中欧陆家嘴国际金融研究院殷剑峰演讲

中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长 殷剑峰

演讲主题：中国的经济机会

殷剑峰：女士们，先生们，大家中午好！今天的题目非常好，危机与重建：世界经济新秩序格局下的中国机会，现在大家都在热切的讨论经济有没有见底，股市有没有见底，机会在哪里。那么见底很多的指标，经济上的指标，金融上的指标，但是有一个很重要的指标，就是人气，如果当所有都绝望了，都讨论见底不见底的时候，那可能就见底了，很显然现在可能不是。

现在我们讨论话题，刚才说到要让历史告诉未来，那么我们来看中国过去几年经济增长的情况，这是中国很明显的两轮的经济运行周期，一个是1981年到1984年，第二轮是1990年到2000年。从历史上这个周期来看，都是下降四到五年，上升五到六年，那么21世纪以后的这个经济周期非常的不同，从2001年开始，我们这次经济周期的上行阶段一直持续到2007年，事实上中国经济的平稳持续的上升，在国外也是如此，我记得在按前几年美国很多的学者写了大量的关于经济周期的文章，探讨的问题就是为什么全球的经济增长进入21世纪之后会变得那么平稳，然后经济周期是不是已经消失了，一个重要的观点是认为，经济周期80年代面临的经济大起大落的周期在全世界已经消失了，那么是不是这样？回答这个问题，就是经济周期有没有消失，中国这轮上行为什么这么长，是解释未来我们经济前景的一个必要条件，这也能让我们理解我们今天所处的位置。

回答这个经济周期上行能持续七年之久，这个问题我们可以多个方面讨论，由于最近美国的这次金融危机，所以我们先从美国来看。

这轮全球经济的持续增长与美国经济的持续增长，美国的经济泡沫有很大的关系。关于美国经济的增长模式，我们可以多个角度来探讨，我想一个最重要的角度，就是美国居民的储蓄率。我们可以看到美国居民的储蓄率从上个世纪80中期开始持续下降，从10%开始到06、07年是负的储蓄，美国居民的储蓄率这么低，在经济增长的模式上产生的，就是消费持续的提高，在美国的GDP里面消费占到70%，所以美国经济的增长完全靠消费，但是这也引起了美国学者的担忧，第一是居民储蓄率这么低，这些居民有没有为自己的养老做好准备，第二我们知道，任何一个经济体人均GDP，人均可支配收入的增长只有两个方面，第一是投资，投资的资金来源主要来自于居民的储蓄，所以很多美国的学者问，居民储蓄这么低，会不会影响美国经济的投资，美国解决的增长来源来自哪里，他们认为投资低了也没有关系，可以依靠技术进步。

那么我们首先来看一下美国居民的资产结构，这是06年的一个情况（图），它的资产结构首先是有形资产和金融资产，有形资产主要是房地产了，在金融资产里面进一步分，我们可以发现美国居民直接以及通过养老基金等等间接持有的上市公司的股权大概占了全部资产的30%左右，所以美国居民的资产结构特点非常的明显，三分之一是房地产，三分之一是股票，这种资产结构就产生了一个效应，就是如果有一个比较大的技术进步推动了资产价格的上涨，那么居民的净值就会增加，净值增加对于一个个体的当事人来说，你为未来做准备，或者你目前消费现金的来源，无论是两方面，一个是现在的资产的增值，第二是你的收入当中拿出一部分做储蓄，由于美国居民的这种资产结构，所以当资产价格上涨的时候，他们就可以少储蓄。由于资产在不断的增加，增值，所以美国居民可以少储蓄，可以去消费，但问题在于资产增值了，要获得资金的话就要把资产卖掉，但是如果大家都卖掉的话，比如股票，那么股市就要快速的下跌的，所以美国的储蓄率这么低，消费那么高，很可能不是靠资产，是靠什么呢？是靠借钱，比如贷款，而且在这个贷款中，一大半就是房地产贷款，所以居民的资产负债率，如果资产增值了，负债很可能增加，增加的这个负债可以拿去消费，这就是美国居民的消费模式，所以美国经济增长的特点非常的明显，首先是资产价格上涨，这样可以产生两个效应，一个是居民的负债表，还有一个金融机构的负债表也可以改善，这样金融机构可以向居民借钱，居民容易借钱，这样就不需要那么多的储蓄了，消费提高了。由于消费占了美国GDP的70%，所以消费提高，经济增长。经济增长以后，又产生了进一步的效应，就是金融机构的资产负债表进一步的改善，同时产生了更大的增长。

由于美国经济在全球经济中的地位，以及美元在世界货币当中的影响地位，美国经济带动全球经济的增长，全球经济的增长又带动美元的增值，这样又进一步促进了资产价格上涨，财富的效应，这就是美国经济的内循环，以及在美国主导下全球经济增长的循环过程。

这个过程在过去从80年代一直到2000年没有任何问题，为什么呢？关键在于增产价格，在过去20年中我们知道全球发生了人类历史上第三次技术革命，以信息产业、网络技术为主的技术革命，这一轮技术革命推动了美国股市的增长，但是2000年以后完全变化了。这里给出的美国居民的资产表（图），我们可以看到，1984年到2000年有形资产的比例一直在下降，也就是说那个时候美国居民资产增加主要是股票，而股票里面主要是网络，信息股，它是有基础的，2000年以后变化了，有形资产占美国居民的比重由30%一直上升到40%，也就是说2000年以后的资产增值是房地产，那个时候的财富效应也是房地产。同时，美国的股市也在涨，涨的股票的类型也发生了变化，如果按照金融上市公司和非上市公司划分的话，我们可以看到2000年以后金融股相当于非金融股的比重从15%一直上升到40%，也就是说2000年以后股票涨主要是金融股，因为房地产价格涨，这样居民就去借钱，再融资再消费，同时发放贷款的金融机构的收入提高，资产负债表改善，股票就涨了，这样就导致了居民的股票增值的效应，这样他们进一步的消费。它是这样的一个消费，这个循环由于它的基础是房地产，所以它必然会破灭。

可以想象，房地产价格一跌，净值下降，还不起钱，消费下降，经济下滑，接下来就是金融危机和经济危机了。

那么这次泡沫，从2000年以后房地产泡沫，与美国宽松的货币政策和宽松的金融监管政策有密切的关系。针对这次危机，美联储采取了一些措施很多人不理解，前几天美联储直接收购了三千亿的国债，很多人说是会引起通胀，是不负责任的，其实美联储就是公开市场操作，这个非常正常，只不过这次的公开市场的量比较大，它为什么会这样？我们来观察一下美国全部债务工具，由金融机构提供的全部债务工具，基金、保险、银行业证券化，所以大家可以想象，全部的债务工具是这样一种结构，如果债券化不能进行了，没有人借钱了，谁来借？那只有货币当局。

美国2000年以后由于宽松的货币政策、宽松的金融监管，这样的情况自然会影响到了中国，首先就是出口，因为中国是出口导向型的模式，我们看到中国的净出口占GDP的比重，从2004年的4%多一点，一直到2007年的10%，这样有将近十分之一是依靠外需，外需的主要来源来看，尽管中国对于欧洲的出口贸易额要大于北美洲，但是贸易顺差主要还是来自于以美国为主的北美洲，出口的繁荣，主要是以制造业为主的贸易品，这样推动了以制造业为主的第二产业，在城镇居民固定资产投资里面，制造业的比例由2000年的15%上升到了2008年的30%，这样投资整个拉动了GDP的快速增长。

除了制造业以外，另外一个重要的方面就是房地产，这样投资在这两个重要的行业占了一半以上。另外一方面，就业的增长，这里给出了二三产业就业的人数，第三产业的就业是在平稳的增长，关键的是以制造业为主的第二产业。我们第二产业的就业在亚洲金融危机以后持续的萎缩，从99年的将近1.7亿一直下降到2002年不到1.6亿，减少了一千多万，之后开始慢慢的回升，到2004年才达到1999年的水平。

所以美国泡沫的形成，通过出口带动了中国制造业的投资和就业，另外就是房地产，还有资金。这里给出了1999年以来外汇的增加数额，我们看到一个非常重要的现象就是外币的增速从2003年开始就一直下降，从2004年开始突然起来，这个里面有四分之一是第四季度，因为大家都在说人民币要升值了，同时国外也有压力，所以升值预期从那个时候开始形成，从那个时候开始本质下降的外汇增速开始回升，资金大量涌入，而2005年七月份的汇改实现了这个预期，而且进一步促进了预期的膨胀。接下来是房地产，我们知道从1999年以来中国的房地产持续发展了将近十年，这个里面当然可能有各种各样的因素，但是里面有一个非常重要的现象。这里给出的是每个月房地产销售面积和竣工面积比，在05年7月份以前基本上是平衡的，05年的八月份房地产销售面积比竣工面积高出五倍，那么为什么会出现这种情况呢？肯定和汇率升值预期有关，汇率升值了，这样促成了资产的价格，一个是股票，一个就是房地产。而这种由升值预期推动的房地产的销售的火爆，实际上改变了很多城市房地产本来要调整的局面，包括上海。这里给出了若干省市04、05、06年销售面积和竣工面积的比重情况，基本上都是在05年开始。

这些因素，美国的经济泡沫，以及在这个泡沫推动下形成的中国的出口产业的繁荣，房地产的繁荣以及资金的大量涌入，是拉长本轮经济周期的关键因素，那么这些因素在后面会不会发生变化呢？肯定会发生变化，而且会发生剧烈变化，对于美国来说，美国现在惟一的出路是要求居民要增加储蓄率，但是由于美国的消费占到美国GDP的70%，这样就会导致美国GDP的下降，这样就会导致经济放缓，从而导致美国居民资产的下降，从而影响消费，影响美国的GDP，这样是一个恶性的循环形成。所以我们看到美国的消费增长率在最近几个季度持续的下滑，GDP增速持续的下滑，失业率持续上升，通货膨胀已经被通货紧缩取代。

那么从美国的信贷债务市场的资金供求双方来看，现在发生了很明显的变化，这里是根据美联储公布的数据统计的，我们可以看到，黑色的线是居民部门新增的负债，这是持续的下降，他们不敢借钱了，企业部门新增的负债也是持续的下降，惟一增加的是政府，政府大量的发债，那么谁来提供资金呢？蓝色的线是银行，银行的贷款持续的下降，证券化方面，现在没有人傻到再去买美国的证券化产品，惟一大幅上升的是美联储，但是需要记住的是，在美国整个的债务市场的结构里，07年美联储提供的美元信用基础货币只占到2%，而证券化产14万元，银行贷款也差不多这个规模，如果将来银行不贷款了，证券化进行不下去，美联储即使扩大十倍，也不会有新增的美元信用提供给居民，提供给企业，这也意味着美联储的幅度虽然比较大，那么通货膨胀至少在眼前不是一个问题，在可遇见的未来三五年也不是问题，通货紧缩。

那么就美国的前景来看，关键是要改善美国的居民的资产负债表，这个措施主要是提高居民的可支配收入，或者推动形成新一轮的资产价格上涨。那么怎么来推动呢？也就是说每一个行业可以成为增加就业，提高居民收入，比较推动资产价格上涨的主导型行业，现在奥巴马他们现在在推动新能源、低碳经济等，据说能形成第四个工业革命，我对此不表示乐观，在新能源里面，也就是风能的成本比较低，其他的更不用说了。

在中国的话，蓝色的线是前面已经看到的GDP增长率，红色的是劳动力转移率，指的是在中国两三产业中，这个里面每年提高的比重，我们可以看到这个比重在93、94、95三年中都有提高，经济增长加快，在04、05、06和前面三年一模一样，但是从07年开始急剧下滑。所以这一轮经济周期从劳动力转移，从城市化规划的角度，07年已经进入拐点了，未来会持续多久，以往两轮周期是五到六年，08年经济增长率才开始下滑的话，今年才是第二年，那么我们是不是能够改变历史，是不是能够超越历史，我觉得很困难，所以现在不是讨论见底不见底的问题，现在大家应该多看书，应该好好学习，保住你的就业机会。

谢谢大家！