中信证券首席经济学家写给投资人的一封信

中信证券首席经济学家吕哲权

过去的一年，这是怎样的冬天？2008年的中国证券业，遭遇指数大跌、交易骤降，有人感叹寒冬已至，也有人怀着“冬天来了，春天还会远吗”的诗意，期待着下一轮的回温。

冬天来了吗？统计表明，2008年证券业预计实现净利润600—800亿元，是除2007年以外前10年甚至15年的净利润之和，俨然是好收成的一年。

气温骤降，感冒实属平常，引发高烧或并发症也是可能的，但经过三年治理整顿后的我国证券业整体状态，谅无大碍。

2008年年末时分，我国证券业的体验温度，远低于实际温度，其温差来自何方？第一是预期，即2008年年初的预期、预算等离谱地落空；第二还是预期，2009年又会如何？

2009年忐忑不安：

究竟有多少黑天鹅？

2008年我们遇到了太多的“XX年不遇”的事件。听说过没见过、或从未听说过等等的“黑天鹅”们(小概率事件)，隐遁世间几十年后，密集地在这几个月内出现了。

常人几乎是不可能预先感知黑天鹅何时、何地出现的。而事后诸葛亮可以说，不过是1929年后4年间的美国、1990年后10年间的日本。

2009年会发生什么？如果是类似于1929年美国大萧条，查阅当年情景可知，到1933年有9765家银行关闭，约占银行总数的40%；1935年的银行贷款比1929年下降60%；GDP下降30%。

我们当然可以乐观地期待人类已经积累了足够多的经验，能够比过去更有效地处理危机。尽管如此，预料本轮金融危机的冲击将延续很长时间，而其强度，目前难以评估。

基准困惑———

向左走，向右走？

在讨论证券业发展方向时，我们多年来把同业的先驱者们作为基准(benchmark)。现在，华尔街老师们惨败了，我们该向谁学习？

中国与美国的同业，处在几乎极端的左右两端，面临截然不同的课题，中美两国的投行们，理所应当地需要截然不同的发展方向。

纵观近40年美国投资银行的时代环境与商业模式，从时期上可以分为：机构投资者时代(1968—1975年)，创新的时代(1975—1987年)，全球化、交易驱动的时代(1987—2007年)，去杠杆化时代(2008年—-？)。美国投资银行上一世纪60年代至80年代的发展经验，依然是我们可参照的基准。

华尔街五大投行，没有一家是败于中介本原的投资银行业务的。独立投资银行、综合性金融集团的中介性投资银行业务，仍将有存在的价值和发展的空间。

吸取华尔街教训

当我们从华尔街溃败的惊愕中平静下来，试图吸取教训时，发现从概念、文化上来总结很有意义，但从技术操作角度，则无迹可寻。

美国投资银行业行业性溃败，历史上有三次：第一次是1929年前后，第二次是1968年以后“失去的10年”，第三次是本次全球金融危机。我国证券业在上一轮周期、三年综合治理中暴露的问题，从手段上是美国1929年那一次层级的。

我国证券业的发展里程，已经浓缩了美国投资银行业几十年或上百年的历史，未来的发展，也将面临美国上世纪60—80年代重叠的课题。历史可以浓缩，但却不可跨越，要吸取当下华尔街教训，对于还不够资格的我们而言，从技术操作角度多半是奢谈。

券商之路———践行现实课题

“靠天吃饭”与“剩者为王”———周期性是证券业的行业特征，我国证券业的业绩波动并不明显大于其他市场的同业，全球没有一家公司能够摆脱“靠天吃饭”的属性。

于是，证券业反复重演“剩者为王”的游戏。证券业兴衰史证明，只有生存下来，才能够有机会参与下一轮牛市，才能获得发展的机会。

熊市生存、布局牛市，跨周期突破———凡事谋事趁早，成事待时。

根据我国证券市场5年左右的周期推算，任何战略突破的提出到收获，都要跨越周期，需要忍耐熊市的寂寞和牛市的疯狂。

创新，是屡败屡战的过程，需要试错文化和机制———从美国投资银行1974—1986年具有代表性的58例(汇率连动债、MBS、ABS、CMA等)中，我们发现：创新者享有领先优势，创新是发展的 动力源 (行情 股吧)泉；创新从构思到成功，平均为4—10年；创新成功概率为5—10%，成功了的案例也是在不断的试错、实践中完成的。

创新，是在不确定中寻找确定的过程，不是穷尽“真理”，而是要实践中摸索。

我国证券业正处在不确定的时期，目前是问题多于答案。如果过了10年或者20年，答案一定更准确。与其探究终极答案，不如践行可确定的现实课题、观察变化中的环境、在实践中思考和探索。 (本文来源：证券时报 )