事项：
招商银行公告计划配股方案，对 A+H 同时配股，配股比较不高于10 配2，融资金额在150-180 亿元之间。
评论：
招商银行此方案主要是为了缓解资本充足率的短期压力。招商银行在高价收购永隆银行后，资产方出现了巨额的商誉，这是需要从核心资本中扣除的，因此其资本充足率在2008 年末出现了下降。目前银监会加强了对于资本充足率的监控力度，并提高中小银行的标准到10%以上，这使得招行目前的资本充足率出现了较大的压力。下表里2009年年末的充足率是没有配股情况下的水平。
如果所有股东参加配股，在金额固定的情况下，配股的价格和股数对于原有股东价值事实上没有影响，但会对短期市场心理有正面的影响。招商银行此次配股的融资规模在150-180 亿元，配股比例在10 配2 以下。如果我们假设配股价为目前的H 股市场价的9 折，那么配股价在人民币14.06 元，配股量仅为股本数的6.3%，远远低于20%的最高配股比例。
在这种情况下，市场有可能期望配股价将较目前的交易价有很大的折扣。因为即使配股价较目前市价对折，也可以完成180 亿元的融资规模，这可能会对市场心理带来短期的正面影响，甚至出现抢权的行情。不过，我们认为配股价和配股的比例的多少，事实上对于招商银行原有股东的价值没有影响，理由如下：
我们假设此次招商银行所有股东都参加配股，以180 亿元的融资上限计算，每持有一股需要付出0.94 元来配股，支付之后，所有原有股东对于招商银行的持股比例都没有任何的变化。不管配股价和配股比例是多少，都不会改变上述事实。仅有在相当部分股东不参加配股时，配股价的高低才会影响参加配股股东的价值。
基于上面判断，我们主要从补充充足率的角度进行分析。在根据招行的计划，配股规模在150-180 亿之间，我们下面是根据不同的规模测算的资本充足率的高低。我们假设配股在2009 年4 季度完成。下表是不同发行规模下，2009-2010 年，招商银行的资产充足情况：
根据我们测算，在配股后，招行2009 年的核心资本充足率将接近8%，2010 年也将在7%以上。而资本充足率在不考虑进一步发行次级债、混合资本债等手段补充附属资本的情况下，也将在10%以上。而且未来通过发行资本性债券，招行可以把充足率提高到14%左右，完全可以达到银监会的要求。 我们认为招商银行的配股方式符合之前市场的预期，虽然配股价的高低对于原有股东的价值没有影响，将在市场情绪较乐观时，对于低配股价的期望将成为短期炒作的理由虽然不同的配股价会有不出同的 P/E 和P/B 水平，但这些对于原有股东并没有实质的影响，如果配股价较高，那么P/B 下降较多，而P/E 上升很少，可原有股东增加的股数反而较少，抵消了估值方面的优点。如果配股价较低，那就是反之反是。我们认为配股价的高低对于原有股东的价值，事实上是没有影响的。 我们下面做一个简单的估值测算，分别假设在 4 季度完成配股，发行价以H 股收盘价（折人民币15.62 元）的折扣比例和总体发行规模，计算如下：
相对于 EPS，配股对于BVPS 的影响更大。
我们下面的财务预测和估值表，是假设在 2009 年4 季度以昨日H 股收盘价的9 折，折人民币14.06 元配股，融资金额为180 亿元，配股比例为在每10 股配0.63 元。在这种情况下，招商银行2009 年末的P/B 下降到3 倍，而P/E在19 倍左右，估值吸引力有所上升，给予“谨慎推荐”评级。 附表：财务预测与估值
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
