大会文字实录（二）

2010第四届中国期货分析师论坛

股指期货分论坛

第一节 主持人：永安期货北京研究院院长 隋东明

演讲主题：国际机构股指期货应用之道

演讲嘉宾：郑学勤 美国芝加哥期权交易所董事及总经理

演讲主题：股指期货价格发现与投资策略分析

演讲嘉宾：郑振龙 国务院学科评议组成员、厦门大学金融工程教授、博士生导师

演讲主题：股指期货在香港的实践

演讲嘉宾：黄栢中 香港交易所衍生产品市场部总监

演讲主题：套利技巧与策略

演讲嘉宾：卢立正 台湾元大期货副董事长兼总经理

第二节 主持人： 新湖期货公司董事长 马文胜

圆桌讨论：股指期货的挑战和机遇

讨论嘉宾：郑学勤 美国芝加哥期权交易所董事及总经理

郑振龙 国务院学科评议组成员、厦门大学金融工程教授、博士生导师

黄栢中 香港交易所衍生产品市场部总监

卢立正 台湾元大期货副董事长兼总经理

胡立峰 银河证券基金研究中心负责人

中国金融期货交易所

主持人：尊敬的各位来宾，大家下午好！

今天非常有幸被期货业协会邀请主持本届会议的分论坛，4月16日我们盼望已久的股指期货已经正式开始上市交易了，目前来看是交易平稳，流动性和深度与广度来说，基本上达到我们的预期，甚至有些地方做得比我们想象的还要好。未来股指期货要怎样运转，操作的过程当中，怎样的有别于其他的方式和方法，今天有请几位专家来为大家解说，进行一些交流。

首先有请芝加哥期权交易所董事及总经理郑学勤先生为我们演讲主题为“国际机构股指期货应用之道”。有请。

谢谢主持人。

我来自与美国的公司，我介绍一下美国股指期货的经验。美国的股指期货研究实际上没有中国这几年对国际的股指期货研究得那么透彻，但是大部分对各国的股指期货的策略研究是挺多的，其中的研究与实际操作的数据是有些区别的。

比如说我们传统的交易来说，股指期货市场是两类人，一种是投机的，一种是套牢的。但是，事实上，在美国这样的市场里面，人的构成要比这个要复杂得多。比如说现在是一天十几万手，而在美国来说，除了这些单纯的套牢和投机者之外，还有期货市场上的做机商（音），其实做无风险的套利，或者是把盈利控制在一定程度之下，买进来之后做一下操盘手。你不能说这些人是单纯的投机，或者是套牢，但是确实是给市场提供了一些流动性。一天十几万手的数量比较少，其实也不能说是大盘的概念。股指期货在美国推出来的时候，也是期货界推出来的，证券界接受股指期货还有一个过程，模糊的过程。当年，证券界认为是看不起期货界的，认为做股票的要大得多，但是每次发生套牢的时候，是什么时候呢？是在这个市场刚吃过亏了，一旦吃亏了之后，觉得这一旦是一个套保的工具之后，就会进入到股指期货市场来交易了。因为有一些案例，如果你用这样的工具，你可能就会亏损多少，如果不用这样的工具你亏损多少。比如说周一做的一个虚拟的投资操盘，如果你当时使用了股指期货，在房产这样的情况下，你投资的亏损率是多少，如果是没有这样的投资组合和没有期货组合的情况下，纯粹的靠天吃饭的投资组合的亏损率多少，慢慢的对比出来大家就清楚了。

芝加哥有一个CAB的期货，现在芝加哥的交易量是纽约交易量的两倍。是全欧洲交易所全加起来的交易量的3倍，这是发展的过程。经过了三十多年的慢慢的磨合，这是我们以前做的这些准备，主要是风险控制这方面的准备，很少是跟证券界说这些投资组合的教育，更多的是风险投资组合的教育。任何的衍生品在中国都有这样的概念，认为是做一个红一个，认为是有一个概念，就是有了标的就可以炒了。实际上这个持久性不会太长。这里回过来说，中国也有这样的特殊情况，确实是投机了一两个，国内的股指期货的成功很大的因素是取决于能不能把这些投机的转化为一种积极的市场力量。作为一个股指期货的分析师或者是期货的经纪商或者是期货商，最可能的就是每个投资者进来之后，要保住你的风险。我们说的投资风格，交易的风格，就是两个，一个是你投资期货市场是干什么的，是投机，还是套保，不能是看到别人盈利，你就跳到别人哪里去。你知道要干什么之后，就采取了一种投资的策略，在国外就称之为“交易风格”，成功的交易者都有自己的盈利风格，坚持自己的某一种投机工具，或者是投机的方法，一种交易的习惯，就是“交易风格”。在股指期货当中的投资，这一点尤为明显。

这里说的波动性，一定是比股市更大一些，这是股指市场总结出来的经验。一般都是1.0左右，理应是比股市要大一些，今天看股市从开盘到收盘，觉得是变动没有多大，从昨天到前天。但是股指期货的走势一天之间的调整，这个点就很大了，波动率比股市要大。第一个是交易量比较大，第二个是金额比较大，你必须要看着投准，所有的对股指期货的研究，在国外来说，对股指期货的研究，远远的要比股市的研究要强大得多。实际的要求太高，所以这一点上午说到了，实际上在股指期货当中的研究，远远比股市当中的研究要强大得多。而且是转手率比较高，这个上市一天，转手率就明显的显示出来了。

我不敢介绍国内的经验了，国外的经验是参考，不能照搬，因为国内和国外的情况不同。国外是先进的市场，先进的市场和成熟的市场是不同的，要逐步的进行这些环节，不能照搬进来，别人这么做，你不能照搬。之所以有这样的特点，大家觉得是股指期货很容易，今天早上大家也觉得很容易，商品期货和股市期货等等，大家说是商品期货比较难，考虑到各种各样的情况，实际上股指期货也不是特别容易的。大家都觉得大盘都有自己的看法，实际上并不是这么简单的。股指来说，任何的股市都是基本上朝上走的，但是股指期货里面不能在短期内进行预测，没有人可以在短期内预测到这个朝上还是朝下，你可以说是股市一天两天内朝上走还是朝下走，但是股指没有人能够预测得出来。这就不同于一般的理论分析员的分析了。其实你股指交易的就是大盘，基础分析最重要。事实上股指期货最重要的就是大部分都是技术性的分析。一方面是刚才所说的股指期货在短期内不能预测出来是怎么回事，这样的情况就造成了你往往是不能从新闻当中猜测你股指今天的变动，必须是看图象、技术分析和自己的知觉，而在中国这个教育风格特别的重要，因为中国的股指期货是新的，没有图象可言，你可以说是仿真交易，其实这是跟现实市场两回事了。因为不是现实的交易，所以你没有这种恐惧，也没有贪婪，所以这完全是有这个精神的表现出来，没有这回事，在没有图象的情况下，搞技术分析是非常困难的一件事。一开始就要知道怎样想干什么，然后通过什么来达成这样的目的，这一点很重要。这就是我说的教育风格。

我想讲一点，学习别人的经验，首先要知道你为什么要学，别人为什么可以成功？国内的市场跟国外的市场很不同，早上有一个先生说到台湾的效应，在国内就未必有。国外很多的股指期货最大的目的就是为了税务，有一天交税的时候，可以把投资交到期货，这是为了规避这方面的税务，或者是发挥这方面的优势。而在国内没有这样的税务，这是相对于国内较为复杂的指令，国内的比较简单的指令，相对于一些策略就做空了。国内的市场，看起来是逐步的增长，相对于美国来说还是很低。美国的期货交易市场，股市当中的期货交易是70%-80%。这样造成的情况就是市场上看到的市场，其实并不是真实的市场而是有一种潜在的市场你看不到。国外的市场这些潜在运作的事情往往是看不到的，往往看到的市场就不是一个真实的市场。

国外有一种开盘价结算，而国内是收盘价结算的。有各种各样的效应，在国内并不相同，借鉴国外的经验，是不是要适合中国国内的情况，不能照搬。

国外先进的经验就是永远不要跟市场对着干，市场永远是对的。到国外讨教的交易策略的时候，他会告诉你“市场永远是正确的”，不管是巴菲特还是索罗斯的策略，永远都是市场对，而在国内受政策的影响比较大，特别是股市。大改非等等这样的事情，但是国外的市场这方面的影响比较少。

相对于美国的市场来说，信息披露比较多，而且吸收很快，到新闻反映的时候，一开始是对不对，人人都知道的时候，你已经失去了优势。还有一点，是国内的市场构成，现在是1万户，2万户，20万户，随着人数的变化，交易的手段也会变化。今天适用的策略，到明天不一定会适用。总而言之，就不是要盲目的抄别人。

这种能动性，在其他的合约当中，你是找不到的，最简单的来说，比如说你市场有一个股指期货，实际上是一种无策略的交易，只能说是你保证履约，你把市场上的看法，就变成了一种资本，如果是没有股指期货的交易，你是做不到这一点的。

应该说，在现有的ETF的软件也可以做，但是达不到这一点，这个标准比较高。这是规避了现货市场的风险，股指期货市场有两倍的能力，一个是股票当中互相的风险对冲，就已经是风险规避了，这已经是消除掉了，把这种风险消除掉了。还有套保，对冲，不管怎么说，这部分的风险，经过期货交易的风险，实际上是没有给消除掉的，只是转移了。大多数是更愿意承担这部分的风险，但是这部分的风险是没有消除掉。这就是所谓的“期货市场与现货市场的道理”。

今天国外很多人在做的事情，就是价差效应，对股市整体的走势的看法，还有股指期货当中作为整体市场的看法不一样，不一样，就会有级差，这就是有套利的机会。国外没有套利的制度，在国内一个是没有市场的限制，第二个是不收手续费的，否则就不是体现在股价里面还是股指期货里面，这样的情况存在，慢慢的这个级差交易的机会大家都看得见，你往往几率存在的时间就很短，国外是一开始一两个小时，现在就存在一两分钟，这样逐步的发展起来，就变成了一两秒的机会了。这样就造成了级差套利的话，就要大量的综合运用。以量来取代你原来的方式，这就意味着你要有大量的资本，并且要能够解决自己的对冲风险。因为你没有这个钱，第二个是发现价格的机会远远是没有机会的，这个资本和信息，大部分的散客是没有机会做的，如果是有散客找你的话，你到底要看看有没有这个能力，一般来说是大机构做的事情。还有一点，股指期货的市场和一般的市场不同，大部分的都是股市市场是供需关系决定的，在股市当中的大幅的价格是供需关系决定的，大幅的股指期货的市场，往往是通胀的。这就造成了什么情况呢？在股指期货当中的股指期货的价格，并不是靠供需关系决定的，实际上是套利决定的。因为你不管有多少钱进来，因为股市比你大得多，一旦发现了这个盈利的机会，不管是供需关系是怎样的，也会把这个价格拉平，这是套利，并不是供需关系。这是后面有一个股市可以套。

股指期货对股价的反映，到底是先导作用还是助推的作用。如果是作为大盘者来说，股指期货对价格的反映应该是比股市要快，如果是股市当中可以完整吸收下来的话，就可以买几首合约，全部的反映出来。如果是股指，反映到股市当中的变动是怎样来的？一个是加息，加息是通过300家公司反映出来，加起来才能成为股市反映的价格。股市反映股指的价格，照理说是没有股指期货快的。这是因为股指期货可以直接的反映出经济信息对股市的反映。到了股市当中去，必须要通过300支股票多出的价格，综合起来才有一个股指的价格，这有一个滞后性，甚至不是一两分钟，但是一点滞后性的。

往往我们说是有假期，或者是是房屋政策的消息，你要做到，这个经济消息对股市的反映，如果是股指交易大盘中的话，只是对这300种股票的反映，不要盲目的把宏观经济的想法套上这300支股票。慢慢的你会坚定起来你的分析，分析一下，在国外股指期货的分析家，说是券商类还是期货类的，最基本的功能你必须要找到，就是“互动关系”，你运算出来的经济信息，对股票和期货发生怎样的关系，这两个资产之间的互动关系是什么，往往会通过这种互动的关系，产生今天所谓的金融工程，不能说大约就是涨或者是跌，现在是竞争越来越激烈。这些分析师最经典的就是基于这种互动关系的研究。

为什么交易风格特别重要呢？因为是交易的速度快，涉及的金额大。其实股指期货没有策略，说到底是非常简单的，如果是网上去找，你恐怕找到最多的就是中金所，你如果找期权的书，会找出一大批来。这是价差之间，或者是同一市场之间的合约的时差或者是价差在套。

国内是什么问题呢？往往会因为翻译上的问题，不管是怎样的翻译到国内都是套利，讲成了这个“套利”，往往会跟你讲糊涂了，一定要看清楚套利是套了什么？这两种策略的执行是完全两码事的，应用起来是完全不一样的。因为也有一个对应词，你在这个交易策略或者是学习过的交易策略当中，你就不要盲目的用在套利上，要想这个套利到底是怎样的，这个当中有所不同，所谓的套牢就是另外一个单词了。合约主要是建立在这样的几个套利上的。这并不是规避风险，而是转移风险而已。

今天讲这个套牢，规避的风险，就是把上面的盈利空间放弃了，这是期权相对于期货的优势，这是可以花一点钱把盈利的空间保留住，而在牛市当中，说套利就不愿意做了，就是因为你把上面的空间锁住了。在套利的过程当中，国外套利是有概念的，就像投资组合的互动关系，并不是投资组合当中期货就是被股票套牢的。股票数来作为投资组合的固定资产，投资的方向是期货，如果是买一个股票来往期货来投，这个可以完全的转过来。这是投资组合，或者是你有股票，要股票就是套牢了，所以这是根本你产品收益和投资的组合价值，或者说是你的投资组合的价值是上升还是下降的，并不是说你手里拿的股票的多少。

在国外，原来是因为期权很贵的时候，国外的期货相对来说比较便宜，在美国有人设计一单就是投资组合保险的东西，很多人如果是数学方面有造诣的话，就可以合成你的期权合约，来解决你盈利上升空间的问题。现在很多国内的朋友都会问做期货还是做股票的好，我会说做期货的好，这是有一定的道理的。为什么这么说呢？做股票的人是可以在市场上慢慢的积累起来，如果是不会风险控制你是必死无疑了，在国外活下来的人都是做股指期货或者是股指期权的人，如果你只会做股票，不会做期货，你要学会利用这个杠杆，学会风险对冲，否则你活不了。在投资的过程当中，很有经验的人，到了国外很有经验的大的投资商都会告诉你，投资的过程当中，最重要的并不是看准市场的方向，而是防范规避你的风险。相对来说，更适合做股指期货。

我们刚说到了股指期货的基本的策略，但是具体的表现，在美国机构使用期货股指期货大部分都是在这里，（PPT图示），比如说今天的股价好，在钱没有到手之前，先做股指期货，把这个锁定了，把钱拿到之后，再把这个股指期货平掉，再去买股票。这是合成投资经济组合，这一点，指数是接近成功了，这是一个基本点，期货的成功，股票的成功，根本的一点，就是要有人使用这个指数来管理支撑。并不是想出这个指数来就可以让交易成功了，这个虽然是个指数，但是在期货交易前也有十多年的历史，真正的做到证券交易人的成功，首先要有人管理他的资产，这也是一种办法。还有被股票套牢，还要控制大盘，很大一部分是在股指期货追求阿尔法效应，所以一把就抓住了你的大盘。还有一个利率贬值的风险，在国外是对投资组合有很大的影响。这也是作为投机，在市场操作的过程当中，一些常见的股指期货的策略。

股指期货要坚持自己的风格，是因为这样的几个道理：第一个是继续原则来做的，你可以规避风险，但是风险只是分散，并没有消除。经济的活动是通过各种的构成股反映在股市当中的。现在国内往往是一端被套牢了，另一端是提供了很多的方便，不至于要合成一个投资组合才可以。一定要分开，这个成本并不是一回事，否则推销产品的人就很容易套牢。

投资教育，其实在股指期货的金融衍生品当中，最多就是投资组合。在期货当中，特别是这个问题，期货的分销渠道要比股票要小。股票的交易量，如果说是股市牛市的时候，大部分投资的人不会来做股指期货的，大部分人是情愿进股市的。最根本的一点，就是券商的教育，一方面是开始说的不是对冲风险都不愿意来股指市场来做。一方面要考虑到券商的风险，一方面是没有期权和期货的交易，他都不会入股，一定要考虑到这方面的问题，他才会入股。证券交易所在这里会起到很大的作用，他们在套牢的过程当中，流动性并不一定是朝着一个方向来做的。

80%是散客，20%是机构。到现在是25%是散户，75%是机构。这个过程，已经不是传统意义上的期货交易，针对原来的这些客户，要转移、扩大你的客户。这些交易机构怎么来做这个事情，这是另外一群人来做的教育，教育他们规避风险，最多的就是把价格炒翻了，到最后还是要靠这种股指方面的教育。

谢谢。

主持人：非常感谢郑先生的精彩演讲，我相信给大家很大的启示与帮助。

接下来我们的国务院学科评议组成员、厦门大学金融工程教授、博士生导师郑振龙先生，为我们做股指期货价格发现与投资策略分析的主题演讲。

郑振龙：各位下午好！我们如果拿一个硬币来赌博，让我们来猜这个正反面，那么对于大家的几率都是5：5，如果是硬币是公平的，其实这里面是有很大的误解，我们的研究结论是什么呢？长期来看，做金融的最重要的一个主题，就是分析金融之间的关系。今天把研究的结论跟大家汇报一下。

我们的主题是什么？期货价格能不能预期？是不是等于未来现货价格的期望值？这在理论界和企业界都有争论。一个是认为未来会涨就去买，认为未来会跌就去卖，这样大家都去做的时候，就有大多数涨就会涨，大多数认为跌就会跌，这是一个误解的来源。

这种误解为什么最终成为了“误解”呢？期货价格和现货价格是不同的，现货价格是供需决定的，期货价格是套保决定的。我们分析一下EST的决定。举一个最简单的例子，如果是标的资产系统性分析是正的，股指期货就是这样的例子，我们为了简化，假定股票市场是没有收益的，如果在这样的情况下，高系统性分析的高收益。对这一类的标的来说，它的EST（未来期望价格）一定是等于（现货价格）简单的说来，就是未来的期望值等于一个单个期望值，由于这个标的性的资产，是系统性的分析，这个运行的设备一定是大于利率的，这是事前的角度。F就是期货的价格，现货价格就是期货价格×RT。这R就是现货市场的价格。这也是现货市场十分认同的。

我们知道这个Y一定是大于2，三个市值联系在一起，就会得到一个非常简单的结论，期货价格一定会小于未来现货市场的期望值。所以这是一个非常重要的结论，把它画成一张图，用图来进行分解，这张图是说明了什么呢？今天的股票价格如果是在S点的位置，根据我们的风险收益的关系，在未来的任何一个时刻，横轴是表示时间，第一是可长可短，股票价格的期望值，一定是EST的位置，EST与ST之间的距离，这是投资股票预期得到的回报。这就是我预期得到的回报，这要如何理解呢？投资股票是用钱来分析，用钱来冒险，花钱也是要赚钱的，这是无风险保障。另一方面，要赚什么钱呢？我是无风险保障，所以我要赚风险报酬。我们再看期货的位置在哪里？

期货是等于现货价格的综指，F与F之间的差异，就是这部分，剩下的部分S与F之间的部分，就是风险报酬。这个角度来说，期货其实是一个投资股票的TA，股指期货出来之前我们只能买现货，现货出来之后，我们就可以买期货。这个是参位是一样的，是不是风险一样的？唯一的区别就是资金的占用不一样，现货占用资金，期货不占用资金，唯一的差别就是无风险利率。所以这张图上也可以看得出来。（PPT图示），只要是期货，任何时候都是这样的，如果期货到期的时候，它的价格一定是等于现货的价格，所以SF和EST三点会归到一致。第三个星期五收盘的时候，现货价就等于收获价，收盘价的预期，肯定是等于单盘价。这三个一定是在一起的。今天的三个点，一定是从小到大。股票的预期路径，期货价格的预期路径，只要是没有新信息进来之前，我是这样预想的，新信息进来之后，一切都会改变。

讲到这里大家道理都行明白，往下分析下去，就觉得非常怪异了。什么怪异呢？期货价格今天是F，未来预期的路径是EST，意味着什么？意味着期货多投并且是要赚钱的，期货空投平均是要亏钱的。空投就亏了，期货多投在赚钱。没有人用枪逼着你是做多还是做空，那么大家都会做多或者是做空，大家拼命的买，价格就会拼命的往上涨，价格就会涨。这就是一种均衡的状态，并不是偶然的。作为投资人，如果是没有做多，如果是给予合理的回报，这就是高风险、高回报，这是合理的，对于做空的人来说，这就不得了。你做高频交易的话，这当中虽然是有上飘，但是可以忽略不计了。

所以，做长线投资，做股指期货是可以套利的。有两种可以做空，一种就是套保的人，如果是买一类股票，现在的市场有可能下去，所以这时候看不清未来的形式，这时候可以卖一个股指期货，把现货的指数放下去。由于我整个的没有风险了，这就导致了我们这部分，随着风险一起分摊给它，买给了投资，投资给了对冲。这两者之间刚好是抵掉了，对于套保的人来说，无所谓了，因为是原来就有对冲的风险。做套利的人也无所谓了，我套利就是一买一卖，我买进了一个东西就可以承担风险，卖出我的这个东西，就可以平衡风险。我赚的就是不合理的差价，主要是做套利人还是套保人，高频交易的人不存在这个问题，一会儿就买了。

唱起来做股票的投资，千万要小心。除非是市场特别不合理，下去的决心很大，如果是长期做空的话，长期来说会亏掉的。这是系统性风险也是负的，如果是正的，也会发生改变。做股票的投资，现在无风险的利息，S与S之进的关系，仍然是S×1.RT4次方，往往都是无风险的利息，如果是系统性的风险是负的，这就表明了风险的对冲，这就是无风险的利率就大大降低了。也就是说股票限制了投资收益，这是小于利率的，甚至是等于负数。观点就会有落改变，如果是一种商品，是整个的市场价格是反向运动的，这个情况就会出现。还有一种就是便利性的收益，也是收益的一种。所以问题很复杂，稍微复杂一点的问题，这里时间的关系就不多讲了。一定要分清情况，总而言之，现货和期货的情况是一致的。结果就是，今天的现货价格无法发现未来的股指价格，股指价格不等于未来的现货价格。以前大家认为价格风向标就是说我发现了未来的价格，对于未来的价格没有发现，真正发现的就是发现现代的价值。期货与现货的价格是这样的，变化一下。期货由于是发生了很大的变化，我们预计是几天之内就会达到现货市场的交易。在市场上肯定是有期货价格的先动，帮助是发现现在的现货价格。所以价格的发现工程是可以这样理解的。公投是正的，私投是负的，如果你做长期的空投，概念上是错的。

第二个是在正常的情况下，投机者不应该做的结果，这是冒着正的风险，却是冒了负的预期收益。

通过做多期货，就可以系统的分析，还有一个，学界和业界对效率市场有一个误解，什么是效率市场？到华尔街旁边买一个华尔街日报，蒙住你的眼睛扔飞镖，扔到哪个十支股票，就买哪十支股票，这与请专家精心挑选的十支股票的组合也是一样的收益。这是一种比喻，但是给我们一种误解，感觉是冒了正的风险，却是负的收益。

今天各位都是业界人士，顺便说一下期货的交易策略。期货的交易策略，大致可以分为三类：投机、套期保值和对冲。换一种来说，一种是趋势判断，你认为是涨还是跌。就是对于绝对价格的水平做一个判断这就是高风险，高收益。因为是投机，要冒很大的风险，所以得到这么丰厚的收益。第二类就是风险的管理，套保大家很熟悉，扩大到我们的风险管理当中，既可以把风险缩小，也可以把风险扩大。如果你还不够过瘾的话，完全的在期货可以实现，是可以把β放大十倍，也可以把β缩小十倍。

第二个是可以把风险进行分拆，风险今年是可以用波段来表示，有可能超出也可能低于七万支，不希望是亏本。能不能利用期货的手段，把这个风险拆成上下两部分呢，对我有利的风险流下来，对我不利的风险拿出来。这是可以使显得。风险管理类，这是第二类的。

第三类就是对冲交易类，这一类主要关心的就是相对的，不管是跨品种，还是跨息，所以这是分成了三个大点。我在十年前，2000年左右，我就设计了一个产品，搞了一个自动交易系统，是用股票的现货去复制期货技术，今天可以用期货复制技术。因为它的效果，流动性亲，又可以添加你的交易，用期货复制期权的道理。

用现货复制期权的一个效果。比如说反映了一个股价指数的范围，在未来的一定时间里面，今天的是收盘价是100点，明天是上涨或者是下跌，起始是100，不管是上涨还是下跌，如果是全部的投资股票的话，我涨到200的时候，我才会跌到50。期权大家都知道，如果是判断期权的话，今天的指数是100个点，未来的指数是200点，够上了就可以，如果是50点，一定是等于100个期权，最多就是5%，赚的时候最多是少赚5%，哪怕是亏10倍，我也可以少赚5%。

我们用动态复制的策略，每天去买卖股票。每天调整一次或者是两次，比如说做三个月，看到最后的效果，在三个月之内，我们做了10问次，指数是180涨到了80%，最后是172和180，就是少赚了8%，最多的时候，是跌了40%，从100%跌到了60%，财富是一百，最低的时候从来没有一次是低于90%，每次的以三个月为阶段循环的时候，没有一个是跌于70的。我们当时用了另外一个销售，用实际的数据，从1995年到2005年，用实际的市场的数据来计算，如果是你直接的投资股票，每天的指数平均是3.78%，或者是16.88%，这是下幅越低越好，如果是直接投资股票的话，如果是用这个系统做出来，每次加在一起，平均的收益是5.4个亿，军方就是11.61，相信股指出来的话，相信这个整个不得投资方面，职场的管理方面会有非常大的推进。

上升的空间是无限的，下面的规则分析是有限的。下面最多亏损5%，最多亏损8%，确实不同的协议价格，就可以相应的确定下浮的幅度。我想股指期货出来的时候，使我们原来理论上面才能做的事情，现在在中国的大地上也可以做出来。所以说中国股指期货是金融衍生产品的发展。我本身是做金融产品的话，从1997年开设了金融方面的课程，我是全国首批的金融研究生博士，股指期货是千呼万唤才刚刚出来，春天刚刚来临，希望大家多发挥想象，多一些投资策略，多一些投资的机会。带给中国的金融市场好的发展。

谢谢。

主持人：感谢郑教授，用非常浅显的语言，讲出了一个非常深奥的道理。期货市场与我们以往想象的有所不同。

接下来请的嘉宾是香港交易所衍生产品市场部总监黄栢中先生，为我们做股指期货在香港的实践的主题演讲。

黄栢中：谢谢周总的介绍。

今天很高兴来到杭州跟大家做一个股指期货方面的演讲。首先要恭喜大家，国内的股指期货终于出台了，一周的交易量非常的好。我从国外不同的情况来看，我认为是超出了我们的预期。我的讲解是主要是针对在香港发展股指期货，我们的经验。我们在香港1986年已经开始了香港恒生指数股指的交易。已经20多年了，开始的时候是一个公开叫价的，到2000年的时候，就转变为一种电子化的交易，有一些事件发生。比如说今天早上讲过的1998年在香港有一个亚洲金融风暴的冲击，对香港的金融市场也造成了很大的影响。还有当时有一个WQK系统改变带来的影响。还有在香港当时有一个比较大的泡沫，在2000年前后发生的事情。比较大的波动，就是世界性的金融海啸，这是带来了很大的波动。经历了几个不同阶段的经济危机。我认为到目前为止，我们的股指期货市场可以说是经得起考验的。到目前运作还是非常的顺利，还是没有发生什么系统性的大的风险，这个是过往的一些经验。今天可以跟大家简单的回顾一下，我们香港市场的发展，以及相关的一些情况。

我向大家介绍一下香港交易所的发展，另外跟大家看一看在香港现在参与者的情况是怎么样的。另外，我们有什么样的产品，每个产品的记录，我们的运作方面是怎么样的，这和大家介绍一下。最后是跟大家讲一讲我们过去20多年的经验，投资者怎样的利用我们的市场去管理他们的风险，以获得一个投资赚钱的机会。如果大家熟悉香港交易所的情况，香港交易从2000年开始，是香港联交所与香港期货交易所合并的，我们是有两个不同的交易所，一个是证券，一个是期货，我们两边强力的运作，也非常的配合。做证券的同时也做期货，有两个不同的业务是紧紧的结合在一起，跟他们客户的联系，推广产品，比如说推广证券的产品的同时，也会推广期货的产品。这在国内还是证券和期货的业务是分得很开的，在香港的市场，两者是联系得非常紧密。

我们1986年推出了股指期货，1996年推出了股指期权，都是我们目前交易的产品。2000年推出了H股期货，在香港，有不少国内的股票到香港上市，香港的恒生中国企业指数，拿这个指数进行标的期货企业的买卖。我们也有试过推出一些行业方面的指数期货的交易。这里看到的就是在香港交易所上市的一些产品。我们有个小型的合约，一个标准的每个指数点是50块钱，如果是小型的就是10块钱，就是20%的倍率。另外还有期权，股指的产品，我们也有个股方面的产品，就是现在比较活跃的股票期权，另外还有利率方面的定期的产品，还有债券方面的产品。2009年推出了黄金期货，这张图上有过往的十年，从2003年之后，我们可以看到增长的幅度还是比较好的。特别是到2006年、2007年我们有一个比较大的增长。有几个因素影响，在2007-2008年，是金融危机的背景下，我们当时的交投量是两年内历史上最大的，为什么这么说呢？因为我们产品在对冲风险方面的效果，很多人需要减轻管理他们的风险，很多人用我们的期货期权做交易。

（PPT图示）大家看到的这张图表里面的是包括我们大部分人的指数股票有关的产品，包括了股指期货和股票期权。有个股的期权，再过后几年，差不多是从2005年到现在，差不多是增长了十倍的交易量。现在，香港的个股的期权，在亚洲国家来说，应该是排行之一的，从合约的成交量来说，现在我们是第一名了。

大家看看我们参与者的结构和国内现在是比较大的不同，国内是不同的情况，如果是看看我们的参与者的结构，可以看到一般的交易，现在是有参与者会员本身的交易经营带动，还有三分之一是个人投资者，还有一些是机构性的投资者。为什么这个分别呢，是跟香港市场的结构，有一个特别的关系，因为在香港有很多国际性的投行，也是在香港有很大的业务，也是投资市场的参与者。投行，因为是在香港比较大的空间里面，有一个比较大的金融衍生品交易的市场。其实作为我们香港的衍生产品有多大，现在还比较难说。香港交易所的衍生产品的交易量，现在的场外特别是银行之间的交易，和客户的交易，全是场外的交易。没有一个数据是看起来有多大的。有一些熟悉场外交易的参与者，就会考虑到场外交易量是场内交易量的五倍，从我们的市场来说，是不能看到全面市场的活动。特别是一些参与者，自己也做很多的交易。是什么相关的呢？是跟场外的交易相关。特别是一个投行，跟他的客户做了一个恒生指数的期权的交易，基本上是管理场内、场外的风险，这个交易量的比例比较大。

我们市场的参与者的背景是很多方面的，我们差不多有三分之一到四分之一的比例是来自于英国伦敦那边，为什么这么说呢？很多的投行在伦敦有一个比较主要的交易机构，很多买卖的指令都是从伦敦发过来的，我们发一个问卷给他们，估计是交易量有多少是来自于投资性的，有多少是来自于套期保值或者是对冲，这是我们对出来的结果，可以看到（图示）上面的情况，应该是50%是方向性的交易，是投资性为主，还有30%是来自于对冲交易（每年都会有所不同），还有20%是来自于其他的部分。这是无风险的利润。因为在我们的市场上有期权交易，  而且有一些参与者也是比较活跃的印度权证的市场，也是比较活跃的，有时候权证可以看看这方面的市场，期货可以借鉴，交易的价格是不是有同等的机会。这些都是香港在这方面的运作。所以我觉得将来，如果把期货做到一定的程度，将来有期权、权证的市场，我相信这个肯定是多方面的。

这是香港的恒生指数的简单介绍，这是香港的恒生指数公司的一些关键性的指数，它是用劳动者的方法，一些代股东持有的，还有一种是每种股票是15%，还有如果是每一季公司减少成份的时候，是不是有个别的股票对冲已经超出了15%，这个公司就会把对冲率调低。

这是整个的股份是由工商地产方面的股本。有一个特别重要的地方，这个指数的公司，是不是会影响个别成份股，但是有一些调整带来的改动，对你的成本产生一定的风险。这是特别值得注意的地方。另外一个是新股的交易，有时候是当一支新股，特别是权重股交易的时候，对指数本身不同的成分股的品种也有比较大的影响。由于时间的关系，我就给大家具体看一下讲义。这是恒生指数不同历史阶段的发展情况。这个在不同的历史阶段波动还是很厉害的，十年到二十年中间，每几年一次有一个比较大的波动，我相信跟世界各地和国内的股指也是一样的。一般来说，如果是牛市的时候，一般很少有人买股指期货，因为买股票更赚钱，如果是比较大的熊市，比如说2007-2008年超过一年的重组，在这个过程当中，很多的投资者在股票方面就有了对冲的需要也有些投资者，觉得他可以从下跌的股票去赚钱，这也是推动股指期货交易业务的时候。很多投资者对这方面都有兴趣。

现在有43个成分股、权重股和蓝筹股等等。现在是50元港币一个指数点，这与现在的情况差不多。我讲一下交易的时间，从来我们最初的时间，是跟股票交易的市场是差不多的，10点多休息，跟股市一样。后来很多的投资者，客户就反映了，如果是做对冲的话，很多时候就需要收市之后一个时间来管理他们的产品，很多的基金经理去计算需要多少的股指期货来对冲的时候，是先拿股票的收市价来计算的，也就是说，等股票市场收市之后，再花一点时间来计算在股指市场需要多少来对冲。往往是股市市场收市之后股指市场再收市的。国外已经把股指期货的收市时间已经推得很后，美国的CIT是每天是23个小时，很多交易所都很晚才会结束交易，这是因为本地的股票市场已经收市，但是投资市场本身没有休息，因为现在已经是一个全球化的世界，有时候海外的一个消息是对本地的收市会有影响，比如说欧洲的收市消息对影响到本地的投资者对欧洲股票的看法。不断的推后时间，是给了投资者更多的时间去用股指期货，发现新的股指期货价格的时间。这个方向是很明显的。现在是8万到10万张的交易量。

计算的方法也差不多，我给大家看一看指数计算的方法。现在是每天5万张差不多的交易量。从香港的角度怎么来看股指期货，客户怎么来用股指期货？投资者用股指期货的目的，大概是3成左右的对冲，另外是套利是10%-20%，就有50%是方向性的交易，投资性的交易。

为什么要用股指期货来代替买卖股票呢？有几点原因：

对于一些个人投资者来说，通常看到的都是一个长线的投资者，或者是一个短线的投资者，如果是短线的话，股市对他没有什么用，关键的就是交易的费用，国内和香港都一样，每笔股票的交易都有一笔印花税的收益，如果是对于短线交易的投资者来说，进出股票市场都有一个百分比的印花税，对于他们的交易形成都会带来比较大的影响。如果是股指期货就没有这个问题，没有这个印花税。如果在这方面的交易成本是比较小的。另外一点，交易买卖是42只成分股，差不多是交易所买来了基金，其实是没有实质性的股票来做这十倍的投资，但是合约又代表了这个指数。投资者需要一个投资的工具去对冲他们股市的风险。这是一个比较大的因素。我觉得如果是一般的说法来说，交易成本的减少，会导致吸引力大幅度的减少。

美国投资者对投资有不同的看法，要注意美国的股市公司怎么去处理的，有些公司如果是做一个比较大的特别的股市分派，如果它又是一个权重股，那么对于这个指数就会带来一定的影响。另外还有印花税级差的问题。

我的演讲就到这里，谢谢。

主持人：谢谢精彩演讲。下面有请台湾元大期货副董事长兼总经理卢立正先生做套利技巧与策略的主题演讲。

卢立正：

各位领导、各位贵宾：下午好！今年是我踏入期货业第22周年，前10年在外商，后12年在台商，将近20多年前，我那时候在嘉奇期货，有很多都是我的老客户，那时候他们发现这个“老贼”还在啊？所以找来我说一说，我在元大这里，在台湾最早的一家外资公司，以前是台湾第一家最赚钱的公司，上一家叫做永丰期货，我加入的时候他是第14名，我离开的那一年他是第一名，自营的获利等等，都是第一名，我加入的那一年都拉起来了，所以有一些东西可以说了。

我记得几年前在上海人演讲的时候，为上海人唱了一首歌叫做上海滩，今天不好唱歌了。所以我讲一个故事，有一个《世界是平的》的书，非洲草原有两种动物很醒目，一种是非洲狮子，一种是非洲羚羊，太阳生气的时候，非洲狮子必须要快跑，因为找不到吃的，就会饿死，而非洲羚羊也必须快跑，否则就找不到吃的，还可能被肉食动物吃掉！有一句话，就是要走正途，误入歧途的话，可能会受到很大的损失，甚至是锒铛入狱。有时候大家愿意报喜不报忧，我这里就向大家介绍一下台湾的惨痛经验。

我今天主要讲的几个大纲，比较台湾目前的加权指数和沪深300，有什么不一样的地方。还有今天的主题，就是套利的部分，有哪些策略和技巧，以台湾的案例作为参考。

我们在中国的股指期货上市之后，我们应该要注意到，如果你要从事套利的话，要注意哪些事项，我介绍一下台湾的一些套利的现象，给大家做介绍。另外是国内有一些套利的障碍要注意。

我们这里有两张对照表，有合约的成本部分，是43元的人民币，大概可以比较一下，最小的变动价位的部分，也是43块，在沪深300的股值指数的话，也是43元钱，可以比较两者的差别在哪里？

下一页PPT的介绍台湾的现状。这是元大几个可以做套利的方式，目前是四种：

一种是完全的复制指数，成分股来做标的。如果这个标的是加权指数的话，这个标的是不一样的。里面可以看到它的优点是跟股指没有什么相差，所以这个误差是最小的。可是对一般的投资人来说，它的成本也最高，所以我们一般不会这样做，只是给各位做参考。

另外一种是ETF，这个方式，在某些的市场上面，有一些方法，这个部分是可以追踪他的标的，有它的特殊的优点，误差也不会太大。可是，我们也会碰到相关的问题，比如说有些国家，尤其是像大陆和台湾的情况，市场不好的时候，台湾会做放空。所以比较难做。

看下一个，沪深300也可以拿来做标的，这部分要好好的来找，当然要做一些功课。实际上有比较大的缺点，在买卖上有比较大的误差，另外是期货+现货，期货是7+0，现货是7+1，这是没有办法灵活的运用，没有办法在一天之内做多次的交易。另外是可以以个人为一个投资人或者是一个法人机构来做投资组合的配置，这方面的弹性是有的，但是也看到了虽然是优点比完全的复制指数本身会成本低，但是相对的来说，它在市场上要特别去做监控，要做及时的指数变化的监控，这个监控就不是普通人可以做的，必须是机构的法人投入很多的资本和成本做这方面的配置的监控。尤其是在大陆这边，沪深300里面有深圳交易所的96档，上海交易所有200多档，这个如何去选择，也是见仁见智，这也可以灵活的选择。

这里有一个不多做介绍了，是市场冲击成本的问题，也是我们值得特别注意的地方。接下来是比较重点的部分了，本来是准备了大量的资料，大会说是今天的专家很多，多讲一些案例和经验吧！套利的角度来说，会让大家比较容易了解到实务上面做了哪些动作，做了什么。

我们的最后的交易日合约是10月16日做结算，距结算的前两天，台指的期货的例子是比较极端的，这里有200多点的正价差，这样的情况下，出现了套利的契机，就是买低卖高，买了现货，空了期货，这样的情况下，我们再来看一下，以这样的情况，我们进场做交易的时候，我们会获得什么样的利益？

我们看到了在正价差22点的时候进场，16日结算价是5492，净利是122点，纯粹是到期的收率的关系，这是做了一个简化的，报酬率方面是1.95，如果是年化就是300多了，这是比较极端的例子来参考。

这是第一个套利的实例。

第二个我们来看看，刚才是现货和期货的例子。这里是ETF和现货的例子，现货本身的套利，如果是把现货的部分换成台湾50ETF的话，其实台湾50是目前一个交易所发行的ETF，它的联动系数和大盘的联动，其实这50档的股票当中，占了总市值的70%，联动的系数高达0.9778，下一步会做详细的介绍，我们选择了这个时候，因为是台湾50有了流动性高，交易量高的特性。所以我们做了这样的套利，在西部的分析方面，整个的相关系数的部分，红色的字是0.9778，同时我们也做了一些数字来参考，相关性是很大的。

如果我们刚刚的情况之下，如果做期货和现货套利的话，要怎么做呢？先介绍自己元大期货是怎么做的，如果你有自己更好的方式，我是告诉各位我们是这样做的，这是会做微调的。

我告诉大家一个故事，我去年这个时候是损失惨重，我本来是有13个自营户的交易员被挖走了9个，因为是我前年拿了太多了，4亿的资金，赚了7.7亿，13个挖走了9个，我们今年再看看他的绩效就不怎么样了，所以很重要的是人加上系统，很多时候，他们觉得系统很好用，比如说外资，有很好的系统，会扣他的系统，以为是做了就好，其实不然，还要配上人，人和系统是不能分开的。所以说要各自爬山，各凭本事了。

我们来看一下，S代表台指期货和加权现货比值的话，如果是减掉加权现货的比例的话，当S大于正的时候，我们去卖期货，在低于负的2个的时候，我们去买期货。什么时候出场呢？是小于正的0.5的时候来出场，我们做的契约都是近约的契约。进场的时机，等它下来的时候，这时候出场有什么好处呢？四个圈，里面代表了四个时点，这是2007年的8月1日，如果是进场的话，比值是S-2.21，当只有-2.24的时候，获利就是1万多新台币。另外一个是8月4日，8月8日出场，获利就是5320多元。进场和出场的成本就可以做参考，扣掉成本之后就是53207，在2004-2009年的时候，这样的套利机会是出现了十次，如果是十次都进场的话，获胜率大概是百分之百，这时候是以一首为单位的。当然，做套利的时候不止一首，当然我们也看到了，大陆这边的股指期货刚上市，我们的波动会比较大，而且问题会比较小。当然，我们假以时日就会达到了十几万手了。这里面有一个潜在的问题，我们叫做“胃纳量”，你的胃能够纳入多少，如果你是十手、100手的时候，1万手的时候，你的胃纳量能不能保证你这个时候还可以继续赚钱呢？未必。所以仿真我们也常常在做，可是真正要赚钱的，未必仿真就可以了。

这是套利的随意的累计。还有整个的活力的机会，供大家参考。刚才提到的问题，如果是ETF买不到怎么办？其实我们是有一些替代的方案，如果是手上有股票的时候，我们可以实际的掌握一支股票，收盘的时候再买回，如果是涨停板的时候买不到，就在第二天开盘的时候买来。这是实际操作的时候这么做。自营部的时候，常常在白天的时候，亚洲的市场并不是24小时的，大陆的股指也不是24小时的，往往你做了一个交易之后，可是碰到了也许你某一边没有做到，只做单边的时候，或者是碰到了市场有变化的时候，怎么办呢？等一下会做详细的介绍，内地在这方面一开始比较吃饭，新加坡有他们的指数，我们白天做的可以在晚上锁单，就可以把风险降低下来，一般的投资人在白天做的单字，一只脚另外一只没有做的时候也可以在晚上做避险的动作。以前一开始的时候，台湾的期货交易所是很忌讳新加坡推出的台指期货，后来我们交易人就发现了，其他的市场有类似的产品是很好的，不要说别人跟你竞争，一定要让人家功夫不如人家，就要求人家把手脚绑起来让我打，就不允许新加坡市场不能在台湾推广，私底下还是要做这样的交易，不做的话风险是很大的。

可能大家的感受没有那么深，因为外资在其他的市场，我觉得我们中国政府真的很好，花了很多的时间来挡外资，所以很多的国家是外资是挡不住的，我碰到了很多的外资的投资者，他们有两种的交易方式，一种是公司自营在做的，用公司的钱在做的，还有一种是利用客户的钱来做的，并不是他们特别的有本事。操作的时间比他们要长，我这边是先举一个例子，外资这里他们的手法。近十年以来，每几年就有一个大状况，我们看到了2008年的10月份，7月份-10月份期间是金融海啸，我看到了10月27日出现了一个逆价差，台湾发生了一个台湾的现货指数一直掉，外资可以看到这张图上，黑的曲线上面是现货的部分，期货的部分是一直买，为什么有这样的情况呢？到底是策略的基础在哪里？是有它的时空背景，事后我们研究的时候发现，从8-11，这段时间里面，第二栏这个地方，绿色的全部都是现货，一直卖，都是卖抄，红色的地方都是买抄，在美国，与中国人的习惯是不一样的，他们是下跌是红色，我们是上涨是红色的。台湾的期货市场我们来看看，政府发神经，在国外赔钱很厉害，所以这个时候，就需要美元现金来，需要现金来调度，这时候就在市场上这样来做，是整个的套利的措施，可以一边卖，一边来买。2008年10月21日的情况，如果是逆价差高达2000多点的时候，如果是做台湾50的话，台湾的股价指数大概是100股，以这样的情况来看，我们再看下一页，这个地方，如果是在11月25日来出场，看到它的获利，大概是整个的净获利大概是301.05万，这是在外资的部分，解析某一天的做法是这样的。

以上是三个例子，我们在套利的时候，发现的一些实例，可以供大家说明的。

另外，我们看一下，在沪深300的股指期货上升的初期，在这样的情况和环境之下，我们要做哪些事情呢？我们借鉴台湾的情况，在上市初期，有很多的状况，有一个价差的变化幅度非常大的。世界上很多的新的股指期货上市的阶段，通常在初期的时候都会下跌的。我们必须要针对这样的情况，我们要有一个及时的监控系统，在我们做套利的时候，在沪深300的情况来看的话，A50的期货交易，其实是很好的，彼此之间会有一个套利的机会，可以看到在价差方面，以这张图来看，在上市初期，台湾的市场波动非常大，在2008年的金融海啸的时候，这个变化非常大的。再看这张表，特别把这张表做了一个整理，不管是美国、英国、日本、香港、台湾，上市之后一个月都是上涨的，上市之前的一个月都是下跌的。我一开始准备在会前把这张图拿掉，就像一个魔咒一样。其实你不能怪股指期货上市让股价下跌，他讲了几个原因，我这里还要加一个原因，台湾人到欧洲去旅行，结果在那边被卡在机场一个礼拜，是火山灰造成的影响，我感觉是差不多火山灰的影响要消散了。我记得说是前一个礼拜这里有沙尘暴，现在是两岸关系紧密，沙尘暴已经到了台北了，出了警告说是有气管炎的都不要出门，大陆打一个喷嚏，台湾就要感冒，关系是越来越密切了。

如果是你要做一个机构投资人的话，你必须要有这样的系统，才知道市场发生了什么事情。你必须要知道价差本身有什么变化，因为你做的是套利，做的是价差，必须要知道，到底这本身有变化的时候，有时候并非是你所能想象的，必须要做调整。

有些你必须要去注意的，是你自己系统的东西。去年底、今年初，如家发生了一件事情，有一个城市在早晨开启的时候发生了问题，这个系统没有办法开启，过了一个钟头开启的时候，发现在开盘的时候有一个讯号让我们进场的，其实正确的做法是亡者已逸，不应该再去追了，这个小朋友就去追了，其实这个15分钟之前的信息已经无效了，他去追了，结果就有了损失了。

我们常在国外念书的就知道，教授讲话就会说话的时候加一个括号，就不是自己的讲的，不要找他。有一个自营部出了问题，他们的系统出了问题，本来是应该丢单子的，有信号的时候就要出单子了，他的回报系统出问题了，同一个系统，同一个电脑上面，所以会“勾机”，而这家公司当初是放在两台电脑上，所以发现这个回报系统的时候，原始的系统就总共的下了3000多手单，就赔了8000多万的台币，这就是自律和系统维护的问题，我们很多在台湾讲的时候，很多细微小的机械的问题，都很可能造成大错，这是两个情况供大家参考。这是风险，有模型的风险，市场的风险和作业的风险。我强调的就是作业的风险，作业的风险是最重要的，经验和熟练的程度，另外是操作的纪律，其实现在的熟练的程度不是那么的重要，都是自动代下单的，没有人为的判断，有很多的人看到了信号之后不去下，觉得应该不会这样吧，真正的你做自营的交易时，其实是越来越快了，特别是去年的台湾的期货交易所增加了一个TCTIP，增加了他的速度，变成了以前的几十倍，很多人是用人工下单或者是人为判断的就赚不到钱。这也就是因为我去年被挖走了九个人不担心，因为他们是人为去做的，赚不钱的。现在都是自动下单了，很多不是人为去做了。

另外还有一个风险，跟大家分享一下，其实风险在一个公司里面，很重要的就是最近大公司里面会讲的，就是公司的治理。公司的治理有三块，一块叫做法律遵循，第二块就是风险控管，第三个就是内务集和，这三个一定要在一起，才能让你的公司没有风险的，否则一些外资和大公司都会发生很多的一些问题。

最近的沪深300指数的套利的障碍。第一个障碍是投资者缺乏理性，整体的市场，我们看到了估值的过程很果断。从1998点一直到现在的上冲下喜，这样的过程，换手的频率太高，一般的国家是换手不率不到200，而看看上海的情况，2008年的时候，整个的换手率是达到了300多，这是太高了一些，另外是个人投资者太多了。在成熟的市场，应该是法人机构越来越多的，另外是股票的价格同涨同跌，我们都是选股不选市，不管大盘怎么走，股票还是有涨有跌的。

投资组合这也是成本在大陆比较高，台湾的融资利率是5.9左右，在大陆因为是刚刚开始，所以是7.86，我们去年是9.86，都是超高了。另外是欠缺了300个ETA，我认为是假以时日应该是可以弥补的。另外是缺少一个很灵活的机制，在这里可以特别强调的就是现货是T+1，期货是T+0。我们会看到中国的政府在慢慢的放开这一块，如果是人民币不再管制的话，我想我们未来的日子会更好。今天听说了我们期货的人，开会的时候都不准时，因为以前的苦日子过多了，我们都比较谨慎，希望有一天不是让大家赤道，而是说我们生活可以过得好一点。谢谢大家！

主持人：非常感谢卢先生给我们分享的经验。到现在为止，大家对今天下午做演讲的四位嘉宾再次表示热烈的感谢！下面股指论坛暂时休息一下，接下来会进行第二场论坛的活动。谢谢大家！

（茶歇）

主持人：大家好！我们进入这一节的论坛讨论环节。

我是新湖期货的马文盛，六位老师我就不介绍了，刚才都听了六位老师的主讲。我想讨论的时候，观点可以讨论得更加充分一些，特别是就刚才老师讲的内容，大家可以做一些深入的讨论。讨论的过程中，我觉得我们的嘉宾也可以灵活一些，愿意插话的，我们都可以随意一些。

我想首先是问各位嘉宾一个共同的问题，分别就每位嘉宾讲课的内容和特点，问一些个性化的问题。最后我想再请现场的观众朋友再问老师一些问题。股指期货上市一周多，应该说总体的状况还是非常不错的，就股指期货的运行情况，各位嘉宾是如何评价的，和你们原来预期的情况，和上市一周的状况，是不是一致？大家可以谈一谈自己的观点。

首先有请中金所的郑总先谈一下。

郑振龙：4月16日股指期货上市，到目前运行了一周，大家的一些角度和操作，我想怎么样结合对于未来股市的发展，在这样的过程当中，寻找一些新的一些个人的看法，另外在研究的过程当中，研究能够创造价值，像一些外资投行，去年举个例子，当时我们请了一家外资投行帮我们研究一下，这个股指期货的推出，与现货市场之间是什么关系？与我们的产品和规则，做一些研究，当时，09年的时候，对于什么时候推出产品，大家都很茫然，不知道什么时候在推，那时候这家有名的外资投行派了两三个人研究了几个月，就把两个地区推出这样的产品，当时的一些情况、经验，与沪深300的一些合约设计做了一些很详细的比较，对一些产品的品种的推出也提出了很多的建议。当时的研究报告，当时只有仿真交易，还不知道什么时候推，还没有直接的影响，或者说是马上看得见的收益，去年底、今年初，国务院批了原则同意之后，实际上当时的研究报告，几个月之前做的研究报告马上就产生了生产力了。他对他的客户，在做一些推广的时候，他为他的客户，很多的客户都是做对冲基金，在海外很感兴趣的，本来是很少买的，结果他那两场都爆满了。刚才看了一些评论和现象，实际上有些人也提到了，我们现在的沪深股指期货比较活跃，持仓量也在持续的增加，这两者的比例，我就这个问题，前一段时间正好做沪深500的最大的交易所的专家过来，我就请教了一下美国的情况，大家知道美国英美美每天是交易量500万张，交易量小于持仓量，就说明了持仓量很大，持仓量大于他们的成交量，我问他交易量里面有多少是高频交易，他说比例很高，有80%，说风险有很大的量，就是说有很多的投资者，是一些长线持有的投资者。我就问他有谁在指数期货里面一直会长线持有的，而不是很快进出的，他们说有很多的对冲基金、结构基金等等做一些结构性的对冲，包括了保险公司做一些指数挂钩的产品，有很多开发出了新的产品，这种产品的用户，是比较长的持有这样的头寸，所以可以看到它的持仓量很大，很稳定。所以，给市场也带来了启示，证监会的领导提出了期货市场要更好的服务于转变经济发展方式。实际上与我们的金融工具都可以关联起来的，我们做研究的就可以把这些问题关联起来，比如说我们要转变经济的发展方式，要提高消费的比例，为什么消费上不去，有一个原因，就是社会的保障体系还不够完善，而社会保障体系的需求，投资保值的需求是可以让我们很好的获利。财长提出了要投资期货，也都提出过这样的意见。海外的养老金也提出了一些与传统的债券负相关的投资，都是利用这些工具。很多的研究，除了继续研究刚才的量化的投资之外，还可以结合宏观面可以找到更为广阔的空间，这样的需求在未来是非常巨大的，高频持仓这么多，未来都是一个发展的方向，未来开发这样的一些产品和策略，这种市场的需求是非常巨大的，而且这样的需求是非常多元化的。并不是我们知道的做量化投资，最后就是拼速度和拼机器，这条路可能会越走越窄，怎样的寻求更加广阔的发展空间，今天借此机会谈一点现象，结合宏观的经济，谈一点自己的看法。

主持人：我们的股指期货还是需要精耕细作，虽然是取得了一段时间的交易的辉煌，但是投资者是比较单一的，为了让市场进一步的发挥功能，进一步的需要完善投资者的作用。我想请教卢总，台湾的机构投资者的经验是很值得借鉴，这方面有什么经验和教训，值得给我们谈一谈的？另外作为期货公司，如何服务好这些机构投资者？想问这样的两个问题。

卢立正：两岸都是同根同种，希望今后都可以朝着这样的一个发展情况，把法人机构所谓的“机构投资人”，还有现在从去年开始台湾可以有期货基金和代客操作的这一块，如果是慢慢的把这一块开放，每个人选择自己可以做的方向，包括了今天的主题“套利”的部分，不管是机构投资人还是个人，都可以有更开放的几个障碍更加的开放，让我们有更加比较好的机会。另外在发展方面，希望在不同的市场，能有不同的类似商品。像目前的沪深300的股指期货，如果是在国外也有相似的产品的话，大家做套利的时候会有更大的发展空间。

对于期货机构怎么服务客户，其实很重要的一点，我觉得这么多年来，最重要的一句话，就是要挨得住骂，好的情况的时候很多人很容易做，如果是你是一个A1或者是一个业务人员，在好的情况下大家都会做，但是在坏的情况下，能够撑过去的，通常是挨过最多骂的，撑过那几天我就会收获良多，因为我原来也是做销售出身的，客人骂的话你要当回事。在台湾有一种顶尖业务人员的奖，他们会来分享他们的心得。分享心得很重要的一句话，就是把客户的话放在心上，因为他可能不经意的说一句话，你把他当一回事，就会完全的信任你，会给你很多的发展的空间，后面会有很多的好处会过来。其实服务在台湾与大陆不太相同的地方，台湾是以服务业起家的。相信各位有机会的话，可以到台湾看一看，每个人从台湾回来之后，就觉得台湾的服务业的服务态度非常好。在台湾，从小不管是任何人，是不是从事服务业，通常的从小父母和学校教你三个字，就是“请，谢谢，对不起”，现在加了四个字的就是“不好意思”，台湾人都讲“对不起，请，谢谢，不好意思”这样的四个字，也是受到了日本教育的影响，在服务业方面，不管客户满不满意，他都是你的客户，不光是外面买你服务的人，包括了同公司的跨部门其他部门的人，我通常跟我的部门同仁来讲，把他们当做你的客户，互相之间的沟通协调，就会减少很多的障碍。这是把持这样的信念，就可以把服务做得很好。

主持人：趋势性的交易，对冲交易和套利交易，台湾的机构当中，大部分是应用这样的三种交易当中的哪一种呢？这三种交易占它的交易当中的比例大概是什么比例？

卢立正：其他家的其实很多单冲的都是机构投资者做的，如果是个人投资者单冲的比较少。如果是单冲的话，当天冲不掉，就会跟国外的市场做一些相似产品的避险。现在通常做的大多是套利和价差。价差有跟大陆不一样的地方，台湾目前的期货公司从事现货和期货的套利是有限制的，因为，期货公司的资本额比较低，而且政府有规定，在一定的百分比之内做现货，也就是资本额是多少的话，你一定的百分比不能做多，如果是超过了限度的话是不准的。所以在这样的情况下，期货现货的交易是比较困难一点，但是退而求其次的是有不同的产品在台湾的期货交易所，我们还有金融期货，电子期货，还有非金非电期货，就是摒除这两个期货的期货股。还有很多的产品，就是跨商品的交易，还有比较多的就是跨市场的交易，就是台指和新加坡之间的套利和价差。大致是这样的情况，别家的情况不太知道，因为目前在台湾做自营交易的资讯都不公开，通常不会告诉你我做了多少的东西，这个我不知道，但是我可以告诉你我们自己做的套利是比较多的。

刚才讲到的另外一种，在做单方面的几乎不做，因为纯粹是风险大了一点，所以我们不会去做。

主持人：谢谢卢总，下面我想问一下郑总。郑总是多年认识的朋友了，而且郑总有着丰富的海外金融市场的经验，他的一些观点也是我们的金融高层决策的时候要参考的观点。最近我看到了几篇郑总中国日报上发表的文章，一些观点都非常的深刻。

在美国发展金融衍生品也是一个过程，刚刚发展的时候也有不同的声音，说股市的涨跌，一些产品会影响到价格市场的波动。特别是87年的金融危机的时候，金融市场的负面的声音很大，实际上金融市场是不断的健康发展。那么以美国的经验，CAB的期权与期货，听说现在是远远的超过了纽约了，成为了一个重要的金融中心，那么从美国的经验来看，中国应该借鉴什么？同时，中国在金融衍生品期货的发展路线方面，也可以帮助我们规划一下。

郑学勤：当时美国推出金融衍生品的自觉性远没有中国推出金融衍生品这么自觉，当时纯粹是没有什么东西可以推出了，当时就找到了芝加哥大学花了5000块钱，设计这个股指期货对于金融市场的好处，就这样推出来了。我认为中金所推出股指期货我认为是非常好的案例。很多人认为是交易量过大了，其实对比美国的情况来看，有人卖就有人买，有人买就有人卖，这个交易量的巨大，这是来自于市场上的投资者。这些所起到的作用，其实是给你起到了一定的作用，完全是把自己控制在一定的范围之内，我要赚5点，或者是亏5点我就走了。当然，卢总说的套利也是这样的，也是两个市场之间的套利。从这种意义上说，张总刚才说的，我们芝加哥的期权交易，美国整体的期权交易是700万手左右，询价是什么原因呢？这是提高市场的有效性。这是曲线化，在市场刚开的时候，就是忽上忽下的，提供给了卢总很多的套利的机会。其实，跟市场来说，这个很接近。美国的市场好象有一点不一样，股指期货的价格，其实并不是对今天价格的预测，而是对将来价格的预测，大部分的投资者对价格的预测，这就有了合理价格的恐惧感，对市场价格的发现是很有用处的。特别是目前的套期保值的因素更多，但是根据价格的反向来看，整个的询价的功能也可以体现出来。

中国的投资交易额有两个问题，第一个是没有长期投资的工具，第一个是证券，第二个就是股票，没有套保的工具就没有把握，不能像2005年那样的保证要花多少钱，因为是没有工具和把握说这句话，科学的来讲，凭什么说是5%呢，这是刚才所说的华尔街上漫步的事情，谁也不知道是怎么回事。我最近开会的时候说，在亚洲区投资有一个很大的问题，即使我做了保险，我知道我能收回很多钱，但是我不敢做这个保险，因为锁不住这些钱。另外，还有资本类的投资，房产的流动率更差，把房产证券化了是有流动性的，但是这种房产是没有流动性的，所以不可能去投房产。股指期货出来以后，至少是给资本市场和股市里面可以计算出的风险，可以把我的风险保证在什么地方，这是第一点。第二点，不要以为是股指期货合约出来，别人的套保就是百分之百，其实是没有哪个机构会做的，都没有长期持有的，都是想套现的，开始下跌的时候买进20%的股指期货，然后是保我的成本，并不是想持有这样的一两年，拿着这个股指期货去兑现，作为一种投资，这样的方法是美国没有的，没有人想这样去投资的。很少有人去这样做的，如果是机构投资者可能会核算成本之后做出这样的投资，但是大部分个人投资者不会这样去投资的，至少是可以锁定在一定的区域上。另外是中国的投资者之间是互不关联的，投期货的不能投股票，投国外的不能投国内的，这样就造成了原来的分离成了一个个个体，如果是投资现在的理财产品，就是互相之间的相关性，可以对冲掉一些风险，如果是投资者进来的话，就只能做期货，那就不能做其他的了，不能做银行等等，而在美国就让你来进来。

另外就是分析家就没有饭吃了，可以找到这个投资的组合，可以找到相应的保底。当然，不能像是金融海啸的时候那样，去年CTA是美国大幅度赔的，原来是做消费的指数和股票是反向走的，多年都是这样走的，去年却是同向走了，这样的情况的确是特殊的情况，大部分情况下是不应该发生这样的现象的。现在中国的股指期货的合约，是完全的为机构投资者投资的。即使你的投资者进来，都要有这样的概念，一输一赢的概念就非常大了，不要等到最后赔完再进去，为机构投资者的合约，有一个培养的方法，或者是培训对象，类似于这样的情况。所以这是一个过程，慢慢的你就会把这个人引进来之后，投资组合方面，国家的资产是一个投资的组合，各个组合之间要进行沟通，才能真正的发展起来股指期货。如果是股指期货都是期货投资者人的手里，那么就起不到实体经济的扶持，即使能做，也做不长久。

主持人：如果是从海外的经验来看。如果是按照拿中国股指期货，有没有依靠指标体系？我们达到什么样的程度，说明我们的股指期货就基本成熟了？

郑学勤：至少在现在的情况下，这个产品还没有成熟，刚开始的时候说这个合约做不起来的，这是针对中国目前的情况来讲的，的确是结合世界各地的经验设计出来这个合约，目前的500万的门槛是比较高的杠杆率确实是有必要的，确实是一个宗旨。合约来看是没有问题的，这里面是投机率很高，但是并没有把这个市场拉得很高，如果突然是很低，那么里面的交易者的投机性就很强了。如果是做了一个投机的话，大部分人都是在里面套利，有人跟我说，前面也做，后面也做的，这样的人很多的，这样的市场，并不能把市场拉平的情况下，仍然有人在做的。至少有一批人做ETF的时候，就赚不到钱，但是很容易跳到股市当中来，有一个杠杆。把这些分解开来，从市场运行的情况来看，没有什么缺陷。现在就是这么高，合约本身又这么大，你再交100万，也损失不到哪里去，这样的损失我觉得这种情况不太会出现。一万户来讲，也不会炒得很高，大家都说如果是牛市的时候，股指期货跌，熊市的时候股指期货涨。目前是运行正常的，但是也有根本的原因，

证券类的投资者进入期货界是很少的，首先是看不起期货界的人，认为是证券才是老大，看不起期货的。但是除非了吃亏了，那么损失的时候，觉得你做了套期保值的股指期货投资，那么损失可能会少很多，或者是证监会下命令的话，可能他就会做了。

主持人：海外的市场来看，股指期货的交易特点，就是一个月前，一个月后。现在来看是现在是很活跃，下一个月还可以，下下个月还有杠杆。能不能同时的活跃，获利的机会会不会很大？

郑学勤：我觉得会，这其实在美国就是这样的，不一定是在这个市场上套牢，可能在其他的地方套牢。就像我刚才所说的，因为这是为投资者设计的，千万不要做两个放量，慢慢的把这个概念铺展开了，慢慢的就可以做开了。

主持人：香港市场，我个人的理解有很多现象不太理解，刚好借这次机会请教一下。各方面的经验来谈，香港来看，涡轮是大于期货，期货大于期货和期权交易，这一点是为什么？

卢立正：谢谢你的问题。在香港的情况是很大的市场，全球第一大的市场，香港来说很多个人投资者投资股证，这方面证券的投资者和期货的投资者，基本上每十个证券投资者，就有一个是期货。分销的规模在证券类比较大，权证是少数的。另外是权证本身也是一个投资者只要付出一定的保证金就可以买卖了。在期货市场和期权市场的运作是不同的，我们有这个风险要注意。权证的本身在香港的发展，有一些机构进行推销和宣传，权证是一个很灵活的金融产品。另外，期权和期权期货交易，一般来说是比较正常的，比如说你看欧洲是有这样的情况，期权没有什么活跃度，为什么呢？因为期权是计算一个波段之内的情况，令广大的投资者要明白。为什么在韩国和新加坡运作得那么成功呢，在香港是权证非常流行和活跃的时代，如果投资者明白了一个期权的概念，他就会利用各种渠道参与期权交易。几个渠道的产品争取投资者客户。

郑学勤：期权如果是在中国要发行的话，为什么在美国只有期权，没有权证。美国人认为期权与权证相比他们就是一回事，一种是市场上买家卖家的东西，一种是机构买来再卖的，美国尽管是没有做权证，第一个就是权证不够透明，权证是透明的，买家和卖家都是透明的，不是权证那样的机构做给你的，第二个是风险比较小，权证是受到了发行机构的风险，第三个是美国人认为权证是机构投资者占上风的市场，因为是把密码都打在你的时间价值里面，对于小投资者来说，如果是有对比的话，如果是期权市场和权证市场对比的话，机构市场就不干了，对于小投资者来说是比较方便的，我会做期权，为什么要选择比较贵的产品，就会大量的朝着期权方面来走，在美国就没有权证，只有期权。

主持人：不知道台湾是不是这样的情况？

卢立正：到目前为止还是期权的单量比较大。还是一个相辅相成的单量，利用期权和期货之间做价差和其他的交易方式。所以，它反而是相同类似的产品，会造成相似的量会增加。在台湾发展是很蓬勃的，前两年的时候，可能是因为权证因为缴税，吵了好几年，问题解决之后，这几年权证又开始起来了。过去的两三年权证是没有的，因为是所得税的问题没有得到解决，最近是转好的状况。但是，并不见得就是国外的情况在我们大陆会完全的复制或者是完全出现这样的状况，我想每个地方，由于是国情不同会有不同的情况。比如说主管机关也会根据不同的情况，也会有一些股指的限制，也应该会有新的发展。他山之石可以攻错，但是这个不一定会复制。

主持人：亚洲金融风暴1987年和1997年在香港遭遇过两次，1987年是由政府给了40多亿港币，1997年就没有事情了，从这整个的制度安排上，有没有中国大陆值得借鉴的地方？

黄栢中：1997年的时候，风险的管理方面还不成熟。我们每一天早上开始的时候，是有一个幅度的波动，多的时候可能就是一天或者是三天左右，我的基金经理就会要求我在半个小时内把基金拿到交易所去。我们是不停的去看有没有风险，这对于我们的管理是受不了的，我觉得是一个比较大的经验。

主持人：我想问一下郑教授一个问题，刚才听了郑教授的演讲感觉受益良多，说正常的情况下，投资者不应该做空期货，是不是股指期货都是深水了，反过来说，由于深水了，及时的做多和做空，多投也不在于这个，是不是这样理解？

郑振龙：因为今天时间的关系，讲得比较快，这里大家可以在休息的时间看一下我的文章，或者是与我沟通。早期在八十年代和九十年代的时候，美国是认为股指期货就是对未来股指期货的预期，马总问的问题就是期货与现货之间的关系，就是现在的期货与现在的现货的关系，而我讲的就是现在的期货与未来的现货的关系。大家都知道，我买的股票，我花钱买的股票，然后卖期货，这中间去套利的话，我一定是现货的成本算上去，就是利息。期货的价格高，肯定是高在利息，不是在风险上面，这是利率的关系，而不是分析议程的关系。期货的价格和未来的到期的风险因素，这才是低出的价格留出的空间就是给空投的。另外，还有多头的部分，就是留给空投的。

刚才也有人问我，金融危机的时候我这边卖期货，没有错。很多人认为是跌到什么时候大家都认为会反弹，市场一般都不能预测的，在市场上必跌无疑的时候你当然是可以买期货了。

主持人：郑老师你刚才讲了一些策略的问题。那么我们现在的基金都在考虑怎么进市场，证监会对于证券公司的自由也有规定，你能不能简要的讲一讲，基金怎么才能

郑振龙：我们分析一下中国的情况，站在世界的角度，其实国内外的情况，中国大概在所有的人种里面，中国人的赌性是全球人种里面不说最高级别，也是较高级别的，包括了所有的黄种人，为什么会有高频交易这么多，就是因为这个原因。我说的话，如果我是一个管理者，给这些高频交易者来授牌，他们就是在不断的亏损，来为市场提供流动性，他们就是蜡烛，燃烧了自己，照亮了别人，因为他们这是净亏了。为什么呢？因为机构投资者就是喜欢风险，迎合游戏也会拼命的去投资，这是一种投资者。第二个就是中国人最喜欢的就是我能够亏损有限，赚钱无限，这样的东西他们最喜欢了。什么证据呢？中国的权证市场品种比香港和台湾小很多，但是交易量却比他们多出了很多就是因为这个原因。可惜是中国现在的市场，权证市场只有40多万，过一段时间可能就没有了，这样好玩的东西在中国没有了，期权市场的短期业务推不出来，如何设计一种基金，或者是资产管理的方案，类似于期权股指，这应该是非常有趣的。因为这是附带来讲的了，光光这个问题，怎么去复制，真的要有两个小时可以讲了。

其实所有的金融资产之间都是可以相互复制的，中国的市场就是把它分割开了，中国没有集成的情况下，就用期货来复制期权，在国外已经有期权的情况下，机构投资者在卖期权，个人投资者通过买卖来买期权，对冲自己的风险。在中国作为一个机构投入者，来卖有管理风险的基金，来对冲期货，这样的市场肯定是非常庞大的。期权非常的复杂，风险非常大，老百姓不懂，机构投资者发行这样的产品，满足了自己的需要，交易的成本也低，期货公司或者是证券公司，自己发行就不用交印花税，没有成本。所以我觉得刚才的主题是这几年的发展怎么评价，从我这个角度来说，我们现在发展得应该说是非常理想的，首先是流动性非常好。唯一欠缺的是个人的高频交易太大，随着时间的推移，会有两个变化：

第一，逐渐的有一部分人会被淘汰，90年代在我身边活着做期货的已经很少了，这就是一个大蛋糕，活的人活得很滋润，死的人也很多。机构因为各种各样的问题，审批和发行等等都有限制，但是随着时间的推移，应该是可以很好的发展。

郑学勤：我对郑教授提两点不同的观点，第一个是买家赚钱比空家多呢，对于个人投资者来说，在美国是大部分的个体投资者不会卖，大部分是看多的，赚钱的人都是看空的，至少在做期货经纪人这方面不应该鼓励这种观点，否则大量的人冲进来都看多的时候，很多的投资人都进来了，这个比例认为是比做空多，美国人做了研究，但是得不出结论，但是道理上来说，在实践上会误导投资者，交易所有这样的话，不要误导投资者做多会比做空赚钱的投资机会大。

有一点跟郑教授的看法不同，高频交易现在成为了投行赚钱的主要来源。美国的机构成群交易，就是靠高频交易来赚，就是你没有发现的市场上的套利机会他发现了，或者是发现了市场交易的无效性。另外还有靠机器和软件写的话，确实是出现了小投资的技术上不行的，会把你挤走，因为高频可以做到的，高盛专门设计了一个套利槽，这个速度有多快，因为是赚钱赚得太多，美国的证监会都跳出来管你了，因为你把投资者放在一个不利的地位。这是我提出的一点不同的想法。

郑振龙：主持人倡导争论，所以我们两个本家开始争论起来了。我回应一下郑总，如果是投资者在市场上高频交易就无所谓做空还是做多了，如果是长线持有才有这样的问题。多空的比例也有很大的区别，基本上是投资者做空的是非常少的，大家都知道，期权是赢了一点点，亏是亏了很多，所以个人投资者是不敢做空期权的，所以这一点是绝对的主力，有一个价值。如果是个个人更多的是偏向于做多，比如说期货市场有自己的优势，第一个是手续费低，第二个是低费率，高杠杆，如果我是做股票，买股票就要做多，肯定是做多，不可能做空。如果是期货市场做替代品，也是倾向于做多，这样长期做多下来就会偏向于套利的关系，由于是倾向于这个，就会偏离于这个，单从个人来讲，如果是我个人借钱炒股票，利率肯定会比他要高，机构融资来说成本比较低，所以这个成本比较少，比个人高的程度要小一点，个人的定价在这里，合理的价位在这里，所以这里赚的是两个利率差，有两个利率差，这样的行为有一种偏向。就是一种利率的问题。如果是期货定价合理，这个时候来说，期货做多是赚的合理的，而做空是吃亏的。这个趋势是非常微小的，对于高频的人来讲，是没有很大的影响。

主持人：像做期货一样，我们都多空了。下面想问一下冉总，没有看到黄金上市那么很高的预算，这种的级差按照市场的容量来说比较小，您认为是这样的问题吗？

冉寰：谢谢马总，我今天相当于国内期货研究界的代表，基本上都是国外的一些著名的公司，或者是交易所的专家。所以，我觉得本着一个学习的态度，刚才我一个劲的在记，刚才的两位郑总已经讲这个一些比较深奥的原理了。说到从目前马总的题目来说，目前这一周来说，股指期货这四个合约，级差是否合理，还有它将来是否有一个套利的机会，现在来看第一个价差是否合理，其实是这样的。比较流行的一些观点，是怎么看这个价差合理的区间，一个是一些资金的成本，主要是从期货和现货的角度，如果是期货和现货来说，是一笔资金，对比资金，放到一个月以后，来进行交割，最多会产生多少的利息成本，会产生多少的交易费用，这里还有一个很难掌握的情况是什么呢？我有一个现货，因为我们现在暂时还没有300ETF，必须要有其他的去，就有了逆差，这样是仁者见仁智者见智了，如果是觉得你这个说法不对，可能是60个点等等，但是，在这个过程当中，随着波动就有了机会。目前来说，基于保守的判断，现在的价差应该还算合理，有些机会，但是并不是特别多，是这样的观点。

第二个问题，会算的人越多，把合理的价格估出来的人越多的话，一般来说越会收盘，还有一个好的消息公布和券商的情况，中金所这边，是不是算是正式的允许相应的机构进来了呢？已经正式颁布了吗？（已经颁布了）其实在中国的公募基金来说，有很多金融工具的高手。我想借此机会，说到套利其实是围绕期限跨期、跨线、跨品种来说的，但是既然来了，有些的研究成果和有些想法，希望跟大家分享一下，有一些其他的套利。

不知道大家关心没有，刚才说到了ETF套利，确实是有一种说法，比如说是拿53%的上证51ETF，加上深圳100ETF，构建一个约等于沪深300的ETF，这样来做现货，这样来跟期货套利，这也是一个办法。这引申出了一个办法，很可能在套利的时候，把这个ETF搞得并不太合理，你干脆就不做股指期货相关的套利了，你直接做ETF的套利吧，可能会暗度陈仓，是这样的机会。跟大家提一下。

还有一个机会，大家可以关注一下公益式基金，一直是有一个折价，这个折价一直说是比较合理，为什么合理呢？将来到了到期日的时候，很可能是跌到这个价位去了，既然是从公募基金的话，如果他们可以进入到这个市场，很有动力就去做一个保值，那么折价就不合理了。如果是这样，大家实际上可以在证券市场上多关注一些公益式基金的套利机会。

主持人：借此机会讲两个观点我们就结束吧。我讲两个体会，第一个是股指期货推出来，我第一个体会，就充分理解了股指期货推出很不容易。我记得在永安期货施总讲了一个故事，推出之前领导跟他说做商品吧，不要做股指吧，马上就要开市了，实际上上层的意见还并不是特别的统一，我们这个行业推出一个金融产品的艰巨性和困难性很大，我们一定要珍惜，确实是要珍惜来之不易的股指期货的上市，打开今后中国金融衍生产品的上市，更多的产品上市，丰富我们的投资者。

第二个体会，股指期货推出之后，确实是超出了我们很多人的预期，成长特别快，我认为股指期货会很快的成熟。为什么呢？股指期货是在我们非常成熟的商品期货市场，一个非常成熟的中国证券市场联姻出生了强壮的股指期货。我们看到了市场的制度体系安排和市场的技术能力，包括了期货公司的服务能力，以及投资者的结构，特别是这次的股指上市情况是很好的，开出了这个市场这么成熟，有知识、有专业能力的分析师团队也是分不开的，这个市场是成就了一个比较强壮的股指期货。股指期货出来之后，对中国的期货行业会带来几个变化，第一个变化是对冲市场的革命，过去我们做商品期货，还不一定会感受得更强，将来会进一步的感受到对冲在这个市场上的作用。对冲之后就是产品，我们这个市场，风险是可以剥离的，风险是可以分层的。通过剥离风险，风险分层，我们可以出现很多的产品，期货公司需要这样的能耐，需要这样的从业人员和研究人员，所以我觉得对冲的可能。

第二个改变是我们期货公司经营模式的改变。期货公司今后要更加的产品化，更加的工具化，更加的专业化，组织架构要更加的效率化，可能才能适应中国的金融衍生产品的出现。

最后再次的感谢我们的各位嘉宾！谢谢大家！

（会议结束）