中国PE/VC：新形势、新问题、新挑战(实录)

主题：第十一届中国风险投资论坛

提升VC/PE核心竞争力 培养中国经济新的增长点

时间：2009年6月6日上午

地点：五洲宾馆五洲厅A区

分论坛：中国PE/VC：新形势、新问题、新挑战

实录内容：

陈友忠：各位上午好。中国创投从99年以来走过了一个不平凡的道路，1999、2000年的时候因为互联网的热潮，所以整个创投活动非常泡沫、不理性。大概2000年以后，2003、2004年初，是投资的低潮，整个IPO大门关闭。2003年开始，一些MA包括新浪并购，是一个有限增值的并购，后来2003年包括像意趣，一直到2003年纳斯达克上市，慧聪到纳斯达克上市，开启了到纳斯达克上市的高潮。04年很多公司都去海外市场上市，中国整个创投在05、06年过热的局面。这个过热有几个特点，包括欧日、台湾、新加坡这些主要的创投管理公司都在这个时间进行海外上市，募集自己的资金。像红山、金威都有自己的资金，都有自己调整的决策。有一些是用合作的方式，有一些美国大的创投管理公司初步到中国，在中国找一个好的基金，通过这样的方式在中国寻求投资机会。大概有一两百家的创投公司在中国设立公司，参与中国的投资机会。

一直到2007年，2005、2006年这种过热的环境之下，尤其在2005年底，这是最热的一年，哪个时间点创投有几亿美金投到博客、投到一些虚拟社区，在07年以后，我想整个创投产业内部有一个检讨，步伐放缓一点。08年下半年金融危机加速了软着陆的过程，我想现在的时间点是一个很好的机会，探讨整个挑战、机会，未来的前景在哪里。

整个中国的发展在这一波的全球金融危机之下，还是一个少数，2009年在世界经济史还是有特殊意义。这里面有一半是中国贡献的，这是一个非常突出的成就。我想对整个经济的发展保八是一个很大、很艰巨的任务。通过看过去GDP成长的数据，2007年是13%，看季度的成长，最高的07年14%，去年是6.8%，今年是6.1%，今年保八是一个很艰巨的任务。今年中国经济发展在全球衰退、箫条、负成长的状况下非常难，大家有一个共识，不光保八能不能完成，在6—8%之间是大家可以接受的。中国的GDP是世界上第一个尽快恢复、尽快变成一个健康发展的国家。在创投这个产业中，我想最大的挑战就是IPO大门关闭，这两天大家都探讨到深圳的创业板，这是一个非常重要的措施，也是一个经济的活动，这在一波的金融危机之下，深圳创业板今年10月份能够上市，不管多少家，这是一个挺难的现象。在全球股票市场大幅度下滑的形势下，我想中国本地的股票还有40%的成长，纳斯达克大门关闭，继续上市，这个门并没有关着，在这种情况下，台湾的股票市场扮演的角色，开放了100多项项目和产业，让大陆的资金进去。前两天我看到一个题目，深圳的创业板很难跟纳斯达克比拼。

尤其像台北，今年以来整个竞争市场股票涨得很高，相应推出的难点，像台湾也是中国大陆一个重要的资金来源，比较欧美，不管是经济下滑还是股票市场挑战的局面，我想大中国，不管是深圳、上海、还是香港、台北正面的发展都是一个很好的消息。如果做得好，我想在这一波的金融危机之下，可能大中国区域有机会使我们在世界经济中扮演更重要的角色。风险投资是经济活动上面细分的一个领域，我想这在一波上面风险投资在大中国、大中华地区发展还是一个不错的前景。接下来我们邀请嘉宾针对这个主题进行介绍，各位谈完以后我们在互动。

下面有请余建民先生。

余建民：女士们，先生们，早上好，今天很高兴跟大家介绍金融新形势下中国企业如何进行私募融资，我想先简单介绍一下整个资本市场的情况。

大家看到金融危机对全球的股票市场影响很大，我们可以看到全球包括美国、欧洲、香港的股票指数都下调了很多，但是最近两个月已经上涨了很多，总体来说总最高峰到现在恒生指数已经掉了三分之一。我们也看一下，几个主要的投资者喜欢的领域的情况，从零售行业来说，农业、食品、药业等等，从最高峰到现在，涨幅很多，但是投资者在投资里面，他们会考虑股票市场的变化，香港上市的时候有多少的价值，以及现在投资的时候有多少价值。从整个金融风暴来说，各个政府花了很大力量支持整个市场。从2008年初到现在，中国推出4万亿刺激内需的方案等等对市场有很大鼓舞按。对全球投资者来说，中国来是一个首选。

全球市场今年以来反弹还是很多的，美国市场已经反弹了34%，欧洲市场也是30%多，香港、亚洲的市场依赖中国高速的经济增长，反弹还是最多的。

因为市场开始好转，所以最近很多股票上市，2009年的股票上市，瑞金矿业上市今年6月份上市，还有银基集团和中国中旺集团等等。今年以来很多股票配送，中国建设银行、中国银行、吉利汽车等等，可以看到整个市场有回暖现象，一般在股票回暖时，大型股票上市，这是整个回暖现象。

我们看一下私募资金的情况，2008年时候私募股权投资非常活跃，2009年虽然市场开始回暖，但是私募基金投资的规模还是很小，投资的项目数量相对来说也比较小。主要原因是投资者的资金比较充裕。

从另外一个角度来看，有些基金在去年前年市场过热、价钱很高的时候很小心，没有做什么投资，现在资金积压，资金是非常多的，他们现在有找一些好的项目投资。我们在前一些年投资的项目很小，我们是中国最大的基金管理者之一，我们在国内去年前年都很小心，我们去年投了一个项目，它是做化妆品的，当时投了700万的资金，我们2007年利润的储备当时非常低，当时的市场竞争对手市盈率丧失了，我们储备了市盈率，我们以可转换债权收益率也是20%，当时也是相对比较高的保增长收益率。2008年我们公司是可以上市的，有一个很大的利润在里面，但是整个市场是变化的，2008年没有上市，因为当时市场远远低于25倍，我们到09年的时候，把股票赎回了。但是从公司来说也是不错的，也不错的利润。它的增长也非常快，从企业角度非常不错，可以看到一个双赢的局面，当时进去的价格很高的话，作为投资者来说有损失。

这个启示是在金融形势之下，很多基金选择企业，一方面重新考虑价值，有的价值不是很高企。第二，退出的机制以IPO上市作为主题，但是将来价值是不是一样，现在市场倾向于大盘的股票上市比较容易，除了IPO之外。每个企业都有不同的生命周期，很多企业在投资时考虑不同的阶段，越来越多的风险投资投资时，希望企业有一定创立能力，才会投资，很多时候在开始成长时，投资者不会选择，尤其在金融危机情况之下。

投资过程跟以前一样，初步审查，详细审查，完成项目，现在很多投资者在初步审查时更加注重将来退出的考虑。吸引投资者的方法有很多，包括先进性，好的技术将来对手比较小，这是投资者比较关心的，管理团队的水平和稳定性，行业的回报率。投资者回报相对来说在不稳定的市场情况下，投资者的回报相对比较高，比如市盈率，虽然目前市场比较稳定。通过可转换债权、优先股的方式。以前银行注重抵押更多，但是目前金融危机波动的情况下。

从企业的角度选择投资者要有考虑，一方面希望投资者能够承受比较长的时间，如果投资者一两年就退出了，不是很稳定。希望投资者可以长期投入，比如三到五年，这样对企业发展有好处，投资者一年以后退出的项目越来越小，投资者选择一些长期项目。

另外，现在一些投资者要求附加值从企业角度希望投资者不仅给钱，在管理、技术方面提供帮助，或者在投资项目中给予帮助，这是投资者比较关心的。最后介绍一下我们公司的情况，我们是亚洲最大的投资银行，我们两大业务，一块是基金管理，我们全球大概管2千亿美金，另外就是做股票上市，今年以来我们都有参与，一般最大的案子都是我们做的上市。这是我们以前投的资产，就不一一介绍了，范围包括房地产、交通基础设施等等。就这样简单介绍一下，谢谢大家！

陈玮：各位早上好，我先介绍一下我们公司，我们公司是2007年创立的，我们第一期管了7亿人民币和7千万美金，做了两年的投资。1999年中国私募股权热的时候开始进入这个行业。但是我们运气不好，进来这个行业到现在10年，经过了两冷两热，在行业很热的时候当时中国创投企业进来很多，很多人都从事这个行业，我也是在这个时间被召唤进来的。然后这个行业进入一个比较低的点，经过3年，2006、2007年、去年上半年热了三年，大家几乎没有赚到钱，IPO上市以后也不能按照市值，而是按照净值。又热了三年，2005年以后随着中小板的推出和股权分置改革，2005至2008年上半年都是比较好的时候。原来一些投资熬过这个风险的挣到一些钱，但是2008年金融危机来了，所以未来还是要经历三年热三年冷，比较可怕。不过好在我们看到了，这次金融危机我们出现了疲软现象，影响中国经济的因素三驾马车中投资、消费、出口，可能出口影响最大，其他两个可能还好。特别是改革开放30年，近10年的积累中国人现在很有钱，而且消费得起，你现在去香港，说普通话的是最牛的，到欧洲也可以讲普通化，到非洲也可以拿人民币，中国的消费在世界上受到越来越多的关注，很多人关注中国，中国的消费虽然没有这么快，但是也成为消费世界产品的地方。最好的车、最好的包在中国都可以卖得动。中国的消费者逐渐增强，虽然有了这次金融危机，我们发现中国经济下降了，但是上升的速度相对比较快。这次金融危机我们用一句话形容，把原来非常复杂的经济形势变得简单了。第三个因素，中国的投资，我们投了4万亿，据说可以带动更多的企业，我们比较喜欢做投资，所以我相信保八的问题不是特别大，如果我们对中国经济有这样一个初步判断做投资就很有信心了。2003年底、2004、2005年外资在中国投资，很多外资流入中国，从数字上看，2005年对人民币才是一个分水岭，因为IPO是停的，我们老是看到你们在台上领奖，我们没有看到钱，05、06、07、08年上半年，人民币真的赚钱了。这得益于中国股权改革和中小板的投资，中国200多个上市公司中有70多个公司有创业投资。我们非常高兴地看到，据说今年创业板要出来，我们等了10年了，资本市场有这样的改善对我们来说非常好。人民币创业投资现在在整个中国创业投资中占的比例非常小，我们看到麦德里、红山这些国际的大家伙在中国，他们的钱不断流入中国。他们的2千亿美金中国直流口水，现在中国做创投总男的就是三个问题，第一个LP，我们很难找到一个成熟的LP，都找社保。这里面还有一个原因，中国经济本身虽然走过了10年历程，我们还没有从募资、投资到管理的过程。中国人什么事都自己做，炒股票中国股民最热，都是自己炒，炒亏了算了。在私募市场上，我很高兴看到有的人社保可以进入，保险基金可以进入，但是所有的保险公司都自己做创投，现在中国60%的资金是个人和企业，这样钱就会流失。第二，我们目前以税收优惠的政策，中国现在实施有限合伙的还是受到一些挑战，我们也会尽快出台有效合伙的开户问题，有关部门也希望把有效合伙和公司制放在同一个平台竞争，不要以公司制打压有限合伙。

另外，中国目前LP和GP的税收是最高的，我们希望诸如此类的问题，随着中国资本市场的转暖，都能得到相应的解决。中国有机会，未来5—10年，我相信中国的创投会占有越来越大比重，会有越来越好的收入。谢谢！

朱建寰：各位女士、先生们，早上好，感谢主办方给我一个机会跟大家分享。我讲一下我们国家风险投资在近几年的挑战和机遇问题。

首先，我很快回顾一下这十年的风险投资，这十年以来，大家可以看到每一年投资募集到的资金，同时我们各种各样的基金在中国，资本的存量已经很多了，在2001年115亿，2008年已经到了244亿，创造了很多市场价值。在这个形势下，从中可以看出大规模基金的存在，实际也是一个挑战。这是一个季度新的融资，融到的钱包括2008年的上半年以及今年的第一季度，可以说融资还是相当可观的。我们投了50个亿，244亿要投5年。投的速度也非常快，过去一年，我们投了607个案子，这也是相当高的水平。

另一方面，退出的渠道很窄。相当长时间里，过去十年，主要退出对我们来讲一个是境外资本市场，不过总共才89家，高峰期是2007年，有18家中国公司在美国上市，跨国并购16起，国内上市迄今也才83家。从风险投资家的角度来看，挑战还是非常大的。刚才讲的是退出，现在讲一下投。首先投什么？很多行业出现了很有名的案例，大家都跟着学怎么做，这样商业模式就有缺乏创新的嫌疑。比如TMT，在一些广义的社区易贝等也跟着来，太阳能，差不多10家公司在境外上市。另外还有一个是CRO，自从上市以后，发生很多模仿。

在投的时候，哪怕经历了金融危机，我们自己看到的是实际上创业公司自己稳定下来。他们的赢利能力总体不是很强，所有这一切导致我们很多创业者觉得我们是挑三挑四，我们没有办法。在具体操作的时候，我们还遇到很多困惑，如果一个粗放型的公司后续需要一定资金，我们这里讲的是比较早期的投资。我进去的时候，如果给他的价格比较合理，当然不会很高。我举一个例子，我投300万美金，我给他开700万的价格，我进去以后这个公司值1千万，我已经占了30%，这300万用一年半、两年以后，假如运气好，涨了一个台阶，我给他价值将近3倍，也就是说3100万放在900万以后，这个公司值4千万，放在900万的风险投资和原来加在一起，大家可以算一下已经占了50%的股份。这个时候公司还没有占很大规模，可是创业板团队只剩下50%的股份，很多团队不干。所以估值时大家很难达到很客观、实际的程度。我们也理解，其中有一个很大的困惑，客观的困惑是我们怎么激励这个团队让他们觉得这个公司是他们的，把他们带到创业板、A股、纳斯达克也好，同时我们也要满足正确的估值。有这么多的问题，但是我觉得机遇还是很广阔、诱人的。

第一个是宏观的方面，刚才前面两位嘉宾也讲了，还是很看好经济增长中国形势的，我们国家到现在经历了十几年，有各种综合潜质的创业者比以前大很多。相对比较来讲也说明我们国家潜力很大，这就不用我多说了。

在这种机遇下，我们怎么一起把行业做好，使行业长期健康发展？我随便列了几个，我觉得是很关键的：一是激情而不是一时的短暂激动。二是尽职与规范化，如果大家都是短期，并且有一种捞一把就走的情况下，不可能很好。三是不光是创业者，或者我们风险投资互相之间有一个互补。四是创造附加值，也不用说了，最关键是五耐心炼企业内功。我们最早期坚持做好企业很困难，我们经常给人的印象是锦上添花，而不是雪中送炭，前面我也讲过了，希望现状慢慢改变，但是在相当长的时间里，很抱歉，我们多数情况还是锦上添花。

最后讲一下集富亚洲，我们确实专注早期和中早期，我们一般来讲是有局限于技术含量而不是特别传统的，或者创新的新经济模式。我们的创新资源谦卑地说还是局限于日本企业，集富在日本投了3千多家企业，还有600多家在亚洲其他地区上市。谢谢大家！

朱方：谢谢大家，我是深圳力合创业投资公司的朱方。先花几分钟介绍一下我们公司，力合创业投资公司是一个专注于投中早期项目的公司，它基本上一个工薪的基金，是深圳清华大学研究院控股的一个做孵化器的中早期公司。我们现在平均每年投资的总额在8千万—1个亿，持续了这么多年，我们没有在风险投资冷的时候冷下来，也没有在风险投资疯狂的时候疯狂起来。我们会继续维持这样的速度投资下去。我们中早期的项目开始得到汇报，现在每年的利润都在增长，这些利润都是现金，这一两年在股市退出的项目拿到的现金已经超过4个亿，当然我们也算是本土比较活跃的风险投资基金了。我们投资了一些组合，有一些上市公司，我们始终还是力合股份的控股股东，大家也知道，由于创业板的推出，变成所谓创业板的龙头股，其实还是一个很小的上市公司，是A股的上市公司，是我们改造了一些老项目，注入了新好的投资项目。风乐音响是我们的一个股东，拓邦电子是我们中小板上市的一个股权投资，我们投了将近10年，它的回报也非常可观，现在还有80倍的样子。我们也投了一些跟高科技有关的科技园、孵化器。我们整个投资超过57恩家，已经推出了26家，我们平均的市盈率超过30%，主要的部分还是中小型高科技企业。上海公司有一些业绩，我们曾经是茅台酒的股份，我们都做过风乐音响、拓邦电子的股东，但是这个不影响股市。我们希望今年能有几家公司上市。

最后还是结合新的题目，新形势、新问题做一些新的讨论，我今天想讨论四个问题：

第一，本土创投的兴起，这是第十一届峰会，应该在第五、六届时，那个时候本土创投在这个会上很少有发言权。国内风险投资会上有三四个比较著名的，像清科的会议，亚太的风险投资峰会等等，我觉得那个时候本土创投比较没有声音，现在情况发生很大的变化，我粗略了统计一下，深圳比较活跃的本土创投，现在手中可以投资的资金已经超过100亿，可能100亿—200亿的资金可以拿出来投，这是什么概念？前面有个嘉宾已经讲过，现在市面上有很多的资金，有240多亿的美金沉淀下来等待着投资，可是现在本土的创投，现在有很多企业已经投了超过50、100个项目，最近关于红筹在海外上市条件的限制，使得国内上市成为一个热点，这使本土创投的优势进一步发挥。我觉得本土创投的兴起和我们国家经济的兴起和发展是紧密相连，所以本土创投现在也是一个必然趋势，这个趋势会影响到我们一些高科技的走向，我觉得这是很重要的一方面。

第二，我们本土创新也在做财富效应，在我们清华力合投资的公司里面，已经培养了几个亿万富翁，十几个或者几十个千万富翁的规模，这样的财富效益使得现在很多企业家开始转向对本土创投的需求。

下面我想讲一讲项目公司的要求，刚才集富亚洲讲的我也很赞成，由于2007年风险投资非常疯狂时，我们有些公司的估值是过高的，这里我想说的是，我们本土创投应该说像我们一些国际的风险投资公司学到很多东西，这么多年来应该是在实实在在地学习。但是反过来，大家可以想像，200多亿美金沉淀在中国的市场上，那些LP在打GP的屁股，他们要把这些钱投出去，2007年我们的股价被将降下来，和自己有很大的关系。现在回归到对企业很好的估值很重要。

另一方面，刚才我讲了我们自己的企业界也要有很好的估值，现在我们投中早期项目比较多，我看不到我们这边的企业家象硅谷的一些投资者的奋斗精神，我跟非常早期的项目的投资者讲，你有没有想过，我们在硅谷投，可能投10万美金，这10万美金那来全部做项目，没有一分钱当做自己的工资，他所有的项目都在自己的车房里面把原始的东西做起来。而现在我们投早期的项目，我们这些项目的总经理，可能有一些钱就要买车，弄很好的工资，这种奋斗精神跟硅谷差很多。我觉得特别是中小性的企业家要拿出奋斗的精神，这样才能合理估值。

另外，我们的经验也告诉我们，真正的中小期的项目要有耐心，我们的投资公司，我告诉我们的投资经理，我们要有5—7年的决心看我们项目的退出，这样才能和企业共同成长。我们投资凡是效益高的都是投资非常差的，我们投资超过5年的回报都超过30—50倍，当然这些都是成功的。

下面讲一讲人才的缺失，现在风险投资是一个很时髦行业，现在缺少一个训练有素的投资经理，前一段时间我觉得投资者经理有一个误导，大家觉得投资是一个很容易的事，其实2000年的时候，中国投资者受到一些投资失误的教训，但是这些教训还没有充分理解。

最后我想说说创业板，这个无疑对我们风险投资一个很好的推动力。我有两点担心：一是我们有没有这么好的企业可以支撑我们创业板。第二，我们有没有这么好的投资者可以前赴后继的在创业板平台上投资。由于我的时间到了，以后再展开对这个问题的讨论，谢谢大家！

蒋晓冬：各位领导、各位同行、各位企业家，早上好！很高兴有机会来到深圳，借这个会议机会就我们投资结合今天的主题，对未来NEA的投资方向做一个分享。我们是全美最大的创投基金，公司成立1978年，现在管理110亿美金，主要投资的领域是科技、生命、能源。

我们有一个特点，我们投资是跨阶段的投资，虽然侧重于三个产业，但是我们从比较早期的几百万美金到几千万美金，到对上市公司的投资。在我们熟悉的产业，科技型、生命型、能源型的产业中做投资。我们现在在美国、印度都有比较多的投资，过去31年时间里，我们投资了200多家企业，其中100多家企业已经成功上市。我们进入中国的时间不是很长，不到5年时间，目前为止已经投资了25家企业，这是一个不完全的列表（PPT）。目前为止，投资了3.5亿美金，我们感觉现在的经济形势虽然在过去两个月各个指标都出现了好转。包括我们在内，对我们和我们的同行投资的一些企业、已经被投的企业还是有一定的影响。这些被投资公司25家，非上市公司去年总的销售总额是11亿美金，总的净利润加起来是5千万，去年实现了比2007年12%的增长。今年明显。这是按照企业自己的预测，现在一年过去快一半了，今年整体的销售的成长可能从72%变到了39%—40%，各个企业的情况不一样。

我们过去一年半的时间调整我们的投资策略，特别是我们的长项项目，包括一些生物医疗产业加大投资力度，包括凯赛生物领先做生物材料的，还有南通的（莲花）药业是第一个拿到PSA可以在中国可以做专利过期药的导向，但是以出口为导向。这是简单介绍我们一个情况。

我结合我们在国内和国外投资的经验、体会跟大家做一个分享。由于我们主要做VC和成长资本，我集中就我们熟悉的投资模式和投资策略目前在国际和国内面临的情况跟大家做一个分享。

我个人感觉VC包括成长资本在全球范围内处在一个十字路口，整个行业处在一个面临洗牌阶段。VC这个行业可能是一个历史比较悠久的行业，看你怎么算，有40年以上的历史，但是全行业赚钱的只有20年，这不是讲每个基金，而是全行业赚钱。在这之后，从2000年以后一直到2009年，没有一年出现过全行业整体赚钱的情况。

VC要赚钱，可能有二个基本要素：第一，投资的市场中，至少有几个比较大的市场，在相当长一段时间里，有比较高的复合增长率，并不需要GDP每年增长8%—10%，我们没有人投资GDP行业。在2000年到2009年明显存在这样的行业，不管是电信、互联网、生物医疗的某一些领域，现在这些产业逐渐成熟。产业能源、环保是大家都很看好的，但是还没有跟上，没有真正形成可以和过去的两三十年历史比较的发展。

资本市场的泡沫，VC资本市场没有泡沫很难赚钱，这个泡沫就是峰谷之间的差异要大，周期性的出现，有泡沫才有价值机会，我们投资不是按照市场周期泡沫的上上下下同样周期投资，可能偏差一点，这个就是你赚钱的机会。过去10年跟前面20年比起来，至少成熟的资本市场泡沫明显受到积压。现在奥巴马政府提出对金融市场的监管，很多是必要举措，最后造成的结果我想在今后的5—10年，这个泡沫会越来越小，这对全行业来讲都是挑战。现在全行业来讲，大家更多地向某一种模式靠拢，要么是非常小的基金，只专著某一个产业，要么就做大。但是必须要有多阶段投资和多手段投资的配合。从早期到上市公司，从股权到债权融资都要有介入。因为对专业知识、行业背景的了解，从早期的融资市场到上市融资的基本市场、二级市场，不断寻找低效的机会。

因为效率低，信息不透明给大家创造了机会。我认为中国的VC成长资本在全球处于有利的位置，也面临历史性的机遇。我觉得VC要成功，企业长期要发展的基本面都存在，中国的产业环境有这样的细分行业，在今后的几十年会有快速增长。资本市场刚经历了一个很大的泡沫，不会是最后一次，中国是一个不成熟的市场，不成熟的市场一定会有更多的泡沫。这个泡沫长远来看，我认为对投资者来讲一个机会，主要看你在泡沫的哪一端。

另外，我觉得中国市场非常有特点，是美国或者其他成熟的资本市场不一样的，就是中国的金融生态。比如浙江有1500亿的地下钱庄和民间现贷获得30—40%的收益，反映了金融效率的地下，现在我们全行业不存在过剩，只是在某一些领域出现过剩。项目并不重合，我指的是VC和资本成长这一块，其实机会还是很多，每个人发挥自己聪明和愚蠢的地方。中国的城镇化和原来垄断的服务业在过去比较要国进民退，这些都对VC资本成长创造了一些机遇。

我们面临的一些挑战，国内资本市场的成熟还需要时间，不仅仅是创业板开不开的问题，开当然比不开好。其中也包括了发行机制、退出机制上的机制改革。另外也包括了行业研究的机构对于成长性、科技性企业的分析和研究，到底有多少成熟度，这是投资者在二级市场主要依赖的判断。我就简单给大家做这些交流，谢谢！

关达成：大家早上好，我代表英特尔投资的公司，我叫关达成。很高兴大会给我一个机会跟大家分享我们投资中国领域的看法，也很感谢有这个机会分享一下我们对现在金融的情况，看看后面发展的机会和挑战。

我的演讲分两个部分，第一个部分简单介绍一下英特尔公司是一个什么投资机构，我们跟刚才同行有一点点不同，等一下我会说明。

机会和挑战，英特尔投资是一个战略投资部，我们已经成立了很长时间，我们1991年就开始了，已经超过15年的历史。我们基本上除了财务要求以外，跟其他同行一样，我们有一个很大特点，我们非常看中策略，我们希望我们的投资公司能够跟英特尔在业务方面、技术方面有一定的关联，这是最主要的。

在战略方面，我们推动很大的合作，在技术方面，我们对被投公司有很大的支持恩。第二，我们在全球有很多的客户和合作伙伴，这是我们被投公司的一定支持。英特尔公司在世界上是一个有品牌的公司，我们也希望我通过我们的投资对被投公司有一个认可。

最后的目标是希望能够推动这个产业的发展，IT产业也好，互联网产业也好，我们针对创新公司做有关投资。我们有一点点不同，我们基金的来源全部主要是通过英特尔公司过来的，我们没有对外找LP融资的压力，我们的钱全部是从英特尔公司过来的，我们投资方面也比较灵活，比方说比较早期的公司我们可以投。上市之前的我们也投，最近我们也做了很多。公司已经上市了，我们也可以投一些这方面的公司，在不同的领域、不同的阶段我们都可以考虑投资。

下面说一下我们的领域，其实跟传统的TMT一样，我们最近也加了一两个比较看好的行业，包括数据、医疗、清洁能源方面。刚才也提到了1991年开始做这个投资，从开始到现在，我们已经做了超过91亿美元的投资额，超过1千家公司在全球40几个国家投资的。我想说明一点，我们非常看中美国本土以外做的投资，98年的时候，我们对美国本土之外的投资很多，我们又有当地的人推动投资项目，我们在全球20几个国家都有投资经历，这是一个比较特殊的情况。

中国的情况怎么样？这是我们在中国投资的资料。98年我们已经开始投了，已经有超过10年的历史，我们总共投了超过80家子公司，总的投资金额超过5亿美元，我们非常看好国内的情况。所以2005年的时候为了推动有关投资，我们成立了2亿美元的基金，主要做TMT领域的投资。至今我们已经找到被投的公司了，2008年我们又成立了另外的基金，这个领域也是TMT方面，当然也加了新的行业。我们这个基金比较灵活，不单纯是美元基金，也可以投到国内公司，我们用人民币投、美元都可以投，这是我们比较明显的策略。

回到今天大会的主题，怎么看有关中国的投资挑战？我想分开两部分讨论：第一部分，对投资者、VC/PE的看法。第二部分，给创业者的建议。

第一部分，在投资者方面，刚才很多嘉宾也说了，现在最大的担忧是退出问题，不单纯是国内，在国外也是相同的。退出的不明朗也影响一些基金能不到找到LP支持他们，这是很重要的一点。我个人有一个感受，有一些比较好的公司不愿意出来做融资，对我们VC/PE也有一定的压力。在创业者建议方面，前面还是不明朗的，业务方面也有一定的挑战，我想公司对现金流的公司也要小心一点，一些不必要的投资要考虑一下现在要不要做办公楼的装修等。因为时间有限，后面有关中国的机会，其他嘉宾已经说了，中国政府进行了很大地推动，中国的人民有很多钱可以推动内需，这个我就不讲了。

第二部分，有关中国VC/PE的机会，我觉得这个机会还是很多，尤其在这几个领域，第一个跟政府有关的项目，我想这对一个企业的发展是一个很好的机会。另外金融危机影响比较小的，比如医疗设备，不管怎么样，好的时候、不好的时候人都是要看病的，所以医疗设备也是一个很好的机会，长远来讲清洁能源也是一个很好的投资领域，现在短期以内油价会有一点影响，但是我想长远来讲肯定不会有问题。

价格方面也是VC/PE很好的投资时机，找有关投资机会，价格根据市场往下调了一下，应该是一个很好的时间段给VC/PE投资。刚才很多人提到创业板的开始，A股和中小板的重开，我就不讲了。

英特尔公司是一个投资在创新公司的投资机构，我觉得不管是好的时候还是不好的时候，创新都是可以做的，创新可以推动行业和企业改善情况。我们觉得在创新方面肯定不会停，而且在我们英特尔投资也不会停有关投资。我们对中国是非常有信心的。谢谢！

余建民：下面请六位嘉宾上台进行互动、双向交流。

问：各位嘉宾大家好，我今天看了一下演讲的七位嘉宾，我稍微分类一下，有四位嘉宾的基金属于全球基金，虽然投资在中国。我现在想了解一点，比如有一个全球性的基金，中国基金占全球的百分比。中国基金占全球基金IRR的比例如何？第三，可不可以给我们预测一下未来三年，你们所期望的标准值是什么样的数字？

朱建寰：我们在中国投资占的比例或者占全球的比例到现在为止都没有固定目标，我们从来不会定35%一定要达到，而是根据每一年找的案子情形决定值不值得投等。其实集富亚洲并不是在全球，我们在欧洲就没有投资，我们在美国、亚洲、日本有，大概不到10%。

下面一个问题是IRR，我只能这样说，我们在中国做的六年多，我们IRR高于集富亚洲的投资点，日本是一个很成熟的非常平缓的。

第三个问题，未来三年是什么走势。很清楚，在中国投的钱的份额会越来越高，我不敢做IRR的大胆预测，但是我想我们尽量维持或者增加我们IRR对集富亚洲的贡献。谢谢！

蒋晓冬：NEA我们也没有固定的比例要投多少，目前来说是15—20%之间，最后还是跟全球各个地方的项目质量和项目源决定。从回报角度来讲，NEA过去回报率是30%多，这个也是我们的目标。中国要达到或者超过这个目标也不并不难，你隐含的问题是，中国一定比美国、欧洲赚钱来得容易或者回报率更高。我觉得不一定。上个月我在纽约参加一个VC论坛，当时有一个LP的机构投资人，他们现在的投资策略在新兴市场投成长，在成熟市场投痛苦，痛苦也是可以赚钱的。不同的地域和不同的市场情况有不同的投资策略。简单举一个二级市场的例子，过去50年，把二级市场的投资情况指数做一个分析，投资回报率最高的地方并不是增长最快的，也不是股市增长最快的地方。不要说一定中国就怎么样。

关达成：我说一下英特尔投资方面，英特尔投资跟其他同行有一点区别，因为我们不是一个传统的基金，我们的钱主要从英特尔过来的，所以我们没有具体的比例要在某一个国家具体投多少。有几个数给您参考，2005年我们成立了2亿基金，3年以内已经把2亿美元用完了，2008年我们又成立了5亿美元的基金，当然我们也很看中中国市场的做法，后面怎么看中国的投资？刚才我也提到了，我们非常看中美国本土以外的投资，尤其中国地区我们花了很多的时间，我们有很多投资经理在这个国家，我觉得中国市场很有潜力。有关回报很敏感，所以我不方便透露。

余建民：麦格里集团本身也是一个投资银行，我们在全球范围做了很大投资。在中国的投资比例没有一个规定，我们本身管理很多上市资金，也管理很多非上市资金。很多好的项目都用我们银行的钱，所以没有一个固定比例，好的项目就去投。我们企业也很多竞争，最直接的竞争就是资金的竞争，我们国内不同的企业，同一个省、同一个市的竞争，大范围来看是全球不同市场的竞争，作为外资基金来说，我们也有我们自己的投资人。不算去年，我们过去十年给投资人回报非常高，超过20%多，这是非常高的回报。

资金的竞争很激烈，将来我们看项目，如果好的项目我们都会投。刚才提到回报率的问题，因为我们投的行业是不同产业。比如TMT，我们也投很多的基础建设，我们在国内投了高速公路，这种比较平稳的基础建设回报相对来说比较小。很难一概而论，我们对投资人某一个规定的回报或者过去10年的平均回报肯定很高。我们越来越看好将来在国内的投资，全球新兴市场的发展还是很快。相对来说我们非常看好国内情况，我们对政府所做的措施觉得非常好，所以我们会越来越多投资国内。

问：我来自深圳一个本土PE，我想提一个新形势老问题，长期以来有一个现象，国外的投资企业和以外资为背景的投资企业对一些行业的估值系统，估值远远超过国内PE的估值系统，投同样的钱，外资占的股份比PE占的股份小得多。我想请问一下：外资在估值系统上是不是跟国内的PE估值系统不同，或者由于某个行业特殊的专注，你们会从早期或者中早期的项目做一些战略考虑？谢谢。

蒋晓冬：我个人感觉，原来最早国内投资可能净资产一家，我们要算PE。PE怎么算？过去六个月、以后六个月，再算以后12个月，这个变化是有的。主要是因为信息不透明、不对称，不是说国外的投资人愿意付更高的价格，我们很想跟大家趋同。现在的状况感觉信息现在越来越对称、透明，现在这种情况虽然还有，但是我的感觉是越来越少。现在很明显地看到，过去到去年下半年，大家感觉这个估值是不是有下行空间，去年年底很多人都在讨论这个问题，现在不是说这个估值崩溃了，而是明显出现了两级分化。好的企业估值更加理性，也许5倍、8倍、10倍也有可能，不要指望它非常便宜。还有一些企业不管是什么样的估值，有多低，可能融资还是很困难，我们现在看到好象是一个两级分化，但是信息在逐渐透明。你碰到一个企业家，完全没概念的机会要少得多。

陈友忠：目前为止，外资创投都是投境内注册的项目，这两个河水不犯井水，这两个可比性很小。我想这两个估值一个是海外项目的估值，一个是境内项目的估值，很难同时比。当然虽然外资创投慢慢上岸，做一些人民币投资，以后外资创投、内资创投的合作机会越来越多，这个问题可能会慢慢浮现上来。

问：现在的VC/PE都比较关注三个方面：TMT、生物科技，新能源领域。我有一个疑问，在经济下滑、经济放缓的时候，有非常庞大人口基数的传统领域，现在的创投和PE会不会更多地关注这些行业和投资？谢谢！

关达成：我先回答一下这个问题，在传统的投资领域的看法，因为我们比较看中所有对互联网和TMT电脑有关的行业，我们都可以看，这个也包括一些生产性的产业。我们比较开放，也没有一个比较具体地说哪一个领域我们可以看，只是在科技、数据、医疗、能源都可以看。

陈友忠：这是一个很好的问题，中国的创投必然等于高科技的投资。这是中国现象的一个特色，前几天有一个小论坛谈到底中国的创业板是不是应该完全扶持高科技企业，还是说深圳的创业板应该开放扶持一些比较传统的有创新性、高成长的机会。中国的投资机会，高科技是绝对没有问题的。高科技除了传统的TMT，像替代能源、环保、医疗这些方面，但是中国的投资方面另外一个很大的部分，尤其是4万亿的救援机会。我想传统产业有很好的机会，我个人认为有两个很主要的来源，因为中国的证券市场发展比较落后，所以目前为止还有不错的传统产业项目是一个私有企业，并没有上市，在美国就像我们谈到蒙牛这些项目十年前二十年前就上市了，但是在中国还有很多的传统项目有很高的成长没有上市。

第二，中国的整个经济发展，中产阶级上来，所以大家对消费者产品、对服务的需求都要求比较高。这里面也带出了一些高成长的投资机会，我个人在投资的观点上面也是应该考虑的。

问：我们做创业项目时，我知道创业项目成长的快慢和VC/PE的成长快慢成正比，如果这个项目很快成功的话，VC可以获得更大的利益，我的课题是如何提高VC/PE的成长速度？比方说我们常常看到产业里面做创业项目时，我们没有说到产业链的形成，因为你们从事的往往是一个新技术、新项目，而这个新技术、新项目在某一个行业中中途冒出来的，这个项目有一个天然的缺点和缺陷，没有上游的资源，也没有下游的资源，而我们仅仅是给它注入一定的资金，虽然他能存活下来，但是速度至关重要，他可能很快，也可能很慢，快和慢之间存在一种转换。在这个过程中，我们想一想，因为很多时候我需要获得上游资源和下游资源，存在一个合作或者资源并购的问题，我想这个课题对我们而言，有没有更好的专业研讨机制考虑这个问题，以什么样的形式做这个是最佳的？我一直很困惑，因为我自己做创业项目，也希望我的项目成长快，可是我的项目也需要上游资源和下游资源。谢谢！

陈友忠：我想中国的创业一个很大的挑战，是整个产业链不成熟。我们举一个例子，中国的芯片设计一个新创项目最麻烦的是要从头做到尾，比如做手机的芯片，可能这个芯片本身卖不了钱，你要卖给手机的工厂，可能要帮他做出一个原生态的东西，证实这个手机是可以工作的。美国不一样，整个产业链是很完整的，一个做IP的人只做IP就可以了，下面有人做整个手机的生产，中国就不太一样，这是产业发展的早期，创业者面临的问题，因为创业者的专精程度可能就在芯片设计，但是还要考虑其他不熟悉的方面，这是一个现状，我也不知道有什么解决方式，只能说产业慢慢发展以后才可以解决。

朱建寰：我提一个建议，这个问题非常长，发表了个人很多的见解。你的意思是说，如果你所创始的企业价值链不完整的时候，我们怎么办？如果这样的话，请你宽恕我的坦率，这不是我们的事，我们投的时候会看你的产业链完整不完整，我们不会帮你把上下产业链打通。

朱方：我很同意朱总讲的话，如果你对产业链都还没有看清楚，我觉得你要好好的审核一下项目本身，这个可能是一个忠告。

问：各位嘉宾，大家好，今天听了你们的讲座收益良多，我来自外资银行。我身边有一些客人，他们比较青睐国外的投资者，因为他们的信誉比较好，为什么同一个项目会出现这个现象，境外的投资者评估的价格比较高，而国内的投资者评估的价格相对低一点。谢谢。

陈友忠：我的感觉是这样的，投资是为了退出，在海外有比较灵活、不错的退出机会。如果海外项目做得好，可以到纽约，纽约有纳斯达克，有主板，还可以到香港、台湾去，这里面有太多的选择。可能在公司的估值、流通性、很多监管控制的措施上面比较灵活。我想这里面带出一个原因，海外项目的投资估值会高一点。

蒋晓冬：我觉得现在VC和成长资本方面信息对对称化。我刚才想了一下，给大家的感觉是有大的PE资金在做晚期投资和大项目投资时，一定要投中国大项目的前三名，前三名就这三家。你去了以后这个公司在2007年可比照的海外公司什么价格也很清楚，没有可能说我给一个很低的价格，相对于我们本土的投资机构，可能他们介入的项目更加早期一些，也更小一些，这样他们的选择很多。从市场信息不对称的角度来讲，出现的可能性更大，给人的整体感觉，如果把所有的资金放在一起，可能就海外给得高。但是我觉得要细分，到底是什么样的项目给什么样的价格，但是不会相差很大。

问：通常是一个项目出来的评估。

余建民：海外的投资者需要净值调查的时间比较长，在净值过程中，有时候可能看到这个管理投资者的决策很快，这是一方面的考虑。另外，国内投资者有些情况对当地情况比较了解，他出的价格可能跟海外投资者的考虑不一样，海外投资人做的模式跟国内有差别，他可能会参照其他市场的发展。我们很多同行里面，最后我们选择投的项目也很小，我们看到同行给的预期的股票上市35倍，可以给到15倍，我们觉得是不可思议的，我们也不会这样竞争。我觉得不同的行业有不同的战略，因为我们投的项目希望在这个行业中处于领导地位，比较大型的，没有太多选择，也没有办法，可能你要给比较高的价值。

陈玮：这个问题问得比较多，我谈一下我的看法，因为我们刚刚有一个项目被外资加了一倍的价格拿走了。我觉得有两个因素，其实外资和内资投的领域不一样，比如外资更偏重于TMT或者消费品。最近深交所出一份关于中外投资领域的研究报告，外资在TMT上投资得多，中国本土几乎都在投很多制造业，这是因为资本市场的导向。中国的资本市场不支持高科技，不包括即将开出的创业板，只是中小板。他要求的企业是能够看得见、摸得着的，外资投资的企业是看不见，也摸不着的。他的资本机构是两头在外，到海外上市，以海外的标准看。中国好的教育项目全部被国外投了，开的价格是我们望尘莫及的。

第二，由于境外资本的喜好，偏好与业绩成长为主的。而我们考虑资本市场的要求。在很多项目上，我们很多本土人民币基金，第一我们钱少，拥有的资源部一样。第二面临的市场也不一样。所以我们自己做的时候，当然以后竞争越来越多。要么我就进去了，要么就把美金赶走了，下一步中国资本市场已经允许外资企业进入，可能会有越来越多的合作。但是无论从投资力度来说，确实我们的钱来得不容易，所以尽可能往下看，还有就是领域不同造成的。我们碰到一些项目，他们给的估值比人民币略高一些，确实有这个现象，但是随着中国的市场越来越成熟，我想慢慢大家会越来越趋同。

朱方：第一，内资外资价格差异的现象，应该说最近几年得到很大的改变，现在已经在趋同了。

第二，不同的时期，实际投入的价格分析不一样。比如中早期，因为我们是以中早期项目为主的，在中早期项目上，尤其是我们国内一些小的粗放型企业。这个时候本土的一些投资或者投资者，应该对于中国的情况，中国企业实际的发展了解更详细，他的估值可能更接近实际，这个事情有很好的例子，我想外资投半导体行业，我今天早上还在跟同事们讨论，投了很多著名的产业，很多半导体设计的都没有赚钱，在海外上市也成功，但是没有赚钱。他是按照国际惯例给了PE，给了价钱，最后发现情况不是那样的，也是互相学习，靠近。他的结果是以后不投了。中国的半导体设计公司想募钱，比五年前要难得多。我们也投了一些境外企业，在硅谷也投了。我们在评估硅谷企业时，我们跟英特尔用的一个价钱。在这个问题上，我们也会用相同的国际标准处理投资问题。

陈友忠：因为时间关系，我们这个论坛到这里告一段落。谢谢六位嘉宾的演讲！