有色金属分析师：三季度末加大基本金属配置

银河证券有色分析师 周卓玮

网易财经7月10日讯 银河证券2009年中期投资策略报告会于2009年7月10日在上海锦江汤臣洲际大酒店召开，网易财经频道进行全程内容直播。

银河证券有色分析师周卓玮在中期投资策略报告会上建议投资者，7、8月份，对有色金属股的配置降低到标配，9月份开始可加大配置。

他表示，投资标的的选择基于三个原则，一个是金属价格上涨对股票的受益程度，第二就是未来矿产、金属和资源扩张的前景。第三方面是在前两个因素已经炒作之后，会回到股票市场和资源价值的角度。

在金属方面，选择顺序倾向于铜、镍、铅、锌，推荐公司包括江西铜业、铜陵有色，吉恩镍业、西部矿业和中金岭南。我们重点推荐的公司是紫金矿业。紫金在金融危机下他受冲击很小，黄金的价格一直比较高，公司08年还进行了股权融资，A股IPO，现金流非常充裕，资产负债率较低，公司技术特色很突出，未来这个公司的资源扩张的条件是具备的，前景看好。所以将紫金作为下半年的重点的投资推荐。

以下是发言实录：

周卓玮：大家下午好。非常感谢大家这么晚还在这听我讲，我们对下半年有色的一些看法，希望和大家交流一下。我们的观点认为对于黄金这一块，我们认为经过前期对于价格的炒作以及对资源扩张的炒作，未来的重点会转移到对估值比较有优势的公司，因为对黄金的价格总体还是比较看好。而对基本因素这一块，我们认为可能短期内会有一个调整的价格。然后等到经济指标和现货的需求出现一个比较好的状态的时候，价格重新上升，带动盈利的上升，那个时候加大基本因素的配制。

首先我们讲一下A股市场各个矿业股的价值驱动的逻辑。从上半年的市场演绎来看，实际上有色矿业股最主要的因素还是金属价格和资源扩张，往往金属价格是先于资源扩张的。因为只有价格上升之后，大家才对市场的资源价格重新进行认识。因为前期一般来说是金属价格上涨收益的股票上涨居多，等到上涨到一定程度的时候，对资源扩张的企业就开始比较重视了。有色股票的估值水平弹性空间非常大，低的时候只有一倍，最高的时候泡沫化的时候可以达到10几倍，甚至20倍，所以说估值的弹性空间比较大。价格变动幅度比较大以后，使得市场对于公司的盈利能力的预期变化也非常快，所以导致合理估值变化也会非常快。我们认为估值的影响对股价的影响比较大一些，其他的时候应该淡化。金属价格主要影响的两个方面就是他的商品属性和金融属性。因为基本金属来看，实际上是商品属性为主导，而贵金属，就是黄金这一类的贵金属，实际上是金融属性来主导产品价格。有一个特点，从上半年的情况来看，预期发生改变之后，流通性比较泛滥的情况下，金属价格出现一个大幅度的上扬，金属价格的趋势是引导了整个大的行业的趋势。而资源扩张的角度来说，更多是可以帮助大家自下而上进行一个选择，从A股过去的情况来看，基本上A股是两个路径，一个是大股东的资产注入，还有一种就是进来比较多的走出去进行低成本的受给。

我们来看一下行业的大趋势的变化，金属价格的分析。首先看上半年，上半年金属价格上涨，最重要的原因还是经济见底，就是国内外的经济见底之后导致了金属需求的预期发生改变。这个还是在 商品属性当中主导的大的趋势。但是流动性增加，使得金属价格提前上涨，因为实际上现货市场的需求并没有好转。期货市场的价格出现大幅度的上涨，而且上涨到了历史的均价。所谓的投资性需求，他也有金融属性，比如说低点的时候，国土局进行了金属收储，以及地方政府的收储，还有各个企业所进行的对金属的储存，他们认为价格是低于价值的话，就会出现投资性的需求，而非实体经济的需且。现在金属价格已经涨到了比较高的水平，也就是说这个价格基本上接近于历史的平均价格水平。这个时候，后续的上涨肯定是需要实体需求的驱动。因为价格的恢复实际上已经完成了流通性的推动。我们觉得后续的价格上涨还需要实体需求的驱动。这是价格再一次上涨的驱动因素。

下面我们就看两个方面，就是刚刚我说的商品属性和金融属性两个方面我们下半年的判断。对于供求关系这一块，也就是商品属性这一块，我们认为是两点，从大的方向上来看，经济复苏推动金属价格上涨是一个大的方向这也是不用怀疑的，这个触发因素主要是下游行业投资的拉动，房地产投资下年的启动。另外从短期来看，价格是存在一定的制约因素的，主要从几个方面来看。最重要的一点就是说在上来半年，国内从国外的金属进口量出现了大幅度的增长。拿铜来说，1-5月份的国家的进口量增长大概是130%，投资需求由于价格上涨以后，肯定会大幅度下降的，包括国储局和地方政府的收储行为，在价格上涨以后，也会不复存在了。7-8月份，实际上是金属需求传统的消费淡季。国内的情况，实际上现货需求并没有大家相信的那么好，因为我们从主要的铜下游企业的开工率来看，并不是很理想。比如说房地产销量非常好，汽车销量比较好，还没有转移到这些企业加大投资而引起金属的现货需求这么旺盛的阶段。这可能是有一个滞后期的。我们觉得有关这些短期的制约因素的存在，可能金属价格至少在7、8月份是会缺少上涨的动力的。所以我们觉得短期内可能会出现一个调整。

从另一方面我们看他的金融属性，实际上他最主要取决于商品市场的流动性，因为流动性多的话就会增加投资需求的比例，还有一个是美元贬值预期造成的影响，还个是金属价格所处的位置，导致的对未来市场预期的变化。从流动性的角度来看实际上我们判断下半年虽然不如上半年，但是还是会维持一个比较充裕的状态。主要是经济在没有全面复苏的情况下，各国政府很难采取回收流动性的措施。所以从流通性来说，还是有利的。因为黄金价格主要是金融属性，我们认为受商品属性影响比较小的黄金价格我们还是已经看好的。因为从流通性的角度来看，并且黄金的基本面也是对他的价格比较有利。因为黄金其他方面的需求，比如说像中国、日本这些主要的外汇储备比较大的国家，他在外汇储备当中，黄金的比例是非常低的，这个比例变动几个百分点，很有可能就会买几百吨甚至几千吨以上的黄金。另外黄金的供应压力比较大的。因为黄金开采年限增加，现有的矿产增长是不可能的，这个量实际上是在下降的。而且黄金开采的成本平均增长了50%以上。成本上升也推动价格重心上移。我们认为短期价格会出现一个调整，然后可能在8月份以后，价格重新出现上涨这么一个态势。黄金价格我们还是比较乐观的一个状态。但是具体会上涨到什么幅度，这个一定是取决于美元的贬值幅度和流动性市场的状况。我们觉得前期的市场，实际上很大幅度黄金的上涨，已经体现了这个预期。所以从后面选股投资策略上，我们认为市场的焦点会转移，后期我们认为还是估值上比较有优势的公司会是比较好的标的。

下面再讲一下整个行业的估值水平，我们年初的时候，策略报告就说过，即使在金属价格没有涨的情况下，市场初底以后，也会有很大的投资空间，现在基本金属估值已经恢复，继续上移需要盈利提升驱动。现在由于一些个股已经在过去二三十年前就经历过这样的阶段。比如说 铅锌和铜行业PB已经恢复至周期中值。只有铝的估值是低于历史周期估值的，这是由于市场对他的基本面的不看好，因为对他的产能比较大，对他盈利的恢复是一个非常大的问题，所以铝的估值水平到目前为止也没有达到历史中值的水平，因为历史周期中值的估值基本上都是在4.5倍PB左右。下一步行业驱动因素一定会转移到价格再次上涨驱动盈利水平的提升，这样的话，盈利的提升，必将使这个行业的估值水平进一步的下降。下降之后才会有进一步的的提升空间。另外一种演绎的过程就是看这个市场有没有可能经济过热，如果市场还流动性过剩，就会上演07年的一幕，在业绩非常好的情况下，大家市场预期他未来会更好，这就会导致周期性股票的估值成为一个非周期性的表现。我觉得这个要看未来的经济过热的水平和流通性的状况。但是从内升价值的增长状况来看，盈利提升的空间，将会使得公司的盈利水平下降，然后会重新有进一步的上涨空间。

所以我们觉得基础价格继续再一次上涨，或许是一个触发因素，我们觉得三季度的时候，如果房地产投资，包括这些如果可以回升到比较好的水平，真正的现货市场的需求重新起来以后，价格会有进一步的上升。黄金公司的估值还是从两个角度来看，一个是从资源的角度，从资源的角度的话，我们觉得紫金和招金在合理范围之内，而中金和山金已经透支了未来的预期。从PE来看，只有中金的估值偏高。所以后期我们的观点是分两块来看，对于黄金的基本面是比较看好的。我们认为后期市场黄金股的主要驱动因素还会转移到估值优势上来，因为前期实际上黄金股的上涨，大家考虑的主要是两个方面，一个是金价上涨，对黄金公司业绩的敏感性。从这个角度来说应该选择山东黄金、中金黄金，紫金矿业。如果从矿产金增速选择应该是中金黄金，山东黄金、紫金矿业。从资源价值/市值的角度考虑顺序应该是紫金矿业、中金黄金、山东黄金。综合来看我们仍然建议超配具有估值优势，金价上涨收益大的黄金公司比如说紫金矿业，山东黄金，H股的招金矿业。

从7、8月份，我们认为降低到标配，肯定没有超配的必要了。9月份开始加大基本金属配制的时候，选择投资标的的话还是基于三个原则，一个是金属价格上涨对股票的收益程度，也就是业界的敏感性，第二就是未来矿产、金属和资源扩张的前景。第三方面是在前两个因素已经炒作之后，会回到股票市场和资源价值的角度。在金属方面，我们仍然倾向于铜、镍、铅锌的先后顺序，推荐公司包括江西铜业、铜陵有色，吉恩镍业、西部矿业和中金岭南。我们重点推荐的公司是紫金矿业，因为我们和市场主要的区别在于，市场普遍做的是PE的估值，因为基本金属业绩比较低的时候，你拿PE作为估值是不合理的，我们把黄金业务和大家一样做了一个PE的估值，我们估出来大概是7.7元/股的结果。，然后我们在市场上拿了一个基本金属可比价值进行比较，做了一个估值以后，基本金属这块大概是6.65元/股。另外紫金这个公司在金融危机下他受冲击很小，黄金的价格一直比较高，公司08年还进行了股权融资，A股IPO，现金流非常的充裕，资产负债率较低，公司技术特色很突出，未来这个公司的资源扩张的条件是具备的，前景我们也是看好的。所以我们认为这个公司作为下半年的重点的投资推荐。谢谢大家。