计划募资330亿元,略低于预期
交通银行公布募资方案细则,计划每10股配1.5股(A、H股配股比例相同),共募资330亿元。这比我们此前预期的420亿元低了20%多,相当于集团市值的10%左右。预计交易完成后,交行的财报权益基数将提高约19%,2010年中期的权益/资产比率有望达到5.8%。
配股或使10年底核心资本充足率提高约150个基点
截至2010年1季度末,交通银行的核心资本充足率为8.12%。如果我们假定今年风险加权资产增长约20%,本次募资所得应能将10年底核心资本充足率提高约150个基点至9.3%,和其他大型中资银行的平均核心资本充足率相仿。我们预计,未来三年的风险加权资产增速将放慢,这应能使交行的核心资本充足率保持在8.5-9.5%的区间内。
我们将10年每股收益预期降至0.75元,以反映稀释效应
我们预计交行的股本将扩大15%,对未来12个月的业绩将产生约12-13%的稀释影响。加之更为谨慎的净息差预期,我们已将2010年和2011年的每股收益预期分别调低至0.75元(原为0.82元)和0.77元(原为0.93元)。我们预计2011年和2012年权益回报率将下降,但17-18%的水平仍不错。采用配股后的理论除权价7.66元,我们估计交行目前的10年底市净率为1.7倍,市盈率为9.0倍。
估值:目标价定为7.9元;考虑到估值因素,评级升至“买入”
我们的目标价定为7.9元,用三阶段贴现现金流法推导,其中设定的权益成本为11.7%,权益回报率为13.7%,永续增长率为5%。鉴于今年初以来交行已下跌30%以上,出于估值考虑,我们将评级调高至“买入”。
配股细节
配售比例及数量:每10股配1.5股(A股、H股的配股比例相同)因此A股可配股份数量为3,889,487,335股,H股可配股份数量为3,459,670,220股
配股价格:A股配股价格4.50元/股,H股5.14港元/股
A股折价幅度:A股配股价为每股4.50元,和6月4日,即配股价公布前A股最后一个交易日6.39元的收盘价相比折价29.6%,相对于理论除权价(6.14元)的折价幅度为26.8%
H股折价幅度:H股配股价为每股5.14港元,和6月4日,即配股价公布前H股最后一个交易日8.19港元的收盘价相比折价37.2%,相对于理论除权价(7.79港元)的折价幅度为34.0%
募资总额:不超过330.71亿元(A股:175.03亿元,H股:155.89亿元),假设所配售A股获得全额认购
财政部和汇丰都表示有意足额认购。这两名股东在H股市场所持的交行流通股稍高于50%
对本次募资的看法
募资规模稍小低市场预期。此前我们认为,本次募资规模将达到420亿元,依据是交行1季度公布的募资计划相关公告。而公布的募资额度为330亿元,比我们的预期低了20%多。
如果我们假定10年风险加权资产增长约20%,那么募资所得将使10年底核心资本充足率提高约150个基点,达到9.3%。这和银行业的平均核心资本充足率基本相当。我们基于30%的股息支付率预计,未来两到三年的风险加权资产增速将放慢(至15%左右),我们认为今后三年交行的核心资本充足率很可能保持在约8.5-9.5%的区间内,这让人感到放心。
本次募资将使交行10年1季度末的财报账面价值上升19%左右,按6月4日的收盘价计算,募资规模大约相当于集团市值的10%。我们估算的10年底最新每股账面价值为4.0元。
我们估计,募资对随后12个月的业绩将有12-13%的稀释影响。募资前我们预测的交行10年每股收益为0.82元,募资后这一数字降至0.75元;11年每股收益预期也从0.93元降至0.77元。11年每股收益预期下降的另一原因是我们稍下调了净息差估值,因为我们预计中国加息的时间将有所推迟。
截至上周五收盘,交行A股对H股的溢价约为7%,这就是说按配股后的理论除权价计算,交行H股目前的10年预期市净率为1.7倍,A股为1.5倍。配股后集团权益回报率将下跌,但18-19%的水平仍不错。按10年市净率计算,交行A股目前股价约为理论除权价的8.3倍,收益率在3.4%上下。