圆桌讨论：衍生品是否会带来经济价值

网易财经5月15日讯 2009陆家嘴论坛今天在上海举行。网易财经作为论坛主办方指定的合作网站，全程直播本次盛会。

在下午的讨论会议上伦敦证券交易所首席执行官高磊雅、光大集团董事长唐双宁、哥伦比亚大学教授、诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨、纽约泛欧交易所集团首席执行官邓肯·尼德奥尔 、澳大利亚和新西兰银行集团首席执行官 邵铭高、高盛副董事长、高盛亚洲董事长麦克·埃文斯和瑞信环球投资银行业务首席执行官柯磊洛等就衍生品是否会带来经济价值展开了激烈讨论。

以下为讨论文字实录：

高磊雅：首先我要感谢演讲嘉宾们的发言，时间很紧，还有15分钟的时间，接下来我想问每位演讲嘉宾一个问题，请每个人的回答时间限制在2分钟之内。首先我想问麦克一个关于衍生品的问题，去年我们来开会时重点谈到了产品开发的问题，当然也谈到了衍生品，我的问题是，衍生品真的会带来经济价值吗？还是相信2000年时的那句话“单个衍生品都是有价值的，但衍生品总体加在一起就是骗人的”。

麦克·埃文斯：这些方面大家都谈得很多，但懂得不多，大家都来指责它，不管什么市场、什么地方出了错，大家都怪衍生品。我也常常看到一些短期效益高的投机性投资，但我觉得这也是正常的情况，在资本市场中，衍生品发生着重要作用，尤其在避险方面。特别是在考虑远期曲线时，它可以帮助大家理解东西到底怎么交易，可能的交易情况如何，比如在大宗商品交易方面。

巴菲特曾有一句著名的话，衍生品是大规模杀伤性武器，巴菲特本人对于衍生品也做得非常之多，我没有什么好和巴菲特争论的，确实，衍生品有一些挑战，首先就是杠杆比例的问题，如果方向做得不对，你没有很好理解自己的风险，特别是一个有杠杆比率的衍生品，风险就更加大，所以我们第一是要监管衍生品，第二是要管理好。CDS（信用违约掉期）它就是信用风险购买保险的，这是非常聪明的，但如果你不了解对手信用风险以及这个对手还有什么其他的CDS，就很难估量整体规模，会让你的金融机构承担灾难性的风险。怎么解决呢？在执行解决时你要把CDS放在一个平台上，有抵押、担保和保险，让大家在交易所上可以看到这个产品。

管理是什么意思呢？第一，如果你要使用衍生品，你就必须要有相应的系统、能力、技术和人员能够了解丁式敞口，如果做不到这一点，在这个衍生品生命周期中就很有可能朝着某种伤害你的方向来运转，而很多做衍生品的机构没有足够了解他们的能力。第二你要看一下这个产品，并不是所有的衍生品都适合市场参与方，比如长期混合型的外汇互换产品就不适合零售客户，短期的、简单的衍生品还是可以的，长期的、复杂的衍生品对于一些没有管理能力的机构来讲也不适合。

我认为衍生品确实是一个重要的角色，我们必须监管好它、管理好它。谢谢。

高磊雅：我有一个问题要问史密斯，刚才你在发言中谈到了亚洲的资本池对于未来发展的重要性，你觉得亚洲这种混合型的资本池和西方这种好象不太好使的资本纸币相比如何？亚当斯也谈到了个人资本对于（？），你觉得它在未来对于我们有什么重要性呢？

邵铭高：我想说的是，资本主义在亚洲常常呈间接式的发展，常常会考虑到它估值方面的影响，以及对社区和个人的影响，资本主义在亚洲的实施也是间接性的，我想其他地区也可以从亚洲的这种做法中借鉴。还有一点，他们对各种经济原理好象有非常强烈的需求，但我们要看它是否奏效，而且我们非常看重实践操作者，这一点在亚洲体现得非常明显，我觉得也很有意思。

高磊雅：邓肯，我想问一下你怎么看待这个问题：市场经济的范围和局限。确切地说，场外衍生会被迫进入交易所，我想问你，你认为这个市场是否足够？

邓肯·尼德奥尔：我想，每个人都在想这个问题，我们首先来看一下过去几个月的历史教训，世界资本市场包括伦敦证交所以及纽约泛欧交易所都还运转得非常平稳，我们有一些共同点，非常透明、监管充分，而且在整个危机期间一直都保持运转，可以说，场外市场增长是非常迅速的，我不知道我们是否会出一种新的监管，但我觉得我们可以把现在奏效的监管做好，然后一步步来做，第一步就是消除双边风险并且进行清算，第二点就是我们要增加透明度，定价数据要更加透明，其中一些产品已经标准化了，它们可以在交易所进行交易，就算一时不能交易，我们也可以通过信息流通取得更好的成就。

高磊雅：很高兴听到你关于把更多产品放在交易所是未来方向的这个观点，关于全球监管，这是一个人人关注的问题，我要问的问题是，在全球化进程中，我们如何处理内在的矛盾？金融必须是全球性的，一些公司的规模势必会大到没办法以至垮台，你怎么看这个问题？

约瑟夫·斯蒂格利茨：我觉得这是两个单独的问题，之前发言中也有人讲到过，其实不仅仅是因为太大而不能让它倒，还有一个原因是因为相互关联性太强。我觉得规模太大就会出现一个风险，这个风险是很大的，我参加了国会作证的一个专家小组，这个小组由三个人组成：一位是IMF的前任首席经济学家，一位是联储理事会的成员，还有一个是我。当时我们的想法是，大银行应该被打破，如果不这样做的话它们就会起到某种监管者的角色了，我们在谈到金融机构时，到多大的规模才会产生效应，结果并不多，但我们看到的情况是，这些机构冒了很大的风险给我们带来了很大的麻烦，要让他们停止我们就必须要认识到这种风险，迫使他们采用更严格的要求来约束自己，比如采取更高的储蓄保险，这似乎是为了告诉这些大银行，你们完全可以比别人冒更多的风险，一旦出了问题，因为太大而不能让你们倒，因为这些大银行有额外的优势，他们就应该为此付出价格更高、更大的成本。

此外，讲到相互关联性，他们认为相互关联度高也确实给他们的垮台带来了一定的挑战。

高磊雅：最后一个问题，这个问题确实很不容易，高盛等投行在前几年做得都很不错，我想问问你，作为投行，我们在杠杆比率方面到底没有重视什么问题？接下来到底怎么处理好、解决好这个问题？

唐双宁：目前大家都是相互指责，我觉得大家应该更加仔细审查一下这种指责是不是对的，金融中介确实承担了不少指责，正如刚才约瑟夫·斯蒂格利茨教授讲到的，有毒资产在世界范围内传播，但并不是所有的市场都能很好地分配以及定价风险，我们如何防止这种情况？在未来我们确实应该后退一步、审视一下我们的经验教训，我们觉得我们这方面的经验教训还是非常基础的，就是因为这样，不管出了什么事儿，我们总是要指责衍生品。

提问：我要问斯蒂格利茨教授一个问题，现在的经济中流动性非常高，美国、欧洲现在都有非常慷慨的注资计划，我们是否会再出现一个资产周期的危机？

约瑟夫·斯蒂格利茨：在美国，流动性还没有显示出通胀特征，因为银行没有把钱都借出去，他们的借贷并不多，如果不借贷就不会有过度需求，如果没有过度需求，也就没有通胀压力，但我可以理解大家的焦虑情绪，过两年、三年、四年、五年，衰退总会结束，大家担忧这么多潜在的流动性在那里，金融机构开始放贷，衰退结束之后我们是不是会出现泡沫和过度总需求，但联储说不要担心，我们会非常灵敏地把过剩的流动性消除掉，但在过去两年，一直关注联储的人会认为他们对自己所谓的灵敏度有点过度自信，你必须要预先判断，但联储过去的预测并不总是非常准确的。

还有一个人们非常担心的问题，他们把很多资产都包括在资产负债表当中了，比如现在国债充斥了很大的比重，有些资产本身就是流动性很差的，但有些人说没有问题，这些资产总是可以卖的，但问题是到底以什么价格来卖这些资产？美联储正在承担巨大的风险，而最终都会由纳税人买单。确实，他们可能会把流动性的问题管理好，但他们是不是会采取非常快速、有效地行动，这是一个问题，如果不是这样，那美国的纳税人就有得苦吃了。

归根到底，我觉得美联储反应过度的可能性会更大，这也是监管机构的一个共性（对于通胀反应过度），他们会把刹车踩得太厉害，这就会带来更多的问题，当然，他们也可能通过允许通胀而使他们的实际债务降低。直线我们也谈到了“W”型的复苏曲线，这种情况更有可能会出现（在曲折中复苏）。

提问：非常感谢您精采的演讲，我来自21世纪经济报道，我的问题是，如何在重新监管和竞争之间取得平衡？目前大家都在争着成为全球金融中心，监管和竞争如何平衡？一方面我们需要监管，另一方面，不同的金融中心正在相互竞争，争抢吸引更多好的企业，很多金融中心用放宽监管的方式吸引金融机构入住他们的地区，监管和竞争如何取得平衡？请您给我们一些建议。

目前上海也加入了竞争行列，在建设国际金融中心的过程中，我们也希望能吸引更多企业进入上海，对于我们的努力，你们有什么建议吗？

第二个问题要问斯蒂格利茨先生，两个月前我采访过您，当时您对于经济的复苏十分不乐观，这个星期我遇到了克鲁格曼教授，他比您更加担心，他担心日本“失去的十年”可能会在全球重演，您对于他这种观点怎么看？

高磊雅：好，我先回答第一个问题，之前斯蒂格利茨先生也谈到了监管理念的问题，您看看美国和英国的模式，那是两种非常不同的监管理念，我觉得上海也会建立起自身的监管理念，监管理念必须是符合这个市场、这个国家的文化的，只有因地制宜才能取得成功，英国有一些法规都是重叠的，主要关注的是行为，换言之，关注的是道德观，它指的是，人们在开展业务时的行为方式是监管者所关注的，监管者也要坚决执法，因为他们可以根据行为的结果来做判断，如果一个行为的结果带有破坏性，很显然，他们就没有符合市场规则。我觉得这种关注行为的监管框架是非常强大的。

请我们的代表介绍一下美国的监管框架，再请斯蒂格利茨先生来回答。

邓肯·尼德奥尔：昨天我参加了市长咨询会，在座一些人也参加了昨天的会议，昨天有人谈到，在这次危机中，上海不应该非常保守，而应该更加大胆地展开改革，上海具有非常大的优势，国家政府对于上海的发展计划非常支持，要在2020年将上海建设成为国际金融中心，而我们感到上海也非常愿意进行这样的改革，他们邀请很多人来到上海，让这个市场更开放，我觉得这样做非常好。

约瑟夫·斯蒂格利茨：关于监管我还想谈一点，恶性竞争不利于所有人，因此投资者将会寻找有效监管的体系，邓肯先生也谈到了西方的股票市场，他们的优势在于投资者知道这些是有效监管，通过竞争，人们能够对于一个城市或交易的监管框架充满信心，我觉得我们应该从过去的势必经验中汲取教训。第二，我觉得克鲁格曼先生说“我们可能会重蹈日本‘失去的十年’的覆辙”，我觉得这句话说得没错，但我希望这样的事情不要重演，之前我也谈到，如果全球没有比较大的总需求，世界经济要复苏是非常困难的，如果目前的结构依旧是鼓励公司借很多钱，或者把很多钱放在储备当中，因为他们要管理全球的动荡，如果把钱存在那边不适用，总需求就会一直不足，这种现状会长期持续，而我们所关注的问题是如何创造整个市场的信心和稳定性，而不是把钱放到储备当中不使用。

高磊雅：好了，我们已经超时了15分钟，这次讨论恐怕要结束了。我们要感谢嘉宾，感谢他们的真知灼见，最后我还想问他们一个非常简单的问题，你们觉得这次危机是什么形状？“V”型、“L”型、“U”型、“w”型还是“W”型？

约瑟夫·斯蒂格利茨：逆向方块型。

邓肯·尼德奥尔：U型

邵铭高：U型

麦克·埃文斯：U型

柯磊洛：我觉得会是大“W”型。

高磊雅：感谢各位。