工商银行研究部：从历年两会行情看今年市场走势

核心观点：

在 2006 年股权分置改革基本完成前，全年市场表现与两会期间的表现关联性不大， 2006 年后却呈现了高度一致性，两会期间市场走势、3 月份市场走势、全年市场走势在方向上完全一致。两会作为当年各项工作定调的时间，对整年全国的经济具有非常明显的指导作用，两会期间及3 月的市场反应与全年市场走势呈现一致性具有一定的逻辑性。

两会期间股指上涨的概率要远大于下跌（12 年内上涨8 次，下跌4 次，上涨概率66.7%,下跌概率33.3%），近3 年来市场在两会时间段2 涨1 跌，从统计数字上看机会大于风险。

从概率上说，今年两会期间上涨可能性较大。不过，在复杂的国内外局势下，政府对货币政策到底持有什么样的态度是投资者最为关心的问题，会影响到市场的走势。我们倾向于认为，如果两会前市场已经有较大幅度反弹（比如说反弹到3100-3200 点），则两会期间可能会震荡下跌；如果两会前市场比较平稳，两会期间可能会震荡上涨。

中国的“一年之计”在两会，两会最重要的议程是审议政府工作报告。

政府工作报告内容涉及经济，社会，政治等各个方面，是我们全面了解全年政府工作的纲领性文件。从投资角度来说，两会是影响中国资本市场涨跌的重要时间点。

一、历史上两会行情的特点

由于两会重在为当年各项工作定调并且会后各个部委便会着力出台各项措施，历史上2 月份的市场涨跌可能与市场对两会期间可能出台的经济政策的预期有关，两会期间及3 月份的涨跌可能与市场对两会政策的解读有关。

1.历史上两会内容有以下几个特征：1）如果经济形势不发生重大改变，两会一般会延续前一年底中央经济工作会议定下的主要精神；2）自主创新、产业结构优化和升级等强调“增长方式转变”的内容也一直是政府着力强调的重点；3）无论经济增长起落，“三农”问题始终是政府工作强调的重点。

2.在2006 年股权分置改革基本完成前，全年市场表现与两会期间的表现关联性不大， 2006 年后却呈现了高度一致性，两会期间市场走势、3 月份市场趋势、全年市场走势在方向上完全一致。

3.市场认为，历年两会前后一段时间内，A 股市场表现相对平稳，较少出现大的波动，整体而言，两会期间股指上涨的概率要远大于下跌，机会大于风险。我们认为，应该将股改前后的市场区别对待，近年来两会前后波动性较大。

二、对两会行情的原因分析

1.通过对历年两会政府工作报告的解读，我们认为两会一般不会颁布新的调控政策，主要任务为落实政策细则和新政研判，保持政策的连续性和一致性。如果经济形势不发生重大改变，一般会延续前一年底中央经济工作会议定下的主要精神；而自主创新、产业结构优化和升级等强调“增长方式转变”的内容以及“三农”问题始终是政府工作强调的重点。

2.我们认为，股权分置改革前后的市场应该区别对待。之前的资本市场和国民经济的背离较为严重，不具备很高的参考性，而股改之后的市场则可以一定程度的反应国民经济的发展情况。两会作为为当年各项工作定调的时间，对整年全国的经济具有非常明显的指导作用。因此两会期间及3 月的市场反应与全年市场走势呈现一致性是符合逻辑的。

市场认为两会前后一段时间内，A 股市场表现相对平稳，较少出现大的波动，我们对此持不同意见。我们认为这主要是因为在计算两会期间涨跌幅时市场观点简单将历年数据做平均得出的结论，而如果将涨幅和跌幅分别计算，并考虑股改因素的话，会得出完全不同的结论。

历年来两会期间涨幅平均为3.02%,跌幅平均为3.93%,3 月市场平均涨幅为7.01%,平均跌幅为7.46%（分别计算上涨和下跌）；而股改后3 年两会期间市场涨幅分别为3.49%、-8.35%、3.99%,3 月市场涨幅分别为10.51%、-20.14%、13.94%,均高于平均水平（如果将这几年的数据剔除再计算历年平均，其偏离均值的幅度会更大）。因此我们认为近年来两会前后波动性较大。另外市场认为整体而言，两会期间股指上涨的概率要远大于下跌（12 年内上涨8 次，下跌4 次，上涨概率66.7%,下跌概率33.3%），机会大于风险。我们认为要区别对待，不能泛泛认为上涨概率大。近3 年来市场在两会时间段2 涨1 跌，每次的原因都不相同，应该深入分析加以区别，具体分析请参考附件。

三、对2010 两会行情的估计

1、相关背景

（1）2009 年中央经济工作会议主要精神货币政策要因应形势调整，要保持连续性和稳定性，增强针对性和灵活性，调整结构中的城镇化重心放在加强中小城市和小城镇发展上，指出“要积极扩大直接融资，引导和规范资本市场健康发展”,从增加股票供给的角度抑制股市可能产生的泡沫。

（2）两会之前一月信贷规模仍然高企，年初以来央行已经 2 次提高存款准备金利率，引发市场对流动性及适度宽松的货币政策能否延续的担忧；区域经济发展规划的密集出台，区域概念成为市场追捧的热点。国际形势趋于复杂，欧洲出现主权国家债务危机。截止2 月24 日，年初以来市场已经下跌了7.78%;同样截止2 月24 日，两会前一周微幅上涨0.13%.

2、如果会前市场平稳，今年两会行情尚可期待

从概率上说，今年两会期间上涨可能性较大。不过，在复杂的国内外局势下，政府对货币政策到底持有什么样的态度是投资者最为关心的问题，会影响到市场的走势。我们倾向于认为，如果两会前市场已经有较大幅度反弹（比如说反弹到3100-3200 点），则两会期间可能会震荡下跌；如果两会前市场比较平稳，两会期间可能会震荡上涨。

附件：近三年两会行情的回顾

2007:“担忧”变“惊喜”,预期中的调控落空

2006 年中央经济工作会议主要精神：

强调“坚持加强和改善宏观调控，保持和扩大经济发展的良好势头”,与此同时，中国将继续实施稳健的财政政策和货币政策。

两会之前：

2007 年2 月27 日，中国股市创下十年内单日最大跌幅，其中上证指数下挫8.84%,深证成指下跌9.94%.沪深股市主板共成交2007 亿元，有近800只股票跌停。28 日，股市宽幅上扬3.94%,3 月1 日股市再次下跌2.91%.

由于当时距离上轮低点998 已上涨3 倍有余，市场担忧政府会出台政策对资本市场降温，两会开幕前一周市场总共下跌5.57%,普遍预期市场将进入一轮调整期。

两会期间：

政府工作报告中直接论述资本市场的不多，总体来看，基调仍然定为“大力发展资本市场”,之前市场预期的调控政策并没有出台；另外关于和资本市场密切相关的财政和货币政策和房地产政策方面，政府工作报告除了强调2007 年将继续实施稳健的财政政策和货币政策外，还充分肯定了房地产业对发展经济，改善人民住房条件的重大作用，并重点对房地产的发展方向作了阐述：重在发展。受此影响，两会期间市场共上涨3.49%,至两会结束时已基本与“2.27”大跌前持平。

全年情况：

最终 2007 年延续2006 年的上涨趋势，全年上涨96.66%

2008:该来的都来了，从紧政策没有松动迹象

2007 年中央经济工作会议主要精神：

宏观调控近十年来首提“从紧”的货币政策，防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。

两会之前：

随着美元继续跳水，市场对国际市场的忧虑日渐加深。通胀高企的局面短期难以缓解，信贷与顺差的反弹抑制了央行短期放松政策的意愿，市场预期短时间内政府不会放松调控的力度。两会开幕前一周市场微幅下跌0.5%,而成交量和之前一周相比大幅萎缩1/5,显示投资者对两会出台积极政策缺乏信心。

两会期间：

政府工作报告中清晰地透露了政府当前政策选择正面临着通胀压力持续、外部形势不确定性、和经济增长模式转变等相叠加的困境，明确了“抑制通胀是首要任务”的信息。在目前经济尚没有出现明显放缓的迹象的情况下，从紧的货币政策基调不会改变，对股市的负面影响仍在。另外房地产行业方面打击投资和投机，加大政府对房地产行业的介入力度成为今年的主基调。之前的悲观预期基本成为现实，市场在两会期间大跌8.35%,整个3月更是在上市公司再融资，大规模限售股解禁等因素共同作用下大跌20.14%.（两会期间呼声最高的“降低印花税”措施，市场预期一旦实施将会出现短期快速的脉冲性反弹。因为降低印花税措施并不是“治根”的办法，它只是降低了交易成本而已。事实上也是如此。）全年情况：

最终2008年市场一路下行，全年大跌65.39%.

2009:刺激计划不变，坚决反通缩和保持流动性

2008年中央经济工作会议主要精神：

实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，要提高公共投资的经济效益、社会效益、带动效应，拓宽民间投资领域和渠道，增强拉动经济增长的社会合力。

两会之前：

在金融危机的深度影响下，中国经济也面临着前所未有的困难，由于前期4万亿经济刺激计划的提出带动股市出现了一轮上涨，市场如果继续向上拓展空间，需要有宏观面的继续支持，两会前一周市场大跌7.90%,显示投资者对于政策的可持续性较为担忧。

两会期间：

政府工作报告中更多是对前期4万亿投资等刺激政策的细化，包括政府预算资金调拨速度以及系列配套措施等。另外工作报告中对于全年提出了4%的通胀目标（市场普遍预期为3%），这传达了政府增加流动性供给和反通缩的决心。传达给市场未来继续维持宽松的货币环境的信息。而关于房地产，政府工作报告提出了一系列措施进行刺激。这些信息打消了此前投资者的担忧，两会期间市场上涨3.99%,整个3月上涨13.94%.

全年情况：

最终2009年市场总计上涨79.98%.