A股震荡为年度行情蓄势 分阶段布局通胀预期

短期震荡为行情“跨”年度蓄势

周三大盘震荡走低，K线上影线较长，预示着短期震荡难免。但从机构角度看，基金仓位仍在高位，盘面板块热点动能充足，短期指数下跌幅度越大，未来中期收益率就会越大，建议寻找中期投资机会较大的品种适当关注。

谨慎乐观 机构仓位继续保持高位

从盘面观察，受到外盘扰动因素影响，周三大盘出现了低开低走的迹象，成交量似乎波澜不惊。但从机构操作方面看，大盘下跌正好是实现超额收益的建仓时机，各家机构的仓位继续保持相对高位，我们对于未来大盘持谨慎乐观态度。

根据我们的基金仓位监测模型显示，纳入统计范围的250只偏股型开放式基金近10个交易日的平均仓位小幅上升0.67%。其中纯股票型基金平均仓位上升0.87%；混合型基金平均仓位上升0.59%。从具体基金来看，上周290只基金中166只主动加仓、124只主动减仓，主动加仓幅度在3%以上的基金有6只，主动减仓幅度在3%以上的基金有18只。而高仓位基金的比例继续上升，仓位在90%以上的基金比例上升至48.62%。 从基金公司来看，上周60家基金公司中22家加仓。

而从时间之窗方面来看，临近岁末，新基金发行有望迎来又一个高潮。11月新发行基金14只，较10月增加了6只。鉴于市场普遍预期，今年底至明年一季度会有一轮基于经济复苏和企业盈利恢复的跨年度行情，促使基金公司频发新基金。此外，基金年度规模排名等因素，也将大大激发基金公司的“发新”热情。我们注意到，11月有4只新基金成立，均为偏股型基金，其中3只股票型，1只混合型。4只新基金合计募集资金额逾175亿元，与10月的平均单只募集19亿份相比，月环比大幅增长。因此，短期内指数下跌幅度越大，未来这类基金的中期收益率就会越大。

指数震荡 个股活跃度依然不减

从盘面表现看，虽然指数出现震荡，但个股表现丝毫不逊于大盘上涨之时。全天不少个股依然封死涨停，涨幅居前的汽车、医药股表现亮丽，汽车板块更出现了集体大涨，显示出目前市场人气仍较为旺盛，市场的热点也更趋向于行业业绩的提升预期上，短期震荡将为年终及跨年度行情蓄势。

从板块冲击力来看，汽车板块集体上涨，不少个股冲击涨停，显示出较强的做多动力。从基本面看，我国汽车销售从二三季度销售逐季回暖，同比增速31.36%和74.11%，我国汽车销售迅速回暖，刺激汽车板块大幅上涨。展望未来，我国人均较低的汽车保有量为我国汽车工业发展提供空间。

除了汽车板块外，医药板块备受资金青睐，成为逆势上涨的又一亮点。从基本面看，今年前8个月，医药行业的销售利润率达到了9.66%，继续维持在较高的水平上。从药品消费大类上来看，抗肿瘤和免疫调节剂依然是增长最快的大类，而2010年我国药品消费的结构不会有太大的变化，抗肿瘤药生产企业依然会享受到行业的高增长，建议关注医药行业的中期机会。

另外，从操作上看，目前以低碳经济为主题的哥本哈根会议正在召开，发达国家与中国在清洁能源领域将展开多方面合作，由于国内发展低碳经济决心巨大，有助于掌握主动权。国家提出新的减排目标，也为传统能源向清洁化发展提供了机会，后市应持续关注具有较大节能减排潜力的煤炭和石油板块。(上海证券报 张恩智)

分阶段布局通胀预期CONTENT>

□ 广发证券投资策略研究小组

我们预计，中国在2010年将进入温和通胀阶段，全年通胀率约为3.5%，单季度的通胀率分别为2%、3.4%、4.2%和4.4%。基于对通胀前景的判断，我们建议在2010年上半年，超配家用电器、交运设备、餐饮旅游、商业贸易、机械设备、建筑建材和化工等行业；在下半年，超配食品饮料、农林牧渔、有色金属、煤炭石油等行业；全年持续关注银行、地产和保险业。

温和通胀概率大

货币和输入性因素是造成我国通胀的主要原因。一般认为，引发通胀的原因包括货币扩张、货币以外的需求拉动、国内成本推动、输入性通胀和结构性通胀等。我们的实证研究表明，货币扩张是我国通货膨胀的重要原因，并且在短期是决定性的；供给因素在中期是造成通货膨胀的重要原因，供给因素主要是国外大宗商品价格的输入性因素。

“通货膨胀无论何时何地都只是一种货币现象”是弗里德曼最广为人知的论断，但这一论断对于判断通胀何时出现并无帮助。实际上，弗里德曼对美国1867-1960年的货币史进行了深入研究后发现，货币增长在6-9个月后先引起产出增长，在12-18个月之后才引起价格水平变化。这一结论得到大量国际证据的支持，因此伯南克将其称为“弗里德曼定律”。

这一定律在中国同样成立，货币扩张首先引起产出水平上升，在三个季度后通胀压力开始显现，在五个季度时压力最大。本轮货币扩张始于今年一季度，依照我们发现的模式，今年四季度通胀压力将会显现，2010年二季度后将面临较大通胀压力。

输入性通胀主要取决于美元汇率、新兴国家增长、商品价格金融化和库存四个因素。

首先，汇率（尤其是美元汇率）是短期影响国际商品价格的最重要因素。由于美联储已经开始注意美元贬值带来的通胀风险，美元指数继续大幅下跌的可能性不大。因此，虽然汇率将继续推高商品价格，但程度会较为温和。

其次，新兴国家增长从两方面影响商品价格，即新兴国家的高速增长造成美元贬值压力，以及实际需求增加。根据OPEC预测，明年原油需求增加将主要来自于发展中经济体，因此实际需求的增加对国际商品价格也有正面影响。

再次，商品投资是对冲通胀风险的手段，尤其在利率水平较低的时候，持有商品的动机将会增强，从而引起商品价格上升。因此，金融化也将推高商品价格。

最后，较高的库存水平限制商品价格上涨。如果商品价格存在泡沫，较高的价格将造成供给过剩，这部分供给会进入库存。从美国原油库存来看，今年以来一直高于历史均值，这一因素将限制未来商品价格上涨的幅度。

综合起来，我们认为输入性通胀将较为温和。

通胀显著影响行业ROE

通胀对行业ROE影响明显。通胀可能增加企业收入，但也会增加企业成本，如果收入增加不足以抵消成本增加，并影响企业投资，那么企业长期增长也会受到影响。因此，我们更加关心通胀对企业盈利能力的影响。

通过测算ROE对CPI和GDP增长率的弹性，我们发现：大部分行业的ROE受CPI显著影响，而多数行业ROE对GDP增长率变化不敏感；ROE对通胀弹性最大的行业分别为家用电器、农林牧渔、信息设备、电子元件、银行、建筑建材，其弹性都在0.5以上，因此通胀将改善这些行业的盈利能力；ROE对GDP增长弹性最大的行业分别为黑色金属、化工、机械设备、交运设备、交通运输、房地产和采掘业，GDP增长率的上升会显著改善这些行业的盈利能力，这部分行业的ROE具有显著顺周期特征。

结合两方面影响，我们预测2010年ROE上涨幅度最大的行业分别为家用电器、化工、房地产、机械设备、农林牧渔、银行、交运设备。

通胀时期配置思路

在温和通胀背景下，权益市场仍是最佳投资品种。经验表明，在通胀较低时期，股票资产表现最好，房地产市场次之；随着通胀上升，能源、商品表现最好，但股票资产仍有正收益；通胀上升到6%以上后，市场表现为熊市。基于对通胀前景的预测，我们认为2010年A股市场仍将有较好收益，尤其是上半年。

美国经验表明，周期性行业在温和通胀阶段表现较好。在温和通胀阶段，能源、原材料等周期性行业表现最佳，而医药、生活必需品等弹性较小的防御性行业表现最差；随着通胀进一步恶化，生活必需品、医药、公用事业等防御性行业表现较好，而金融、原材料等周期性行业表现不佳。日本股市上世纪70年代的表现也基本符合这一规律。中国的上两轮通胀周期中，周期性行业表现较好，而在第二轮通胀周期中，与消费相关的行业同样有好的表现。

在通胀的不同阶段，配置重点有所不同。在通胀开始上行阶段，经济开始活跃，而利率还没有上升，通胀上行降低了实际利率水平，从而将会促进消费和投资需求。消费增加主要体现在耐用品上，从而有利于汽车、家电、餐饮旅游、商业贸易等行业；投资需求的增加将会增加资本品的需求，从而有利于机械、建材、钢铁、化工等行业；对未来通胀的预期有利于增加房地产的需求。

在通胀达到较高水平后，消费者的实际购买力遭到削弱，加息预期也会抑制投资动机，但需求弹性较小、价格受益于通胀上升的行业将会受益，如食品饮料、农林牧渔、有色、煤炭石油等。此外，金融业在温和通胀环境下也会明显受益。