策略分析师秦晓斌发言实录

网易财经7月10日讯 银河证券2009年中期投资策略报告会于2009年7月10日在上海锦江汤臣洲际大酒店召开，网易财经频道进行全程内容直播。

以下是策略分析师秦晓斌发言实录

秦晓斌：谢谢滕总，非常高兴有机会在这里和大家交流一下我们银河证券对下半年市场运行趋势以及策略的一些看法。因为今年上半年A股是全球最牛的市场。各位投资者也获得了丰厚的回报。上半年单边上行的趋势，在下半年会不会持续，会不会产生暴涨暴跌，暴涨暴跌是我们资本市场，尤其像中国这样的一个新兴市场的基本特征，我们的泡沫会不会破或者说会不会常态化。我将从6个方面跟大家做一个阐述。

第一方面是宏观经济，第二是流动性，第三是业绩，第四是估值，第五是市场运行，第六是策略。

宏观经济方面，刚刚滕总对中国经济未来的发展，做了详细、精辟的阐述以及清晰的描绘。我们可以看到全球经济目前有一些曙光，或者说有了一些见底的苗头，但是现在是见底而没触底。我们现在看美国有企稳回升的迹象，但是有很多的指标还是在持续的恶化。比如说美国失业率还在不断的攀升。从中国经济来看虽然自身发展不错但是我们的外部环境不容乐观。因此我们的宏观经济应该说是有好有坏。从流动性来看，我们认为下半年是总体保持宽裕。下半年的变数会显著增加，从全球来看，我们认为有以下的一些情况。第一就是信贷危机以来，全球的信贷开始放松，LIBOR-OIS下降表明了信贷市场开始恢复活力。10年期美国国债-tips利差较快上升，危机后美联储资产负债膨胀，从美联储基本货币和货币乘数来看，也非常的清晰，美国货币乘数在大幅度的下降，未来全球会怎么办？全球的流动性会怎么办？我们认为由于现在全球经济的复苏是坎坷崎岖，路径还是比较犹豫的，无论是美联储还是欧盟、日本，发达国家的财政政策仍然不会发生大的转变，因为他要保护刚刚出现的复苏的苗头。从全球的情况来看，我们认为下半年流动性仍然是比较宽松的。从国内的流动性来看，刚刚滕总已经说了，总体来看下半年货币政策不会发生转向，但是会发生技术性的转变，总体来看还是比较宽松的。从股市资金供求的情况来看，从去年11月份到今年上半年，我们股民的保证金在不断的上升，5、6月份进入高位盘整，而我们看到我们的基民和我们的股民有很大的差异，我们的基民投资者今年上半年，我们的基金份额是在净赎回的状态，因为我们这里考虑到新基金的发行，总体来看，我们今年上半年新基金的发行比去年要好一些，在5月份之后，6月份，我们新基金的发行更好。这说明什么问题，我们认为下半年，基金投资者的行为，可能是影响下半年市场运行的一个非常重要的方面。遂人说这些基金投资者的反映比较慢，但是一旦他的热情调动起来了以后，他的热情不你是想挡也挡不住的。我们的A股现在还在不断的强势上行，这是一个非常重要的观点。从股票的供应来看，下半年的变数也会显著的增多。因为上半年我们没有新股票的发行，但是下半年可能就会有很大的变动，一方面是我们的新股发行，但是具体的数量你无法确定，因为管理层会根据市场的节奏，市场运行的状况调节他的发行结构，我们认为目前的情况下，发行量不会太少。其次的话，就是限售股解禁，我们看到7月份、10月份的量非常大，7月份接近9000亿，10月份接近2万亿。但是这里压力并不是很大，我们把第一大股东刨除以后，下半年解禁的压力是3500亿这个数和上半年相比还会小一些。创业板推出问题也不大，关键是看什么时候推出，尤其对偏好中小盘股的投资者来说，对他们还是有很大的影响。另外今年年底之后，会不会出现融资融券，这也会对市场产生很大的影响。下半年市场的波动可能会显著增加。

从业绩来看，我们认为目前上市公司的业绩是好于我们的预期的。从2004-2008年来看，工业企业的利润增速和收入的相关性是非常强的，而且从过去的历史数据来推算的话，我们今年上半年1-5月份，我们的工业企业的收入是下降的，这在历史上是从来没有过的，即使是97-99年经济最差的时候，工业企业的收入都是正增长。如果说按照我们历史数据来看的话，我们的利润应该是非常惨不忍睹，但是实际上我们下降的幅度远远要比预期的好。第二从上市公司的盈利状况来看，我们可以看到，从上市公司累计同比增速来看，从07年开始，就是逐渐的下滑，到了今年一季度下滑20%以上。因此投资者对未来业绩非常的担心，但是实际上我们看到工业企业的盈利状况，在历史上还不是最差的。我们从毛利率就可以看到，我们一季度工业企业的毛利率回升到接近平均水平，我们工业企业的盈利能力基本上还可以。从上市公司ROE水平来看，我们今年1季度的ROE水平是2.8，这是仅次于07和08年的，比02年和06年都要好。随着经济逐渐好转，企业盈利不断改善，从年度来看，我们的ROE水平，上市公司ROE可能会达到12%左右。

沪深300上市公司业绩有企稳回升五的迹象。我们银河对一些重点公司的预测是比较乐观的。我们的分析所覆盖的重点公司可能不具有普遍性，从一定程度上利润增速的预测可能会有所高估，总体来看，09年上市公司的增长会达到15%。我们前面已经分析了宏观经济还不错，我们的流动性也是充裕的，我们的业绩也还可以。那么我们看我们的股市，因为上半年的单边上扬，是不是充分的反映了我们的经济和流动性的变化？我们从各个方面的角度来对我们的估值水平进行一个评判，首先我们用绝对复制法进行分析。那么我们都知道，由于宽松的货币政策，使得我们的资本成本比较低，导致我们估值水平上升。根据我们的假设，09年增长15%-18%，2010年增长18%，从此以外20年之后增速是递减，一直到10%，按照这个假设和前面的资金成本的计算的话，我们现在市场的合理估值水平，范围应该是16.5-24倍，也就是说中数应该是21倍，上证综合指数波动之间应该是2230-3240点。从成长性的角度来看，我们对A股市场进行一个评判，PEG估值沪深300指数为1.45倍，从市净率的角度来看，假设中国经济未来以6%的固定增长率有序增长，我们按照10年期国债利率3.5%，以最激进的方法，我们目前的PB水平应该是2.4倍左右，但是我们是3.4，应该说比我们所测算出来的要高不少。

从静态市盈率来看，我们目前的市盈率就比较高了，整个市场达到了34倍，沪深300是28倍，我们把所有上市公司市盈率进行排序的，TTM，PE中位数为47.1倍，整个市场总体来看是处于一种估值泡沫的状态。从我们估值的历史比较来看，我们现在的平均水平和过去平均水平是比较接近的，但是问题是过去10年当中，尤其2005年之前，我们的股市不是处于全流通的状态，而现在我们是全流通的状态，所以我们的估值并不是十分合理的。总体来看，我们A股市场的估值还是偏高的，而且A股市场的涨幅来看，这里面的涨幅主要是来自于估值水平的提升，而我们的业绩是在下降的，因此从这个方面来看，未来我们这个市场的估价如果要继续推动的话，我们的估值空间就会非常的有限。我们现在A股市场是处于一种具有估值泡沫的状态。

接下来是我们对市场运行趋势的判断。2008年，银河证券提出了中国股市的暴涨暴跌的问题，对新兴市场来说，暴涨暴跌是非常正常的现象，这是因为人的非理性。我们经典的现代金融学当中认为人是理性的，认知是完全的。但是这和实际情况是完全不一样的。我们的投资者，经常在这个市场当中会互相的影响，而且我们的信息也不是脱么透明的，因此导致我们的市场一会暴涨一会儿暴跌。这个模型有五个时期，第一个是朦胧期，这个时候股市基本上是一种小幅波动状态。这个时候大家对未来看不清楚，投资理念也是在打架，后来大家看到趋势，市场就会理性的回归，向他的内在价值回归，这一段时间，股市一般来说是一个趋势性的情况，但是运行相对比较平稳。但是往往事情不是说，到这个时候就结束了，而往往会超出理性，要么是向上暴涨，要么进入向下的非理性暴跌，非理性之后就回归到理性，从06到现在的情况来看，从06-07年基本上是暴涨，08年基本上就是一个暴跌，从去年的11月份到今年2月份，市场指数在1600-2100点，这个时候市场小幅波动，因为大家对未来看不清楚，这个时候大家都是心存疑虑，从2月份到5、6月份进入理性区，但是2700点以上，他已经超过了理性的范畴，尤其是在积极投资者的行为影响下，我们的股市还在强行的上涨。当然为什么这一段时间很多投资者都在问我，什么时候上涨会到头，因为大家都看到国际股市是在下跌的。而我们的股指为什么不调整？因为今天基金发行这么好，尤其他们进来之后他就会快速建仓，所以现在不调整，市场进入非理性。下半年会怎么办？从暴涨暴跌的图形来看，下半年可能会进入一个混沌期，市场可能会有一些波动和振荡。

前面谈到了，我们的股市是有一泡沫的状态，刚刚滕总也强调了，我们的楼市基本上恢复到了07年最热闹的时候，地王一天一个，我们认为无论是楼市还是股市理性来看都是处于一个泡沫的障碍，但是我们的政策不会发生重大的改变，我们的流动性还是保持充裕，我们的泡沫还是会常态化。

我们也现在了98年亚洲金融危机，他的股市和经济政策规律，基本上上一个周期分为三个阶段第一是97年10月份，到 98年的6月份，这个时候是政策开始调整，骨架开始上涨，但是股价还是在下滑，我们的投资和经济都在上升，今后进入一个调整期，而股市会提前反应。如果明年投资增速不能连续，或者说不能保持一个比较高的水平有一个很大的下降，这个股市提前半年左右反映，今年下半年股市出现重大改变的概率就会增大。从国际股市来看，国际股市的波动和各国主权国家的信用是负相关，国际市场下半年的震荡可能会传导至国内。全球股市现在是属于一个阶段性调整的状态，如果我们的A股市场继续上涨的话，我觉得他的独立行情这里边会受到抗粮，总体来看，我们对下半年的市场判断，总体来说，下半年是以震荡为主，波动的中枢较上半年有明显的上扬，上证综指在2950点左右，这个浮动明显增加。这要求我们的投资策略发生相应的转变，上半年我们是贝塔策略取得了很大的成功，而下年阿拉法策略将会比较好。从资本资产定价模型来看，我们任何一个证券的收集收益经常和预期收益不一样，当阿拉法为正的时候，是我们投资者所期望的，我们要想办法怎么样使阿拉法为正的，从而获得超额的收益。所之所以他在上面或者是下面，就是因为这个市场的有效性的问题。我们对这些言论也做了一些推导，我们可以看到超越于市场的超额收益就是两项，一项就是阿拉法，就是超过预期收益的部分，再加上市场风险的溢价。如果说我们后面这一项，比如说市场的超额收益是比较小的，也就是说我们的市场是一个波动状态，从期中到期末，我们的收益率是很小的状态下，我们要想获得超额收益就要来做，如果说我们的市场收益率是比较大的时候，他的影响主要是贝塔的影响。尤其是一个牛市的行情的时候，我们尽可能贝塔大于1的，他越大我们的超额收益就是越多。这个时候我们也可以获得超额收益。我们从实证方面也得到了很好的验证，我们分析了两个阶段，一个是今年上半年，股市是基本上单边上涨，在这个过程当中，我们涨幅排名前三的，就是有色金属、房地产和采掘。谈到的贝塔都是很高的，而且和贝塔值高度正相关。因此在趋势性上涨的时候，选择贝塔越大超额收益越好。2005年是窄幅波动，阿拉法对业绩的贡献显著提高，全年涨幅最高的金融服务、餐饮和食品饮料，阿拉法的排名也是最高的。我们要想获得正的超额收益，我们阿拉法的贡献是必不可少的。

如何实现从贝塔策略向阿拉法策略转移，这就是我们今天要讲的核心内容。第一点就是要重视个股的研究。第二，我们应该从分散投资，相对的集中投资，在对个股进行深度挖掘。我们像撒胡椒面一样的配制，或者说被动的投资指数都不会取得很好的收益。相反在精选个股深度挖掘的时候，可能会取得比较好的收益。两端的变化不大。第四，我们要重视轮动的策略，我们可以看到在上半年到现在除了地产、煤炭或者是金融这样的行业之外，大多数的行业他的持续上涨性都不是很强，而且过去没有怎么涨的板块或者说行业，因为他的资本面的改善，他微粒的收益也在发生改变。过去我们在第一季度表现最好的也是反应最快的就是水泥，从反弹以来，到二三月份基本上就不动了，我们觉得未来随着投资的加速，我们未来水泥行业的投资机会可能会比较好。另外我们的竣工也歇了很长时间，我们的新能源，创投，世博都是如此。我们的建筑、铁路、消费盘整了一年多，总体来看，从轮动的角度来看，未来应该有投资机会。

另外是从选股来看，我们要注重哑铃策略。一方面要重视公司的估值弹性，这个弹性越高，阿拉法越是大，另一方面我们也提到了下半年这个业绩可能会推动这个市场，或者是推动这个市场上涨的重要的因素。因此下半年我们对业绩也要重视，他的业绩如果改善预期非常强的话，这样的我们也应该重视。

前面讲的是我们从操作的角度来看，具体我们从行业的角度，或者说从经济自上而下的脉络来看，我们认为有五大投资主线。第一是抓住经济增长动力的主线，现在回过头来看，房地产、汽车仍然是拉动我们经济增长的重要的动力，往后看可能也是经济增长主动力。第二是防御性的投资主线，主要是造纸、商业、医药、食品等消费行业。三是中游产业基本面改善可能会带来一定的机会，主要是钢铁、电力、机械、石化等行业。四是资产泡沫的投资主线，像地产、证券、银行、保险黄金，在四季度可能有色金属和能源会有比较好的机会。地五是外延式增长投资主线，像煤炭、军工等行业。我们通过资产注入和外延式的增长是非常重要的，像煤炭、军工这两个行业我认为是最多的，这方面的机会每个行业都有。从行业配制来看，我们超配的行业主要是地产、银行、证券、汽车、石化、煤炭、建筑建材等。关于具体的十大金股，下半年由王国平总经理做一个详细的解析。

我的演讲就到这里，谢谢大家。