郑学勤：股指期货只是分散了风险

网易财经4月24日讯 “2010第四届中国期货分析师论坛”于4月24日在杭州召开，网易财经对此次论坛进行独家网络直播。

美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤在会上表示，交易股指期货要坚持自己的风格，因为它并不能消灭风险，只是分散了风险而已。

以下为演讲实录：

我来自与美国的公司，我介绍一下美国股指期货的经验。美国的股指期货研究实际上没有中国这几年对国际的股指期货研究得那么透彻，但是大部分对各国的股指期货的策略研究是挺多的，其中的研究与实际操作的数据是有些区别的。

比如说我们传统的交易来说，股指期货市场是两类人，一种是投机的，一种是套牢的。但是，事实上，在美国这样的市场里面，人的构成要比这个要复杂得多。比如说现在是一天十几万手，而在美国来说，除了这些单纯的套牢和投机者之外，还有期货市场上的做机商（音），其实做无风险的套利，或者是把盈利控制在一定程度之下，买进来之后做一下操盘手。你不能说这些人是单纯的投机，或者是套牢，但是确实是给市场提供了一些流动性。一天十几万手的数量比较少，其实也不能说是大盘的概念。股指期货在美国推出来的时候，也是期货界推出来的，证券界接受股指期货还有一个过程，模糊的过程。当年，证券界认为是看不起期货界的，认为做股票的要大得多，但是每次发生套牢的时候，是什么时候呢？是在这个市场刚吃过亏了，一旦吃亏了之后，觉得这一旦是一个套保的工具之后，就会进入到股指期货市场来交易了。因为有一些案例，如果你用这样的工具，你可能就会亏损多少，如果不用这样的工具你亏损多少。比如说周一做的一个虚拟的投资操盘，如果你当时使用了股指期货，在房产这样的情况下，你投资的亏损率是多少，如果是没有这样的投资组合和没有期货组合的情况下，纯粹的靠天吃饭的投资组合的亏损率多少，慢慢的对比出来大家就清楚了。

芝加哥有一个CAB的期货，现在芝加哥的交易量是纽约交易量的两倍。是全欧洲交易所全加起来的交易量的3倍，这是发展的过程。经过了三十多年的慢慢的磨合，这是我们以前做的这些准备，主要是风险控制这方面的准备，很少是跟证券界说这些投资组合的教育，更多的是风险投资组合的教育。任何的衍生品在中国都有这样的概念，认为是做一个红一个，认为是有一个概念，就是有了标的就可以炒了。实际上这个持久性不会太长。这里回过来说，中国也有这样的特殊情况，确实是投机了一两个，国内的股指期货的成功很大的因素是取决于能不能把这些投机的转化为一种积极的市场力量。作为一个股指期货的分析师或者是期货的经纪商或者是期货商，最可能的就是每个投资者进来之后，要保住你的风险。我们说的投资风格，交易的风格，就是两个，一个是你投资期货市场是干什么的，是投机，还是套保，不能是看到别人盈利，你就跳到别人哪里去。你知道要干什么之后，就采取了一种投资的策略，在国外就称之为“交易风格”，成功的交易者都有自己的盈利风格，坚持自己的某一种投机工具，或者是投机的方法，一种交易的习惯，就是“交易风格”。在股指期货当中的投资，这一点尤为明显。

这里说的波动性，一定是比股市更大一些，这是股指市场总结出来的经验。一般都是1.0左右，理应是比股市要大一些，今天看股市从开盘到收盘，觉得是变动没有多大，从昨天到前天。但是股指期货的走势一天之间的调整，这个点就很大了，波动率比股市要大。第一个是交易量比较大，第二个是金额比较大，你必须要看着投准，所有的对股指期货的研究，在国外来说，对股指期货的研究，远远的要比股市的研究要强大得多。实际的要求太高，所以这一点上午说到了，实际上在股指期货当中的研究，远远比股市当中的研究要强大得多。而且是转手率比较高，这个上市一天，转手率就明显的显示出来了。

我不敢介绍国内的经验了，国外的经验是参考，不能照搬，因为国内和国外的情况不同。国外是先进的市场，先进的市场和成熟的市场是不同的，要逐步的进行这些环节，不能照搬进来，别人这么做，你不能照搬。之所以有这样的特点，大家觉得是股指期货很容易，今天早上大家也觉得很容易，商品期货和股市期货等等，大家说是商品期货比较难，考虑到各种各样的情况，实际上股指期货也不是特别容易的。大家都觉得大盘都有自己的看法，实际上并不是这么简单的。股指来说，任何的股市都是基本上朝上走的，但是股指期货里面不能在短期内进行预测，没有人可以在短期内预测到这个朝上还是朝下，你可以说是股市一天两天内朝上走还是朝下走，但是股指没有人能够预测得出来。这就不同于一般的理论分析员的分析了。其实你股指交易的就是大盘，基础分析最重要。事实上股指期货最重要的就是大部分都是技术性的分析。一方面是刚才所说的股指期货在短期内不能预测出来是怎么回事，这样的情况就造成了你往往是不能从新闻当中猜测你股指今天的变动，必须是看图象、技术分析和自己的知觉，而在中国这个教育风格特别的重要，因为中国的股指期货是新的，没有图象可言，你可以说是仿真交易，其实这是跟现实市场两回事了。因为不是现实的交易，所以你没有这种恐惧，也没有贪婪，所以这完全是有这个精神的表现出来，没有这回事，在没有图象的情况下，搞技术分析是非常困难的一件事。一开始就要知道怎样想干什么，然后通过什么来达成这样的目的，这一点很重要。这就是我说的教育风格。

我想讲一点，学习别人的经验，首先要知道你为什么要学，别人为什么可以成功？国内的市场跟国外的市场很不同，早上有一个先生说到台湾的效应，在国内就未必有。国外很多的股指期货最大的目的就是为了税务，有一天交税的时候，可以把投资交到期货，这是为了规避这方面的税务，或者是发挥这方面的优势。而在国内没有这样的税务，这是相对于国内较为复杂的指令，国内的比较简单的指令，相对于一些策略就做空了。国内的市场，看起来是逐步的增长，相对于美国来说还是很低。美国的期货交易市场，股市当中的期货交易是70%-80%。这样造成的情况就是市场上看到的市场，其实并不是真实的市场而是有一种潜在的市场你看不到。国外的市场这些潜在运作的事情往往是看不到的，往往看到的市场就不是一个真实的市场。

国外有一种开盘价结算，而国内是收盘价结算的。有各种各样的效应，在国内并不相同，借鉴国外的经验，是不是要适合中国国内的情况，不能照搬。

国外先进的经验就是永远不要跟市场对着干，市场永远是对的。到国外讨教的交易策略的时候，他会告诉你“市场永远是正确的”，不管是巴菲特还是索罗斯的策略，永远都是市场对，而在国内受政策的影响比较大，特别是股市。大改非等等这样的事情，但是国外的市场这方面的影响比较少。

相对于美国的市场来说，信息披露比较多，而且吸收很快，到新闻反映的时候，一开始是对不对，人人都知道的时候，你已经失去了优势。还有一点，是国内的市场构成，现在是1万户，2万户，20万户，随着人数的变化，交易的手段也会变化。今天适用的策略，到明天不一定会适用。总而言之，就不是要盲目的抄别人。

这种能动性，在其他的合约当中，你是找不到的，最简单的来说，比如说你市场有一个股指期货，实际上是一种无策略的交易，只能说是你保证履约，你把市场上的看法，就变成了一种资本，如果是没有股指期货的交易，你是做不到这一点的。

应该说，在现有的ETF的软件也可以做，但是达不到这一点，这个标准比较高。这是规避了现货市场的风险，股指期货市场有两倍的能力，一个是股票当中互相的风险对冲，就已经是风险规避了，这已经是消除掉了，把这种风险消除掉了。还有套保，对冲，不管怎么说，这部分的风险，经过期货交易的风险，实际上是没有给消除掉的，只是转移了。大多数是更愿意承担这部分的风险，但是这部分的风险是没有消除掉。这就是所谓的“期货市场与现货市场的道理”。

今天国外很多人在做的事情，就是价差效应，对股市整体的走势的看法，还有股指期货当中作为整体市场的看法不一样，不一样，就会有级差，这就是有套利的机会。国外没有套利的制度，在国内一个是没有市场的限制，第二个是不收手续费的，否则就不是体现在股价里面还是股指期货里面，这样的情况存在，慢慢的这个级差交易的机会大家都看得见，你往往几率存在的时间就很短，国外是一开始一两个小时，现在就存在一两分钟，这样逐步的发展起来，就变成了一两秒的机会了。这样就造成了级差套利的话，就要大量的综合运用。以量来取代你原来的方式，这就意味着你要有大量的资本，并且要能够解决自己的对冲风险。因为你没有这个钱，第二个是发现价格的机会远远是没有机会的，这个资本和信息，大部分的散客是没有机会做的，如果是有散客找你的话，你到底要看看有没有这个能力，一般来说是大机构做的事情。还有一点，股指期货的市场和一般的市场不同，大部分的都是股市市场是供需关系决定的，在股市当中的大幅的价格是供需关系决定的，大幅的股指期货的市场，往往是通胀的。这就造成了什么情况呢？在股指期货当中的股指期货的价格，并不是靠供需关系决定的，实际上是套利决定的。因为你不管有多少钱进来，因为股市比你大得多，一旦发现了这个盈利的机会，不管是供需关系是怎样的，也会把这个价格拉平，这是套利，并不是供需关系。这是后面有一个股市可以套。

股指期货对股价的反映，到底是先导作用还是助推的作用。如果是作为大盘者来说，股指期货对价格的反映应该是比股市要快，如果是股市当中可以完整吸收下来的话，就可以买几首合约，全部的反映出来。如果是股指，反映到股市当中的变动是怎样来的？一个是加息，加息是通过300家公司反映出来，加起来才能成为股市反映的价格。股市反映股指的价格，照理说是没有股指期货快的。这是因为股指期货可以直接的反映出经济信息对股市的反映。到了股市当中去，必须要通过300支股票多出的价格，综合起来才有一个股指的价格，这有一个滞后性，甚至不是一两分钟，但是一点滞后性的。

往往我们说是有假期，或者是是房屋政策的消息，你要做到，这个经济消息对股市的反映，如果是股指交易大盘中的话，只是对这300种股票的反映，不要盲目的把宏观经济的想法套上这300支股票。慢慢的你会坚定起来你的分析，分析一下，在国外股指期货的分析家，说是券商类还是期货类的，最基本的功能你必须要找到，就是“互动关系”，你运算出来的经济信息，对股票和期货发生怎样的关系，这两个资产之间的互动关系是什么，往往会通过这种互动的关系，产生今天所谓的金融工程，不能说大约就是涨或者是跌，现在是竞争越来越激烈。这些分析师最经典的就是基于这种互动关系的研究。

为什么交易风格特别重要呢？因为是交易的速度快，涉及的金额大。其实股指期货没有策略，说到底是非常简单的，如果是网上去找，你恐怕找到最多的就是中金所，你如果找期权的书，会找出一大批来。这是价差之间，或者是同一市场之间的合约的时差或者是价差在套。

国内是什么问题呢？往往会因为翻译上的问题，不管是怎样的翻译到国内都是套利，讲成了这个“套利”，往往会跟你讲糊涂了，一定要看清楚套利是套了什么？这两种策略的执行是完全两码事的，应用起来是完全不一样的。因为也有一个对应词，你在这个交易策略或者是学习过的交易策略当中，你就不要盲目的用在套利上，要想这个套利到底是怎样的，这个当中有所不同，所谓的套牢就是另外一个单词了。合约主要是建立在这样的几个套利上的。这并不是规避风险，而是转移风险而已。

今天讲这个套牢，规避的风险，就是把上面的盈利空间放弃了，这是期权相对于期货的优势，这是可以花一点钱把盈利的空间保留住，而在牛市当中，说套利就不愿意做了，就是因为你把上面的空间锁住了。在套利的过程当中，国外套利是有概念的，就像投资组合的互动关系，并不是投资组合当中期货就是被股票套牢的。股票数来作为投资组合的固定资产，投资的方向是期货，如果是买一个股票来往期货来投，这个可以完全的转过来。这是投资组合，或者是你有股票，要股票就是套牢了，所以这是根本你产品收益和投资的组合价值，或者说是你的投资组合的价值是上升还是下降的，并不是说你手里拿的股票的多少。

在国外，原来是因为期权很贵的时候，国外的期货相对来说比较便宜，在美国有人设计一单就是投资组合保险的东西，很多人如果是数学方面有造诣的话，就可以合成你的期权合约，来解决你盈利上升空间的问题。现在很多国内的朋友都会问做期货还是做股票的好，我会说做期货的好，这是有一定的道理的。为什么这么说呢？做股票的人是可以在市场上慢慢的积累起来，如果是不会风险控制你是必死无疑了，在国外活下来的人都是做股指期货或者是股指期权的人，如果你只会做股票，不会做期货，你要学会利用这个杠杆，学会风险对冲，否则你活不了。在投资的过程当中，很有经验的人，到了国外很有经验的大的投资商都会告诉你，投资的过程当中，最重要的并不是看准市场的方向，而是防范规避你的风险。相对来说，更适合做股指期货。

我们刚说到了股指期货的基本的策略，但是具体的表现，在美国机构使用期货股指期货大部分都是在这里，（PPT图示），比如说今天的股价好，在钱没有到手之前，先做股指期货，把这个锁定了，把钱拿到之后，再把这个股指期货平掉，再去买股票。这是合成投资经济组合，这一点，指数是接近成功了，这是一个基本点，期货的成功，股票的成功，根本的一点，就是要有人使用这个指数来管理支撑。并不是想出这个指数来就可以让交易成功了，这个虽然是个指数，但是在期货交易前也有十多年的历史，真正的做到证券交易人的成功，首先要有人管理他的资产，这也是一种办法。还有被股票套牢，还要控制大盘，很大一部分是在股指期货追求阿尔法效应，所以一把就抓住了你的大盘。还有一个利率贬值的风险，在国外是对投资组合有很大的影响。这也是作为投机，在市场操作的过程当中，一些常见的股指期货的策略。

股指期货要坚持自己的风格，是因为这样的几个道理：第一个是继续原则来做的，你可以规避风险，但是风险只是分散，并没有消除。经济的活动是通过各种的构成股反映在股市当中的。现在国内往往是一端被套牢了，另一端是提供了很多的方便，不至于要合成一个投资组合才可以。一定要分开，这个成本并不是一回事，否则推销产品的人就很容易套牢。

投资教育，其实在股指期货的金融衍生品当中，最多就是投资组合。在期货当中，特别是这个问题，期货的分销渠道要比股票要小。股票的交易量，如果说是股市牛市的时候，大部分投资的人不会来做股指期货的，大部分人是情愿进股市的。最根本的一点，就是券商的教育，一方面是开始说的不是对冲风险都不愿意来股指市场来做。一方面要考虑到券商的风险，一方面是没有期权和期货的交易，他都不会入股，一定要考虑到这方面的问题，他才会入股。证券交易所在这里会起到很大的作用，他们在套牢的过程当中，流动性并不一定是朝着一个方向来做的。

80%是散客，20%是机构。到现在是25%是散户，75%是机构。这个过程，已经不是传统意义上的期货交易，针对原来的这些客户，要转移、扩大你的客户。这些交易机构怎么来做这个事情，这是另外一群人来做的教育，教育他们规避风险，最多的就是把价格炒翻了，到最后还是要靠这种股指方面的教育。

谢谢。

主持人：非常感谢郑先生的精彩演讲，我相信给大家很大的启示与帮助。

接下来我们的国务院学科评议组成员、厦门大学金融工程教授、博士生导师郑振龙先生，为我们做股指期货价格发现与投资策略分析的主题演讲。