李晶：融资融券股指期货推出将拉动蓝筹H股上扬

AH股上市公司“同股不同价”现象一直存在，我们认为有如下原因：1）A股和H股两个市场资金供求结构有很大不同。在类似香港股市这样成熟市场的资金中，长期资金所占比重通常高达90％左右；而A股市场中则以中短线资金居多，部分的中长线资金因为每年结账的形式也变成短期资金。不同的资金性质决定了不同的操作风格，以短线为主流的市场更偏重于投机，股价的泡沫也会更大；而中长线资金主导的市场对同样的股票的估值相对较低。2）多年H股价格低于A股价格的习惯性因素是导致股改前H股价格较A股价格持续大幅折价的主要原因，这在许多蓝筹成分股中都有体现。3）股本结构对于AH公司两种价格之间的对比状况有影响。 AH公司的H股股本总数远大于A股股本总数，这种悬殊的对比状况也应是导致H股和A股之间价格出现差别的原因之一。4）投资品种缺乏下的流动性泛滥。除了能够投资股市、房市、期货、黄金等少量品种外，国内目前基本没有其他高风险高收益的投资品种。而投资房市面临资金限制，投资期货风险过高，相比之下，股市成了普通民众看好的投资选择之一。造成A股市场资金泛滥的原因是国内投资渠道单一，从而产生高溢价，产生同股不同价的现象。

融资融券、股指期货的推出将拉动蓝筹H股的上扬。国务院原则同意股指期货推出试点，长期来看，这将对内地大盘蓝筹股形成实质性利好，从而港市也将因此受益。在未来内地将推出融资融券及股指期货、允许沽空等市场行为之后，由于A股估值本身较高，这些预期新措施将引致 A+H股价格差距收窄。由于现时A股股价普遍较H股有20%-30%的溢价，H股的吸引力明显较大，价格会上涨，从而A+H价格差距会收窄。

溢价指数及估值状况

对于恒生AH溢价指数走势的判断，首先要分析该指数当前的合理波动区间。我们认为，2010年，恒生AH股溢价指数整体会围绕120点波动，主体波动区间在105至140间。溢价指数在融资融券和股指期货的推出预期下，拉动蓝筹H股上扬，总体溢价指数走势慢慢减小，A+H价格差距收窄。

恒生AH溢价指数自推出以来基本上处于100的上方，即A股总体处于溢价状态。但是去年下半年以来，AH成份股里的金融股出现H强A弱的走势，至目前8只金融类A+H成份股已有过半出现倒挂。我们认为主要原因有：1）A股流通盘相对于H股增大所致。以前同一个股票A股贵，而H股便宜，是由于普遍A股的流通盘小于H股，而随着A股流通股的增多（H股流通盘的不变），A股的股价渐渐地就接近H股。A股流通盘的增加，是由于A股上市3个月后的网下部分增加、A股上市1年后的战略投资转换、小非和大非等几方面原因。 2）内地和香港两地投资者对于这些金融股基本面的认识有一定差异并且两地投资者对于这类股票的定位也有不同。对于金融股，内地投资者偏向于将其归为周期性行业，而香港投资者在经历这次金融危机后，发现了内地金融公司股票相对国外金融公司股票表现更加稳定，因而可能倾向于将其归为防御性行业。这样定位的不同，导致两地对同一股票估值的不同。3）两地股市的投资者构成也存在很大区别，香港市场机构投资者占多数，而内地股市则因散户居多，追涨杀跌的非理性成分更多一些，从而也会使金融股出现倒挂。

融资融券、股指期货推出预期下， AH股溢价中的投资机会

首先，融资融券及股指期货的推出标志着国内A股做空机制的正式实现。可以做空无疑意味着两地跨市场套利的阻碍已经基本消除。即使投资者并未同时持有两个市场的个股股份及资金，但理论上先行通过建立单个市场的股指期货多(或空)单，后可通过另一市场的买入(或沽售)成份股方式，影响对方市场的投资人气，实现股指期货盈利目的；也可通过跨市场的融资融券功能，利用有资质机构的替换许可，获得对方市场的相应股份及资金，通过相应操作以调控股指期货运行方向。两地上市股中A股相对于H股都有溢价，理论上单方面做空A股 (同时做多H股) 所能获得的跨市套利空间仍相当可观，直至两市股价基本获得市场同步认可，相关A股估值偏高将出现回落。在股市上升周期, 投资者可以通过融资买入更多的A股, AH股溢价率可能会进一步增大；但在股市下行周期, 融券可使A股跌得更凶， AH股溢价率则可能收窄。长期来看, AH股溢价（折价）将慢慢缩小, AH股股价将最终反映公司真正价值。

其次，金融板块A股估值偏低，成为估值洼地。根据WIND资讯的统计数据，2009年整体市盈率上升幅度较大的有汽车零部件、房地产、采掘业等行业，而金融业，目前市盈率绝对值仅16倍，从2008年年底14倍到现在，市盈率上升了14.29%，是升幅较小的行业之一。其中银行业目前市盈率仅为12倍，从2008年年底的10倍，上升仅为20%。再从市净率方面来看，金融业目前的市净率为3.14倍，2008年年底时为2.13倍，年上升为47%；其中银行业目前的市净率为2.59倍，2008年年底时为1.8倍，上涨了43%，这些数据都明显低于A股的整体升幅水平。融资融券、股指期货的推出将推动金融类A股估值的回归。

最后，中短期而言，融资融券、股指期货的推出对A股市场造成一定的下行压力。因为缺乏做空机制，投资者只能通过买涨获得股价上涨的收益，这在某种程度上推高了A股估值，造成A股股市的整体估值一直高于国际市场。融资融券、股指期货推出后，A股估值将逐渐回归国际估值的平均水平。