研究所所长滕泰发言实录

网易财经7月10日讯 银河证券2009年中期投资策略报告会于2009年7月10日在上海锦江汤臣洲际大酒店召开，网易财经频道进行全程内容直播。

以下是研究所所长滕泰发言实录

滕泰：各位上午好，很高兴又一次站在这里和大家交流我们对下半年后面形势的一些看法。在提出我们的一些观点的时候，我首先给自己也给大家提出一个问题，就是为什么面对完全相同的研究对象，面对着几乎雷同的宏观分析数据，不同的经济学家却得出了如此多，这么大差距的对未来经济走势的看法有人说是W型，有的人说是U型，有的说是L型，有的说是V型，我个人认为，并不是说他们研究的数据有什么差异，逻辑上的差异也不是根本的，根本的原因还是这些经济学家，这些研究机构背后的哲学和经济学的研究方法不一样。从短期来看，对经济形势判断波动最利害的，莫过于货币学，在美国，货币主义他们坚信决定国民收入变化的根本因素就是当局所决定的货币供应量的变化。从决策当局来看，美联储的前主席格林斯潘也是，虽然受到凯恩斯主义的影响，他本质上还是一个坚定的货币主义，因此在过去的若干年里，他不断的通过利率以及货币政策对经济进行刹车和踩油门，大部分时间是对了，但是这次金融危机之后批评的声音也是很多。在中国以北京大学经济研究中心的教授为领导的，他们也是铁杆的货币主义。在07年，08年上半年，世界经济危机已经非常严重的情况下，这些学者们还要提高存款准备金率，以至于对我们的经济产生了重大的影响。在去年5、6月份的时候，有一个国务院研究室的领导告诉我说，某一个货币派的学者，总理问他说你认为当前最重要的任务是不是打压通货膨胀，这是08年上半年，他说不是，他说不是重要的任务，而是唯一的任务。今年在2月份的时候，央行开了一个专家咨询会的时候，又碰到这位专家，他说你说现在还不是通缩啊？一定要放货币，现在他又乐观的一塌糊涂。由此来看，货币主义对经济的影响是非常大的。

还有的学者是奉行凯恩斯主义。经济和财富增长的核心动力真的是需求方面吗？真的是三架马车吗？我认为不是的。就好象前一段时间我和一个学者交流的时候说，他说我们没有必要悲观，因为我们还有很多的农民没有开上汽车，住上好房子呢。我说如果说这样就说前景好的话，那实际上有最好的前景的不是中国，而是那些非洲的贫穷国家，反而他们这一次经济危机，又有很多人返回到贫困线以下。我们这个报告从三个方面对未来的短期、中期、长期中国经济的走势做一下分析。

首先我们看一下货币方面，虽然说长期来看他不是经济增长的主要力量，但是他确实有一定的影响，这一次最大的赢家是乔治·索罗斯，他说信贷是全球经济不稳定的源泉。他认为改变当前的金融危机也是扩张信贷，从这方面着手。哈耶克也说信贷的扩张给出错误的信号，造成经济活动参与者的生产和消费计划失调。信贷和货币的波动，既然是经济增长的核心的要素，他的内在的驱动如何看信贷的变化呢？其实哈耶克在1976年的时候写了一篇文章叫《货币创造了非政府化》，他提出如今的货币创造已经不是央行的专利，他就像人类社会的语言、道德、法律一样可以自发的出现。很多人不理解这句话是什么意思，但是经历过这一次的经济危机之后大家就明白了。比如说美国为了刺激经济，扩张信用，投放了大量的基础货币，M1的增速是翻倍的，但是M2的增速还是个位数的。也就是说在2002年到2005年那一轮所谓的流动性过剩的时候，很多人批评美国滥发货币，实际上他的投放速度远低于中国和欧洲，那么是什么造成了流动性过剩。我觉得可能和利率相关，更重要的是资本市场的金融创造，货币创造，是投资银行和商业银行的信誉创造，什么叫做货币？假设在一轮牛市当中，你取出100万人民币，放在帐户当中，过了三个月他变成了200万，然后你再存到银行里面去他就创造了100万的货币。反过来说他也可以消灭货币。资本市场的信用扩张和收缩，商业银行和投资银行的杠杆放大收缩，企业信用的扩张和收缩，这就是货币创造的根本要素。这就可以解释，为什么一方面美国、欧洲的央行拼命的大量的投放货币，同时他们流通当中的货币并没有扩张，M2并没有增加，因为央行在注入货币的同时，投资银行在减少杠杆，企业之间在减少相互提供的信用，流通的信用和货币量并没有太大的增加。但是中国市场则不同，2009年我们信贷增长最快的时候，基础货币的增速甚至还有所回落。我们这几轮信用扩张的时候，我们的央行并没有注入太多的流动性，我们只是把商业银行的信用额度取消了，就造成我们的M2增速快速增加，远远超过美国。我们的企业，或者是商业银行、资本市场都在创造信誉，这个过程到目前为止还在持续。

短期来看，货币的扩张，他最终还是会推动经济增长。从这个角度来看我认为对中国经济短期的走势，从货币来看，至少是比较乐观的。无论是他直接提供的货币，直接进入消费领域还是直接进入投资领域，甚至于通过房地产市场、股票市场形成一定的资产泡沫，股市的泡沫造成大小非的减持等等，最终还是会刺激消费推动增长。

下半年，从中央来看，扩张性的货币政策不会有根本的改变，可能有一些总量的微调和变化，新增的因素又会导致流动性的扩张继续延续。从今年年初1-4月份有热钱撤出的情况，但是从5月份开始，外汇占款就越来越多了。下半年人民币升值的预期进一步强化，但是我们为了保证出口，又不允许继续增值的话，他又会出现热钱涌入。我们认为整个过程，货币的状况推动经济产生积极影响的过程，在下半年仍然会持续。这个持续到底会不会造成资产泡沫和房地产泡沫，这个泡沫到底应不应该打压。最近格林斯潘又写了一篇文章，他说今年3-6月中旬，全球股市的上涨，可以说是经济环境意外好转的主要因素。新创造出的12万亿美元公司股权价值，显著增强了金融和非金融机构的资本缓冲，支撑着他们发行的债务。可见在他的眼中对经济的看法和我们的决策者有多么大的不同。有很多人说股市有了泡沫怎么办？你到底有没有看到股市泡沫对经济至少在当前阶段有什么坏处？格林斯潘又说，我承认与传统智慧相比，我赋予股价的经济使命要大得多，在我看来，股价不仅仅是全球商业活动的一个重要的新行指标，还是这些活动的一大推动力。中国前一阶段地价上涨，和股市的活跃是下半年经济的重要的驱动力。但是下半年通货膨胀会不会存在？格林斯潘也说有可能会有通胀，但是他的判断是说，没有那么短期，他认为在美国，这个通胀在2012年才会到来，也许会提前一些。同时他提出一个概念，单位产能对应的货币量的变化。这一个词是我们分析未来中国到底会不会有通货膨胀的核心要点。很多人看到说我们这一轮货币扩张是历史上最高的，这么多的货币，有了货币自然会出现通货膨胀，但是另一方面中国有多少的过剩的产能，货币是过剩的，但是产能和产量是更加过剩的。美国、俄罗斯、欧洲都有可能2012年出现通货膨胀，但是中国不可能。我们认为中国短期甚至中期都不会出现通货膨胀，在很长一旦时间内，防通胀都不是我们经济工作的主要的任务，因为我们制造业的结构和美国、印度、巴西，跟所有人都不一样。我们是制造业比重最高的国家。宁波一个企业一夜之间可以给你生产出多少顶帽子、多少个圣诞树，多少个打火机，你不要指望那些东西会涨价。还有人担心如果石油和原材料怎么办？首先我们认为石油不会那么快速的增长，其次，即使他上涨了，他下游产品也不会那么快的上涨，因为石油是垄断经营的。就像我们当初看石油涨价的时候，铜、钢铁价格上涨的时候，你有没有看到电视机、汽车价格的上涨，他传导不过来。只要食品价格不上涨，CPI很难出现所谓的通货膨胀。在判断没有通货膨胀的同时，我们也认为货币会向资产领域流动。和90年代的经济结构最大的不褪，就是现在是过剩经济，那个时候叫短缺经济，对于一个制造业产品过剩的经济而言，如果是衬衫，一个厂家可以一夜之间生产出很多的衬衫，来控制住价格，但是资产不一样，当货币泛滥的时候，你没有可能一夜之间变出很多的房子，也没有大量的股票来供给，因此资产泡沫会长期持续，会成为一种常态。中国的资产市场将继续成为吸纳过剩货币的主阵地。我们认为中国的房地产短期只是有一个回调，长期肯定是看好的。房地产有几个变量，比如说金融创新的变量，利率信贷的变量，居民收入的变量，贫富差距的变量，移民和人口变动城市化的变量 ，土地供给和需求稀缺的变量，还有物价指数等等的变量。这些数据下来以后，英国房子会跌，美国房子会跌，俄罗斯的房子也会跌，但是你不会看空新加坡和澳大利亚的房子，虽然说它的涨幅远远高于中国，而中国可能比他们还要好，金融创新不是驱动房价的主要的因素，移民因素、城市化的因素甚至还高于新加坡和澳大利亚，更不要说土地的稀缺，跟俄罗斯、美国比的话，我们的土地太稀缺了。美国西部你拿100万可以做一个很大的农场主了，而在中国你是根本办不到的。

从货币来看我们对中国经济是看好的，从中期来看如何研判一个国家的经济走势。我们觉得上半年和下半年最大的不同，就是我们提出的两轮驱动。下半年什么叫两轮驱动呢？一个轮子是新增资本形式会迅速提高，第二是地产投资会大幅度提高。这两个轮子其实都是投资的轮子，为什么新生资本形成为什么重要，这就涉及到国家统计局的一些统计方法。一季度我们固定资产投资增长率是28%，5月份达到32%，这么高的固定资产投资率，统计局告诉你的数据是，一季度投资拉动GDP的增长只有2个点，这个让人非常的费解，因为07、08年的时候那个时候固定资产规模比现在小的多，那个时候贡献的是5个点、6个点，而现在反而只有2个点，这和投资结构以及统计的方法有很大关系，因为新开工项目占了92%，那么在一个项目开始建设的时候，无论是财政拨款，还是银行信贷还是自筹资金，再初期的时候，只能用大量的资金去购买原材料，而在建项目和已建成项目非常少，起步阶段一定是这样的这就是为什么会出现这样的数字的原因。一季度商品房销售增值、矿藏勘探，土地改良形成的固定资本，小于50万元以及其他菱形项目固定资产投资，当然这里不包括购置旧建筑物，旧设备和土地所化肥的投资，固定资产投资的其他费用中不形成固定资产的部分，这些都是要减去的，最终得出的就是固定资本形成总额只有7%多一点。下半年我们认为新增资本形成的增长率会达到17%-20%之间，他对GDP的拉动会到下半年的4.6个点，一下子就会涨出2.6个GDP。从基建投资这一块来讲，我们看到这个数据还是在高速增加主要是形成国家对经济会产生明显的拉动。

地产投资是双轮驱动的另外一个因素，大家可以看到竣工面积、施工面积、开工面积的数字，一季度或者是过去，尤其是一季度到4、5月份，一个最大的特点，住房的销量迅速回升，价格企稳，但是新开工面积同比是-20%左右。1-5月份恢复到-16%，一方面价格上涨销量增加，但是房地产新开工的项目没有，这可能是受去年以来地产低迷的刺激。在上上个礼拜，我参加了亚洲地产论坛，发表了主题演讲，那个会议当中都是全国地产界的大老，讨论的结果是，无论未来怎么样，无论这一轮房地产怎么样，现在拿地是第一的，所以现在地产商是一个拿地的高潮，下半年新开工面积和地产投资在下半年将是完全不同的想法，他就会拉动水泥、钢材等等一系列的东西。地产的拉动，投资的拉动，尤其是新增资本形成的提高，会改变下半年的形式。虽然说投资的情况如此好，但是对出口和消费我们持谨慎的态度。出口下半年将有所好转。但是还是会同比负增长，因为欧美几个发动机同时熄火，产业的动力，自由化的动力，甚至美元的财政扩张模式也受到了挑战，美国不会短期内复苏，这样的情况下，对我们的出口不应该盲目的乐观。在消费方面，我们认为是社会消费品零售总额还是保持一个平稳的增长。整体来看，在这么几个指标的预测下，我们认为下半年GDP会到9以上，全年的GDP大概在8.4%，之后阶段性的，还会下来。

以下是我们对各项经济指标包括CPI的一些预测，大家可以看一下你们手中的报告，看一下我们银河证券对一些指标的预测，这里我就不展开讲了。唱起来看，为什么叫分化震荡，U型复苏呢？我们的财政投资，占GDP的比重已经是历史新高了，而且税收的变化也处于非常严峻的状态。到目前为止，应该说财政的投资，对于短期稳定增长产生了非常积极的作用，但是他的负面作用一旦在过一段时间以后，经济指标好了，CPI起来一点，有一点通胀的苗头，就会有人来批评挤出效应，投资效益低等等一系列的东西都会出来。在目前的情况下，我们这么大的投资，即使是对的，也会产生很大的问题。我们这样扩张的结果，将来还必须要开拓新的财政税收的来源，还会面临很多的问题。如果说现在我们4万亿投资出去了，可能以后再来一个4万亿，两年保增长保住了，两年以后靠什么呢？我的一篇文章当中写到，中国的经济是一头被阉割的牛，这个话不太好听，但是非常的精确，就是凡是干活的牛都是用鞭子打的，我们的一季度如果没有4.5万亿的信贷，没有财政投资的话，可能GDP就会成为建国以来最差的一年。这种高投资长期来说是难以持续的。对投资来说，我们是短多长空，我们继续看好水泥、地产、原材料行业、工程机械、高速公路、铁路这些跟投资相关的东西，我们继续看好，但是长期，到明年或者是什么时候的话，就要撤，水泥可能会出现产能过剩。但是对出口来看，我们是短空长多我们人为到2010年以后，出口可能就没有那么差了，等欧美经济复苏以后，那个时候我们的出口还是会起来，我们的出口还是看好的。明年的这个时候，我们再讨论经济状况的话，我们肯定会告诉你，我们看好服装、造纸、机械、电子、贸易等行业，只要他没有死掉，未来还有爆发的时候。

从消费的角度来说，新型的消费增长领域逐步的形式。比如说汽车、通讯设备制造和服务业等还在逐步的扩大。现在我们的城市化率是46%，未来十年可能是60%。人口集中的扩充只要继续延续，服务业的空间还是非常大的。

长期来看，如何看待中国经济的长期增长，去年11月份的时候，我们就提出L型的增长，下半年我们把它改成U型，长期来看的话，我们还是认为是L型，长期增长一定是看供给的，从研究经济长期增长理论有很多的流派，但是最早的就是亚当斯密，他在国富论里面研究了分工以及微观企业的生产效率，凡是以社会分工合微观企业生产效率，把他认为是经济增长的源泉的，我们可以称之为斯密增长，中国以前的增长就是斯密增长，比如说农村联产承包责任制，就是改变了一个制度，很快就解决了中国人的温饱问题。这种制度整合出来的财政增长的动力，就是财富创造的源泉，而这个东西今后还有多大的空间？如果说我们没有在国有企业改革当中有很大的突破，如果说在大的垄断性行业当中，我们不能向民营企业开放，我们还有多大的经济增长的空间？凡是以投入作为一种分析去研究经济增长的，我们称之为库兹涅茨增长。自主型技术的增长，中国现在是很快的，中国现在基础投入和产出开发的费用比美国那些发达国家高，但是在2001年加入WTO以后，技术引入的速度还能有多快，我们跟美国谈3000项高新技术的转让，美国人不一定同意，而且技术的空间我们还有多大？现在资本的盈余是最看好的，这么多的盈余如何转化为要素，我们非常的看好金融行业，但是在这个过程当中，到底金融怎么发挥作用。未来肯定是调结构、促改革，如何调节经济结构，如何挖掘制度改革的动力，我们称之为新的熊彼特增长，就是破坏性创新，但是在我们这一轮经济增长过程当中，可能还不是熊彼特增长模式，很多企业死的太慢。所谓中等收入陷井，去年的时候，我们就提出这个概念，我们的人均GDP在2009年第一次超过3000美金之后，我们的中等收入人群还是那样，很多的问题我们中国都在面对，但是为了解决这些问题所支付的经济成本会一天比一天高，问题是为什么这些国家跳不出这些中等收入陷井，就是因为产业升级没有完成，但是凡是出去的国家，比如说韩国，他除了造船业、汽车也继续保持快速增长以外，他的其他的像美容、电视剧什么的都起来了。总之产业结构升级是未来的一个经济增长的最核心的要素。从长期来看，我们认为保8最多保2年，但是接下来信贷一收可能就会回落到6-7%的增长水平，唱起来说，我国经济将形成一个复合L型增长。

我就讲到这里，谢谢大家。