东北证券研究所所长袁绪亚报告全文

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网易财经7月5日讯 东北证券2009年中期投资策略报告会于2009年7月5日在吉林省长春市华天大酒店召开，网易财经频道进行全程内容直播。

以下是东北证券研究所所长袁绪亚报告全文：

刚才，两个报告我们是从宏观层面和国际经济、国内经济做了深入的探讨，我们东北证券对下半年的股市行情在哪里，投资策略和投资重点是哪些，这是股民最关心的问题。下面，我们掌声有请东北证券研究所所长袁绪亚博士给我们做下半年投资策略的报告！

袁绪亚：各位领导、各位投资者，上午好！时间已经不早了，大家听得很带劲很过瘾。接下来，我就把我们研究所对今年下半年的看法和观点和大家做一个交流。在做这个报告之前，我们做了深入的研究和探讨。第一个探讨，我们感到今年的市场价值投资理念会遇到挑战，它会消失还是会保留在市场中呢？我们感到有一点迷茫。如果你今年固守这个理念去投资，可能收获不是很大。但是如果没有价格投资这个东西，我们还怎么做自己的研究市场、研究股票的标杆呢？这是我们面临的挑战。第二个挑战，我们感到市场的方向。市场的方向，我们讲了在1600多点的时候，基于宏观经济复苏的预期，流动性的释放，包括触底反弹的力量，加在一起，表明熊市中的行情。它能不能无缝对接到后期的行情中呢？但是这种对接是长期的趋势呢？还是短的对接呢？我们也有所困惑。第三，我们就想，在下半年的过程中，我们去寻找中背后的力量和主导的因素。

第一个，积极的财政政策，它是既定的。第二个，上市公司的业绩，总体有所改变，但是还没有走出低谷，没有根本改变。国内的因素是恒定的，可变的因素是国内环境的预期。这是不是隐含在市场背后的因素，这是我们要研究。如果这种方法和逻辑对了，它的结果即使不正确，但是给投资者一个认识和工具，也就对了。

接下来，我就把我的报告和大家分享一下。

我们是站在全球的视野上看全球的A股，我们的判断，我们的研究员认为，2009年上半年A股上涨行情40%归结为货币因素。2009年下半年主导市场的力量在经济复苏、积极财政政策的对比中，货币变数更具有超级能量。从流动性看，惯性是不变的，但是政策预期有可能发生变化。刚才两位专家讲到了，整个政策不会变，但是市场往往是一个预期，如果预期发生了变化，我们认为就会对整个市场产生方向性的颠覆性的影响，有的可能是一种调整的影响。

总的判断，我们认为中国经济恢复已经进入常态、积极财政政策稳定持续、上市公司业绩预期难有根本改善的明亮条件里，极度关注货币变数更为明显，对本国货币乃至国际货币政策导向预期的反应更会超乎想象，货币变数导致2009年下半年A股高估值行情在境内外市场关联中形成振荡调整的逻辑，期待市场验证。

第一，境内外市场的联动性，市场更多关注美元货币以及港股的走势。

中国经济内在修复缓慢的特征使得双积极政策将持续；

市场在流动性与估值之间展开博弈；

市场方向和性质判断：

1、通胀预期还将继续推高股指；

2、结构性高估值面临货币环境与其形成震荡调整趋势；

3、市盈率与市净率非对称性调整特征不会再创市场新低。

一、金融危机渐行渐远。

1、隔夜利差缩小，金融企业扭亏为盈，全球金融体系在恢复。

2、市场信息在恢复、新兴市场反弹至危机前水平。

美国消费者信心指数由25恢复至50以上，ISM制造业指数也逐渐恢复至接近50的水平。以中国为代表的新型经济体信心恢复更为迅捷。微观迹象表明，没有问题。

二、摇摆在通胀预期与美元地位之间的美元走势。

1、利差扩大，通胀预期进一步提升的空间在缩小。

从欧元、美元长短期利差的趋势来看，短期内美元依然存在微小的贬值空间，对通胀预期存在一定的支撑。

2、大宗商品反弹助推通胀预期，但主因是货币。

在全球经济复苏初期，大宗商品的快速上涨更多的是货币因素而非基本面因素。因此，需要警惕期间美元的波动。美元未来的阶段性反弹将对大宗商品造成一定的调整压力。

3、美联储有控制联储资产规模的动机和能力。

从1971年以来的美联储经验来看，联储维持一个低利率的时间区间一般不会太长，比如1993年3%的低利率维持了1年半时间、2003年起的1%的低利率的维持时间存在一年。

这是美联储基准利率。最低也没有超过12元，现在时间已经到了6个月多一点。

4、美元阶段性反弹将对股市产生负面影响。

对于A股，美元走势除了通过影响国际资本在新兴市场与成熟市场之间的流动外，还将通过影响大宗商品市场来作用到A股。因为，A股中20%的权重为石油等。

为什么判断美国政策会有一些预期呢？因为美联储通过掌握的资产，通过美元贬值以后，2006年快速上升，2008年到了一个平台。道琼斯的指数和它产生不对称的指数。从美联储旗下的资产规模和股市资产规模是这样的变化来看，一旦资产有贬值往下走，股市的预期就会发生变化。

三、港股面临中期趋势变化将对A股产生压力。

1、外盘对A股影响力在增强。

这张表是道琼斯指数和恒生指数高度的对应关系。恒生指数在2007、2008年借助大中华股票的上升，有一个微调，现在看和港股是同步的。现在看，充满了变数。

2、港股面临中期趋势变化。

港股历史的平均市盈率水平在14倍左右，同时港股在18倍以上则随时面临着估值的向下回调。当前恒升指数估值水平为17倍（恒生指数1900点），考虑到二季度业绩同比的向下修正，因此，恒生指数在1900点已经处于泡沫酝酿期，且随时面临着估值诱发影响。

四、国内宏观经济复苏的结构化

1、先导性行业部分对冲外需疲弱。

像房地产、汽车等等的销量，业绩稍好一点，银行也好一些。这种复苏和经济回暖，完全是结构性的。

消费增长15.3%，确实对冲了出口低迷对宏观经济的制约。这种现象比较好。

2、内需恢复需要个过程、市场化指标等待慢慢复苏。

如果内需真正起来，如果产业调整真正实现的情况下，还是有一个过程。市场化的指标，可能会慢慢复苏。今天两位专家讲了“发电量”，发电量是比较低的，但是是调峰的问题还是企业的问题，还是还要观察。

五、理智审视前期信贷状况及其效果。

流动性过剩、通胀预期已成为当亲市场的主导型因素，但高预期下的市场也许将难以对接经济效益支撑的时间借口，市场震荡调整的力量只要从货币环境因素中就可找到。

1、我国积极性货币政策实施以来的信贷总体情况。

这张表是各个银行的贷款结构和规模。这是商业银行贷款、存款的结构规模，贷款是比较高的，存款保持在历年恒定的增长，到2009年更加明确。

这张表是短期贷款、票据贷款和短期贷款。在第一季度，票据融资占的比重比较高。贷款中，有一部分是在金融机构之间流动。4月份之后，有所控制，但是还存在着结构性问题。

2、商业银行贷款与宏观经济数据的对应关系。

第一季度GDP增长6.1%，第二季度我们判断8%-8.1%，但是我和祝老师判断还没有这么高，。这张表讲的是商业银行从2002-2008年的贷款和GDP的关系，贷款和GDP增长没有逻辑的关系，它是相互往上走的，但是贷款扩大之后，必然的是GDP增长，还没有历史上的数据和经验判断的东西。通过商业银行存款准备金率与贷款规模市（月度）。从2009年，金融机构的贷款利率比较大，商业银行的存款准备金率往下走了一点，但是下降不是特别快，说明商业银行还是有些钱的。

M1，通过商业银行贷款以后，在今年第一季度迅速往上走，但是CPI略微下降。贷款规模这么大，没有把CPI拉上去，总体感到还是通缩。如果CPI不上去，中央认为通缩的可能性还存在，还可以进行一些贷款，怎么判断，我们作为社会研究机构，不敢判断。

国债的到期收益率，同长短线看一下。从长期看，是往上走，一年期是往下走的。短期看，还是比较合算的，长期的利率趋势，人们会开始预期。

3、商业银行贷款与投资及行业经济效益的对比关系。

从2005年2到2009年5月，金融机构贷款是往走的，但是是滞后的，并不是商业银行贷款出来，中央银行就能上去，实际上中行银行不需要商业银行贷款，也能上去。从3月份之后，贷款总体规模增长是蕴藏的，但是从项目来讲，是有点萎缩的。中央政府把项目投上去，才看出商业银行的贷款。

电力是需要量大的行业，并且和银行贷款是直接对接的，粉红色是金融机构：各项贷款余额，蓝色的是电力、热力的生产和供应比。这个反弹不是商业银行不给贷款造成的。

和业绩相比的库存，蓝线是PMI：产成品库存；粉红色线是金融机构：各项贷款金额。

我们这次保增长、调结构、稳定就业三大目标，保增长现在是一个主力，没有问题，调结构难度比较大，但是扩大就业在贷款面前能不能有效。蓝线是失业率，并没有随着商业银行贷款的扩大而上升，反而在继续下生，我们要审视贷款的效率问题。

4、初步统计显示商业银行有相当部分进入非产业领域，带来经济运行变数。

这地有三个指标，蓝色的是M1，就是一般的流动性，底下这条线随着贷款的增长的也在增长；M2，最后一条线往上走的比较猛。中间一条线，的喇叭口也越来越上扬。贷款推动了M2，我们可以初步判断这些钱可能流入了资本市场或者房地产等等其他非实体经济中。

带着这个问题，我们来看一下具体问题。商业银行的贷款是持续上升的，如果不是直接到了实体经济发挥了作用，有些截流到金融机构中。

短期贷款与票据融资之比，短期贷款与票据融资都是企业可以灵活运用的。这张表，2009年从贷款与消费的对比关系。黄色的线是整个社会投资增长，蓝色是消费增长，粉红色的是贷款增长。

六、信贷、热钱与股市供求

1、信贷规模超预期、“双溢出”。

首先，信贷规模的扩张速度远超实体经济的扩张速度，即信贷超出常规经济发展的需求。

按照今年的GDP在32万亿多，按照历年商业贷款占GDP的15%左右比较合适，这个流动性是比较健康的，但是今年，各种票据融资扣除之外，我们认为如果还能达到8.5万亿，基本就占到25万亿左右，这个指标在2005年还没有达到，但是今年有这个趋势。在整个宏观经济指标的GDP和商业银行贷款，贷款规模可能超出了实体经济目前的需求。

其次，信贷溢出至虚拟经济，即信贷从实体经济中转移出去。我们观察M2增速与M1增速之差，M2-M1在2008年下半年以来持续的表现为正剪刀差，也就是说货币扩张的速度远大于实体经济的需求，其中流入虚拟经济体将是必然的。

信贷增长规模和GDP的比值关系，历年的换算。

扣除今年的票据融资，今年的信贷总规模应该在8.5万意义上。这个规模确实不低了，有人认为，如果中央政府再保经济增长，甚至9万亿。

曹博士也讲了，不但是国家内部信贷规模的扩张，流动性，在证券市场中抬头，通过种种迹象表明，外资试探性地打入过么。

2、金融危机冲击下资本流动。

热钱流动存在三个阶段：

第一阶段，2008年10-2009年1月，在中国4万亿政策公布后，热钱并没有直接流入境内市场，而是由于AH股的厂家，大量的流入了香港市场。

第二阶段，2009年1-2009年3月。

第三阶段，2009年3-2009年5月。

热钱开始流入国内。试图通过各种途径和窗口进行中国市场。

3、大小非、IPO、国有股转持。

在资金供给方面，我们认为信贷的规模以及效用将有一个弱化的过程；但大小非、IPO对市场资金面造成冲击并不大，而国有股划转短期而言偏中性。因此，在经济结构性复苏过程中，在上市公司业绩总体而言将难有大幅度提升的情况下，供求关系将继续失衡。