袁绪亚：未来合理估值区间2300-2700

网易财经7月5日讯 东北证券2009年中期投资策略报告会于2009年7月5日在吉林省长春市华天大酒店召开，网易财经频道进行全程内容直播。

东北证券研究所所长袁绪亚博士在策略会上做2009年下半年A股策略分析报告。

袁绪亚认为未来股市可能将演绎冲高回落的调整态势，年末在外需恢复预期下逐步进入顺周期行情。未来合理估值区间2300-2700，冲高区间可能为2700-3250、对应静态市盈率为27-33倍。

对54只上证权重Ａ股目标价进行分析，并自下而上的推测估值的上行空间。假定54只上证A股同步达到目标位，且其他800只上证A股也同比例获得提升空间，则指数的区间为2800-3250；但是，受制于市场自下而上11%-26%、平均19%的乐观业绩预测，对于我们自上而下业绩增速10%以下的业绩结果而言，该乐观业绩预测已经处于不合理的状态，因而对应的指数点位也处于市值膨化、结构性泡沫共存阶段，并将回归至业绩增速10%以内即2700点以内的合理估值区间。

以下是报告全文：

市场将以调整来实现行情周期的轮动

1、市场运行趋势分析

站在当下合理估值上轨附近的位置，后市面临着两种选择：一种是市场以时间换空间的形式来迎接经济复苏、上市公司业绩的恢复，最终以业绩支撑估值、估值带动股指的运行特征来实现股市的由熊转牛；第二种是市场以其股票市场较为常见的运行方式，即“超跌反弹—回归合理—超调至高估—向下纠错调整”的完整运行周期来实现股市的轮回。

我们认为市场将以第二种运行的方式在演绎。理由在于：

A、市场进入了高估值阶段

去年年度策略报告中，我们认为2000点以下适合加仓，在结构与内需“初醒”的催化下，在市场内在的价值回归力的作用下，市场合理的估值区间为2300-2700。当下，市场估值水平已经恢复到了经济复苏阶段合理估值的上轨区域。但是，实体经济由于外需恢复的乏力，经济复苏道路较为曲折，“三驾马车”表现各异，一些市场化的经济指标(比如钢价、发电量、运价指数、财政收入等)依然比较低迷。在上市公司业绩回归相对滞后的背景下，市场在信贷扩张、全球流动性充裕的作用下借助经济复苏以及通货膨胀预期的主题，A股市值正在膨化，并进入了结构性泡沫阶段，股市整体而言已经不便宜了。

B、高估值将在一定时间内得以延续

经济复苏的曲折性、私人需求释放的滞后性使得中国积极财政以及适度宽松货币政策在一定时间内将会延续；信贷规模的“双重溢出”，将维系市场流动性。

中国经济率先复苏，大国崛起、经济强国的国家需求，资本市场在非业绩面的利好作用下得以维持强势；

美国长债利率、长短债利差在上扬；国际关系中的合纵、“囚徒困境”使得减持美国长债、缩短久期，甚至总量上减少美国国债成了部分国家的选择。在美国量化宽松货币政策下，美债利差还有上升的空间，通胀预期还将延续。

市场整体的高估值与部分行业的低估值的结构性矛盾在美元贬值、通胀预期的名义下使得价格膨化在操作层面以不断的寻找风格“洼地”以及行业“洼地”的过程中得以延续。

C、高估值回落的催化剂

IPO发行以及流通市值的扩张导致了供求关系的变化，同时，储蓄资金为代表的流动性第二波的力度低于市场预期，也将使得市场高估值水平难以较长时间维持。

美元作为全球资本流动的一个关键变量，将直接影响着新兴市场的反弹力度。伯南克将不会容忍美元强势地位的沦陷。未来在定量宽松的货币政策下配合通货膨胀目标制，将是伯南克可能的选择。

作为最重要的催化剂，美元阶段性的升值，会改变全球资金流动的方向，将直接促使港股从理论的调整压力演变为现实的中期调整。境外市场的调整，将制约A股的价值膨化程度，并成为缩化A股高估的催化剂。

D、高估值回落的模式——A股面临的是“PE-Bubble”

经济触底回升、逐渐步入复苏过程的股市高估值，将不同于经济高涨时期的股市高估值，前者的特征多表现为结构性的、阶段性的、扁平型，是市盈率(PE)膨化、而非市净率(PB)膨化。也不是市盈率与市净率并发的膨化，即我们定义为“PE-Bubble”。

“PE-Bubble”的特征注定了高估值回落后的股市形态，即回落过程中A股不会创新低、A股1664点的底部已经探明；调整的空间不大，即股市再次回归至合理估值区间但合理估值区间的下轨具有较强的支撑能力。调整结束后，市场最终将在业绩回归的基础上借助真实的第二波流动性支撑，在需求驱动下进入顺周期行情。

“PE-Bubble”的历史经验表明，市盈率恢复要比市净率快，两者规律不同；且金融危机后，只可能实现市盈率的快速恢复而不大可能市净率快速回复。市盈率与市净率恢复周期不同，使得市盈率恢复后，市场将出现调整。

2、市场高估值区间2700-3250，并将回归至2300-2700的合理区间

双积极政策在经济复苏初期将得以持续，助推股指从合理估值区间逐渐向高估值区间运行、市场进入超调后的结构性泡沫阶段；然后在美元反弹、港股中期调整、A股供求关系逐渐转换的过程中A股再次向下纠错，回落至合理估值。因此，未来股市可能将演绎冲高回落的调整态势，年末在外需恢复预期下逐步进入顺周期行情。未来合理估值区间2300-2700，冲高区间可能为2700-3250、对应静态市盈率为27-33倍。

对54只上证权重Ａ股目标价进行分析，并自下而上的推测估值的上行空间。假定54只上证A股同步达到目标位，且其他800只上证A股也同比例获得提升空间，则指数的区间为2800-3250；但是，受制于市场自下而上11%-26%、平均19%的乐观业绩预测，对于我们自上而下业绩增速10%以下的业绩结果而言，该乐观业绩预测已经处于不合理的状态，因而对应的指数点位也处于市值膨化、结构性泡沫共存阶段，并将回归至业绩增速10%以内即2700点以内的合理估值区间。