年一季度将是一轮谷底。经济运行转折的时间点大约在三季度末。由此，政策也将发生相应的转折，即从遏制泡沫转向寻找新增长点。中期(2011-2012年)经济能否实现繁荣关键在于今年下半年是否出现真实的政策调整。如果政策当局对主要矛盾的认识滞后，第二季度仍把注意力集中于资产价格泡沫化，则从2010年第二季度开始出现持续的增长率下滑，且延续到2011年。如果政策当局意识到“增加要素就业和效率提高的增长”是主要问题，并坚定开始实施财政政策转型，则2010年仍然将出现季度同比增长率下滑，但2011 年出现相对高的经济增长。

固定资产投资增速回落明显

资料来源 CEIC, Bloomberg,华泰联合证券研究所

不过，也有券商对讨论CPI涨幅表现得较为冷淡，如光大证券宏观分析师就认为 CPI的统计结果严重失真，没有任何探讨意义。其表示，近期货币市场利率急剧上升，说明市场流动性已经偏于紧张，由费雪方程式MV=PQ可知，当前M2为21%左右，实际GDP 增速为10%左右，此时流动性紧张，合理的解释只能是物价大幅上行，只是我们的CPI 没有反映出来。

对于全年GDP的增速，研究机构也都给出了一个预测值。如国金证券认为，四季度及明年一季度的GDP单季同比增长很有可能是低于9%的，在短期不出现外部重大冲击的情况下，即使政府不更加宽松，经济自身的运行规律也能使GDP增速回到9%以上。华泰联合证券预计一季度GDP11.9%的同比增速将成为一个中期高点，二、三、四季度经济增长率将逐步下台阶，全年增速预计为9-9.5%。光大证券预计今年宏观经济的季度增速将逐步回落。2010年的GDP增速由原来的9.5%下调至9.1%。二季度GDP增速为10.2%，三季度为8.6%，四季度为7.8%。招商证券将全年GDP增长预测下调至9.8%。

此外，对于下半年会否加息，在各大机构策略报告中都有不同程度的提及。总的来看，由于通胀压力，加息可能性犹存，但是预计加息的时间点将延后。国金证券认为，今年还存在两次加息时间窗口：一次是二季度CPI超过3%；二是三季度CPI环比持续上升。但在需求偏冷的情况下，预计加息时点延后。持类似观点的还有国信证券，其认为随着经济增长形势的变化，年初以来的政策退出有偏快嫌疑，这样就不得不考虑政策叠加的力度是否可能过头，而且最重要的是通胀的压力将明显缓解，CPI当月同比最高涨幅预计在3.4%，因此加息的迫切性降低，加息的时点预计将推迟。具体的时点，其认为三季度末的可能性较大。华泰联合证券认为，加息可能性犹存，非对称加息可能性增大。鉴于CPI即将上穿3%的调控线，华泰联合证券判断6月中旬至7 月底将成为时间窗，在此期间大概率会出现一次“姿态性”的加息，但幅度预计有限。如果加息，则非对称加息可能性较大，主要原因是当前银行议价能力上升。

A股走势

关键词：筑底

在经历了上半年A股超过20%的下跌后，投资者都期盼下半年将能有所起色，但恐怕机构的预测会令投资者有所失望，因为基本上所有的机构都不看好下半年的行情，他们不约而同的认为，目前A股市场形成底部的条件并不成熟，市场将继续探底；不过，有部分券商认为，今年四季度A股市场有可能出现规模较大的阶段性投资机会，前提前条是四季度财政和货币政策放松。当然，由于届时政策刺激不可能达到2009年初的力度，市场也将难以再现2009年的行情。

按照安信证券的观点，市场底部的形成通常有两个明显的特征：一是流动性的总供给开始上升，如2005 年和2008 年的市场底部，流动性供给见底回升；二是在流动性上升的同时，股市相对于其他资产要具有吸引力，才会有资金大规模地流入。但是当前无论看流动性总供给还是市场估值与加权贷款利率倒数的比较，A 股市场形成底部的条件都不成熟。预期A股ROE(净资产收益率)于三季度开始下降，市场将继续承受压力。安信证券同时认为，随着经济增速、企业盈利、库存调整等风险因素在未来两个季度的逐步释放，其预期2010年4季度总需求的回落可能结束通胀预期，此时应是政策放松比较合适和可能的时间段，届时A股市场将因此出现规模较大的阶段性投资机会。不过，由于劳动力成本的加速上涨将系统性提高CPI的波动中枢，由此带来的潜在通胀压力要求我们调低对政策空间和政策效应的预期：政策刺激不可能达到2009年初的力度，市场也难以再现2009年的行情。

估算的流动性总供给(%)

数据来源：人民银行，安信证券研究中心

注：流动性总供给=国内信贷+海外净资产

关于四季度A股市场或有机会的观点，光大证券与安信证券不谋而合。光大证券认为，未来三个月上证指数的运行区间在(2250，2680)之间。下半年影响市场最关键的因素是政策继续从紧和经济的持续回落。目前尚没有看到政策放松的迹象，需要观察GDP、通货膨胀率和房价三个关键变量。当观察到GDP增长率回到9%以内、CPI回到3%以内、房价下跌15%-30%以上三个条件之一出现，市场对于政策的预期会发生显著的变化。从时间节点上来看，光大证券更倾向于三季度末、四季度初政策将放松，市场有望出现机会。对于投资者的建议是，在三季度维持较低仓位，保留头寸，等待四季度的投资机会。

此外，招商证券也持“政策放松将促使A股反弹”的观点。招商证券认为，下半年若政策放松会有反弹，但不是反转。从经济周期波动和股市之间的关系看，二、三季度是类滞涨阶段，此阶段股市表现往往欠佳，当经济放缓和通胀见顶回落之后，若宏观政策放松，市场会出现反弹。招商证券同时指出，政策的放松力度很显然已不可能再像2009 年那样，因此市场不是反转。经济增长中枢下降会约束企业资本回报率和估值水平，真正的反转必须等待经济转型成功的指标出现——消费率提升和劳动生产率提升。届时，需求才可以重新扩张、企业才可以通过生产率提升改善资本回报率和企业盈利能力。

值得一提的是，以往券商机构策略报告中常常提及的估值问题，在2010年中期报告中却并不多见，仅仅屈指可数的几家在报告中一笔带过。正如国金证券所言：“如果按照以往的增长和企业盈利能力的水平，市场在2500点就可以获得估值上的支撑。但如果考虑到企业盈利能力的下滑，我们就不能延续过去的增长趋势来判断估值，可能需要将估值中枢向下修正以反应未来的悲观场景。而且对很多周期性行业而言，估值的底部是很难确定的，因为其盈利的波动性太大。在2011年谨慎的利润增长下，测算A股总体ROE会下降至13%，这一水平与2009年底接近，则对应点位在2300点。”而光大证券也认为，目前的估值与历史相比，仅仅只是到了合理的估值区间，并没有到有显著安全边际的价值区间，所以在基本面持续疲软的背景下，仍然存在下降的空间。

中国的ROE处于相对高端，但估值也较高

资料来源：国金证券研究所

投资策略

关键词：消费行业

消费行业似乎从来没有像现在这样被机构所关注和重视。在2010年A股投资策略报告中，包括安信、国金、光大、招商在内的多家机构均在下半年投资主题中提到了消费行业，这一上半年表现较好的行业，下半年仍然值得投资者所关注。

安信证券认为，当前行业格局的趋势性分化将延续，长期趋势继续看好医药、大众消费品、自动化机械、TMT、新能源等转型受益行业。但如果在今年四季度财政政策和货币政策重新出现激进转向，资源、地产、基建和重型机械会出现短暂交易型机会。

光大证券长期看好消费品和新兴产业，阶段性把握投资品和周期类机会。下半年的大类板块仍然是消费品和新兴产业。消费品具有稳定的盈利能力，远离政策调控。尽管消费品估值相对较高，但考虑到目前的增长水平，认为仍然处于合理的范围之内。新兴产业具有持续的政策推动，是未来经济发展的大主题。投资品和周期类板块还会面临盈利下调的压力。但一旦政策出现松动迹象，投资品和周期类板块仍将出现明显的反弹。我们相信这种机会在下半年会存在。光大证券三季度最看好的三个行业依次为医药、商业贸易、食品饮料；次看好的三个行业为银行、纺织服装和信息服务。

招商证券认为，上半年资本市场对医药、TMT、新兴产业的热衷和对传统行业的抛弃既反映了经济周期中的产业轮动，又反映了投资者对经济转型期的一种布局和战略性投资选择。当周期波动遭遇经济转型，产业轮动很可能逐步转化为结构性分化的延展：新兴产业会发生分化、基础消费很可能持续较好、传统行业探底反弹但仅仅是反弹而已，投资思路上仍然可能是以自下而上为主。招商证券建议投资者超配医药、商业、食品饮料、旅游、传媒、电子等消费品行业，以及与新兴产业相关的新技术、新材料、新能源等。如果政策在经济回落和通胀回落后再次放松，那么地产、银行、建材、煤炭等周期类行业会有阶段性反弹，但估计持续性不会太久。

国金证券认为，在转型期及以后一段时间，行业配置轮动的效率在降低，更多将是寻找真正具有成长性的公司，从公司层面找机会可能会比行业选择更关键。国金证券建议投资者可以在以下三个行业中寻找真正具有成长性和竞争优势的公司。一是制造业升级：重型机械、电子机械、电气设备、精密仪器、精细化工等；二是消费服务转型：农产品、餐饮、食品饮料、新型耐用消费品、品牌服装、旅游、医药、自选超市、保险、信息服务等；三是约束性化解：低碳、垃圾处理、水循环利用等。

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