华生：明年股市或“虎头蛇尾”3大隐忧影响估值

网易财经12月13日讯 “华夏基金2009-2010年度养老基金投资论坛”于2009年12月11日(周五)下午在北京召开。在会议上，著名经济学家华生教授就2010年资本市场做出了展望和预测。

华生认为，从经济基本面来看，对资本市场、证券市场本身来说都是比较好。但也有虎头蛇尾的可能性。从证券市场本身来说，面临两个方面的力量：一方面是随着经济的复苏，企业盈利会进一步提高，这样证券市场进一步夯实基础，使得证券市场市盈率进一步降低，这是有利的一面。不利的一面除了宏观经济本身的调整以外，证券市场还有三个影响因素，在今后会持续地起作用。

三大因素将对未来股市造成负面影响

一个因素就是非流通股的流通问题，大头已经消化了，还有小头在2010年要消化，但这个消化是形式上的，目前流通的基本上是中小企业，大型企业是流而不通，并没有达到股权分置改革的真正目的。而大型企业的流通包括大型国有企业的股份进入市场，既是国有企业资产管理体制改革的需要，也是证券市场提高效率的需要。只有当华夏基金这样一些基金越来越多的成为上市公司大股东的时候，比如世界上的大公司，他们的大股东基本上都是养老基金和投资基金，而不是国家，中国的资本市场才真正的有它的厚度。华生认为在今后若干年内，这个趋势是不可避免的，否则流而不通，市场化改革并没有完成，这是会影响大盘的一个因素。

影响大盘的另外一个因素，就是现在的企业都是非整体上市的，除了银行。所以资产注入会不断地发生，市场就不断有炒作的题材。这个政策迟早是要改的，这对大盘也有影响。存在各种资产注入预期的时候，这个市场的估价对资产重组有溢价。

第三个影响大盘的因素，就是新股发行不是市场化的，发行价格和发行速度包括股本扩张都是行政控制的。所以大家才会有货币幻觉，所以中国资本市场才没有几分钱的股票，如果像规范市场一天就可以把股本稀释十倍、一百倍，马上股价就会合理化，机构投资者就会发挥更大的作用。但目前机构投资者还要等待，所以这三个因素会影响我们资本市场证券的整体估值。

中小盘股的高溢价造成股市估值结构失衡

另外还有三个因素会影响股市估值的结构，市场结构是长期以来的问题，中小盘股的高溢价造成整个结构的失衡，这个现象的持续存在跟三个政策和制度互相关联。

首先是资产重组政策，这个政策华生认为是完全错误的，因为这个不是自然资源，是人造出来的，耗费大量的社会资源挽救这些，造成市场对垃圾股反复的炒作，这样一个政策的终止也是时间的问题，这个情况下造成小盘股溢价，造成一些基金不得不追一些垃圾股，因为赚钱是硬道理，这个以后也会改变。

其次是中小盘股票的市场化发行。在中小盘企业的发行当中，现在的创业板市盈率这么高，跟这么多年一直没有推出来，现在仅推出20多家有关系。这些年是大中企业上市较多，应该把重点移到中小企业上市，中小企业上市跟我们的鼓励政策也是完全一致的。大企业上市的关键任务是要实行一次性地整体上市，这样市场才能有一个完全的估值。大大加快中小型企业、民营企业，在资本市场上实现融资，增加中小企业数量供给，包括创业板、中小板，对资本市场的结构也会起到一个改善的作用。

第三，包括将来证券市场财政税收政策的调整。中国现在确实面临着贫富两极分化越来越严重的现象，市场已经反复呼吁，像个人发起人股东，几亿、几十亿收益，不用交税，显然不合理，造成中国的两极分化，这样的政策华生认为应该调整。现在的税收改革是对工薪阶层的一点东西放大看，而对几十亿的收入却看不到。

中国资本市场在2010年，并不会面临一个大的牛市的，去年的时候讲过，中国证券市场2007年面临破裂以后，有一个大的周期，华生认为需要几年的时间。除了宏观经济因素以外，资本市场本身，需要消化和吸收上面所提到的所有的问题，随着中国市场化和国际化步伐的加快，市场的容量扩大，它的估值确实又下移了，这不是坏事，只有重心下移了，估值降低了，证券市场才有吸引力

以下是发言实录：

华生：大家下午好！因为这个题目是2010年中国资本市场展望，世界上做得最好的股神巴菲特说过，市场很高的时候、很低的时候我还是知道的，其他的时间我不知道。我觉得这个话说得非常贴切。因此07年的时候我们可以说市场过热，去年我们说这个市场的泡沫已经基本散去，已经基本合理，09年的机会已经比08年大得多。但对于2010年，基本上我可以告诉你们，我讲不出来。前年鼠年股市抱头鼠窜，今年是牛年，小试牛刀，明年是虎年，是不是可以说虎头蛇尾，经济家不能娱乐化，所以我们还要做更深的分析。

最近我一直在研究资产，但是研究的重点不是股市，而是楼市。一年多以来我一直在研究城镇化和农民工的问题，跟我们的证券市场也是有关联的，我的观点是由于我们城市化的进程，中国的城市化严重的畸形和扭曲，造成我们现在的楼市像我们当年的股市一样面临重大的问题。所以我正在研究的题目是像当年我们股权分置改革一样，楼市上要有重大的变革，改变这个畸形的市场化所造成的楼市的扭曲和畸形。

我们楼市从当年一个很小的市场发展到今天，06年初的时候我讲过当时市值30万亿，4-5年市值可以增长10倍。我们刚才讲养老金，越来越多参与到市场来，必须是股市的容量越来越大，但是市盈率不能越来越高，所以大和低的关系，不光适用于股市，也适用于楼市。跟市盈率相关的楼市重要的指标是房价收入比，跟我们市盈率的指标是一样的。所以楼市要通过一个类似于股市的股权分置改革，大规模的降低房价收入比。我们现在的养老保险缴费率过高，覆盖面过低，所以收来的钱不多，我们现在要刺激消费，大家都说要给大家增加保险，就可以增加消费，我说不一定！问问自己的感受，刚才我们徐矿的老总讲了，保险交多了，影响消费，而覆盖面宽，才可以积累更多的保险金。我觉得徐矿集团的做法，个人可以选择缴纳，企业根据你的选择相应配套，你交的多，企业配的多，在一个范围内。说明改革不光在股市，在楼市、保险行业都需要进行改革。从这一点来说，证券市场的改革已经走在前面。

下面我就讲讲2010年的资本市场，大家知道资本市场已经越来越反映经济的基本面，我刚刚听姚总讲了一下，他讲的总是激情澎湃，说实话我没有他那么乐观，我们宏观经济复苏是非常强劲，是“V”型反转，但是显然存在很多问题。首先，在速度方面，我跟他的观点一样，不用有什么忧虑，我们的经济增长速度很快，下面还会加速发展。中国的经济发动机启动之后，特别是中央和地方同时用力，经济发展速度不是问题。回过来看“十一五”，马上就是“十一五”最后一年，我们提前一半的时间完成了任务，因为“十一五”规划2010年GDP增长达到26万亿，08年就达到了30万亿，所以早就超过了。

完不成的是什么？是现在谈的这些话题，这也是“十一五”当中提出的，“十一五”期间存在的问题是国内消费不足，部分行业产能过剩等。所以现在提出来转变经济增长方式，就目前的政策，我个人观察，很难达到这个目的。尽管4年我认为转变不了，过两年我还会重复这样的话。我觉得在宏观经济政策上还没有真正找到方向，对于我们那么大的国家来说，过去靠出口，今年靠投资拉动，要转到消费拉动要下大的决心并进行大的调整。我反复讲，我们是工业化和城市化脱节，工业化创造巨大供给，但缺乏城市化的巨大需求。我们的很多农民工在养老金保险之外，在城市化之外。如果把这几万人拉进来，就不是需求不足的问题，需求足得很，但目前的政策、各个方面并没有做好这个准备。所以觉得“十一五”期间基本没多大希望，争取在“十二五”实现转变经济增长方式的目标。

经济增长方式转换，可能还要进一步解放思想，真正对现有的思维框架有大的突破，否则目前的小打小闹不能解决问题。如果沿用过去10年经济增长方式，不可能有根本性的实质性改变，在这个情况下，我们将面临的是由于投资的扩张，由于扩张性的财政政策和货币政策，带来通货膨胀的压力，这个我个人认为是不可避免的。这次宏观刺激政策，中国的力度甚至超过了金融风暴冲击最严重的美国，大大超过了他们的信贷投放，包括货币流通量增加的力度。而且由于我们比较谨慎，我们的政策到目前还没有转向。当然“适度宽松”这几个字的定义本身就是极度宽松的，所以大家不要认为说适度宽松就意味政策跟原来一样，肯定不一样，实际上也在做各方面的调整。

我觉得宏观经济政策在2010年转向不可避免，因为我们的政策除了上述这些之外还有一些实质性的政策，比如稳定压倒一切，而通货膨胀是最大的威胁，政府非常清楚，一旦通胀倾向出来之后会毫不犹豫的坚决采取措施，而这个压力我认为很难避免。2010年，我认为经济增长速度即使经历年终之后的投资转向依然会完成，所以2010年经济增长指标可以乐观的预期会像“十一五”一样继续超额完成，但是经济增长方式的转变只能是点题，主要的任务是留到“十二五”，整个推迟五年。

这样的经济政策，对我们资本市场肯定会产生影响。从经济基本面来看，对资本市场、证券市场本身来说都是比较好。但也有虎头蛇尾的可能性。从证券市场本身来说，面临两个方面的力量：一方面是随着经济的复苏，企业盈利会进一步提高，这样证券市场进一步夯实基础，使得证券市场市盈率进一步降低，这是有利的一面。不利的一面除了我刚才讲的宏观经济本身的调整以外，证券市场有三个影响因素，在今后会持续地起作用。

一个因素就是非流通股的流通问题，大头已经消化了，还有小头在2010年要消化，但这个消化是形式上的，目前流通的基本上是中小企业，大型企业是流而不通，并没有达到股权分置改革的真正目的。而大型企业的流通包括大型国有企业的股份进入市场，既是国有企业资产管理体制改革的需要，也是证券市场提高效率的需要。只有当华夏基金这样一些基金越来越多的成为上市公司大股东的时候，比如我们看世界上的大公司，他们的大股东基本上都是养老基金和投资基金，而不是国家，我们的资本市场才真正的有它的厚度。我觉得在今后若干年内，这个趋势是不可避免的，否则流而不通，市场化改革并没有完成，这是会影响大盘的一个因素。

影响大盘的另外一个因素，就是我们现在的企业都是非整体上市的，除了银行。所以资产注入会不断地发生，市场就不断有炒作的题材。这个政策迟早是要改的，这对大盘也有影响。存在各种资产注入预期的时候，这个市场的估价对资产重组有溢价。

第三个影响大盘的因素，就是新股发行不是市场化的，发行价格和发行速度包括股本扩张都是行政控制的。所以大家才会有货币幻觉，所以中国资本市场才没有几分钱的股票，如果像规范市场一天就可以把股本稀释十倍、一百倍，马上股价就会合理化，机构投资者就会发挥更大的作用。但目前机构投资者还要等待，所以这三个因素会影响我们资本市场证券的整体估值。

另外还有三个因素会影响股市估值的结构，市场结构是我们长期以来的问题，中小盘股的高溢价造成整个结构的失衡，这个现象的持续存在跟三个政策和制度互相关联。

首先是我们的资产重组政策，这个政策就我个人来看是完全错误的，因为这个不是自然资源，是人造出来的，耗费大量的社会资源挽救这些，造成我们对垃圾股反复的炒作，这样一个政策的终止，我认为也是时间的问题，这个情况下造成小盘股溢价，造成一些基金不得不追一些垃圾股，因为赚钱是硬道理，这个以后也会改变。

其次是中小盘股票的市场化发行。在中小盘企业的发行当中，现在的创业板市盈率这么高，跟这么多年一直没有推出来，现在仅推出20多家有关系。这些年是大中企业上市较多，应该把重点移到中小企业上市，中小企业上市跟我们的鼓励政策也是完全一致的。大企业上市的关键任务是要实行一次性地整体上市，这样市场才能有一个完全的估值。大大加快地让我们的中小型企业、民营企业，在资本市场上实现融资，增加中小企业数量供给，包括创业板、中小板，对我们的结构也会起到一个改善的作用。

第三，包括将来证券市场财政税收政策的调整。中国现在确实面临着贫富两极分化越来越严重的现象，我们已经反复呼吁，像个人发起人股东，几亿、几十亿收益，不用交税，显然不合理，造成中国的两极分化，这样的政策我觉得应该调整。现在的税收改革是对工薪阶层的一点东西放大看，而对几十亿的收入却看不到。

中国资本市场在2010年，并不会面临一个大的牛市的，去年的时候我们讲过，中国证券市场2007年面临破裂以后，有一个大的周期，我个人认为需要几年的时间。除了宏观经济因素以外，资本市场本身，需要消化和吸收我们上面所提到的所有的问题，随着我们市场化和国际化步伐的加快，市场的容量扩大，它的估值确实又下移了，这不是坏事，只有重心下移了，估值降低了，证券市场才有吸引力，我们的企业年金才放心大胆的把大量资金投入这个市场。

所以，如果说对2010年的股市做一个展望的话，我觉得2010年恐怕还是一个相对来说振荡和巩固的过程，这个受到基本面的影响，还有情绪的影响，因此比较大幅度的波动是肯定的。在这种振荡的时候，职业经理人管理的重要性，才会真正显示出来。去年的时候我就这么讲过，09年上半年基本上是一个牛市，然后出现振荡，这为像华夏基金这样的机构提供一个更大更广阔的舞台。随着中国经济增长方式真正的转变，应该会迎来一个更大规模的爆发性的增长，让我们一起来期待经历、体验证券市场的魅力！