王庆：人民币不应该贬值

王庆 摩根士丹利大中华区首席经济学家

12月1日人民币对美元大幅走低的情况，证实了市场对人民币贬值在即的判断。然而，在当前市场对许多新兴经济体信心非常脆弱的时候，至少出于三个理由，中国理应对人民币贬值保持谨慎。

“孤独的”人民币。

今年以来，人民币在新兴市场主要货币中录得了对美元的最大升值幅度7.8%, 名义有效汇率和实际有效汇率升幅分别达到13.4%和13.5%。需要特别指出的是，人民币是目前唯一对美元保持升值的新兴市场主要货币。

汇率政策改弦易辙？

中国人民银行在11月17日公布了今年第三季度货币政策执行报告。像往常一样，该报告对近期经济和政策发展进行了全面的回顾，并对未来一段时间的政策前景进行了讨论。然而，除了提及需要保持币值稳定之外，该报告实际上对汇率政策前景保持缄默——这显然不同于央行以往的做法。

自2005年7月中国放弃人民币盯住美元，而改为管理浮动的汇率政策以来，中国人民银行已经发布了14篇货币政策执行报告。在除了新近这篇报告之外的其他13篇报告中，均有1到2段专门讨论人民币汇率政策，比如人们熟悉的“按照主动性、可控性、渐进性的原则”，“进一步提高人民币汇率灵活性”，“保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”，等等。尽管如此，任何此类措辞都没有出现在2008年第三季度报告中——这不免引起前期人民币汇率政策将有所变化的猜测。

人民币新政？

2005年7月21日，中国政府启动汇率改革，人民币汇率不再盯住美元，转而采取有管理的浮动汇率制度，参考一篮子货币进行调节。实际而言，美元对人民币的轨迹类似实行典型的爬行盯住汇率制度。启动汇改三年零四个月后，人民币在改革之前美元对人民币汇率8.27的基础上升值了20%有余。然而，汇改三周年后，从2008年7月以来，美元对人民币汇率一直保持在一个非常窄小的范围里：从6.81到6.85之间。

换言之，在实现了3年爬行盯住汇率制度并引起人民币对美元大约升值20%后，人民币现在似乎正在向对美元近乎硬盯住（hard peg）的汇率制度回归。这是不是一场人民币新政呢？或者，这只是一个过渡性安排，目的在于在全球金融危机中引导预期并维护金融和货币稳定？一切有待时间验证。无论如何，我认为中国汇率政策已经出现了意味深长的变化，其中的核心要义在于在全球金融危机中保持稳定。值得强调指出的是，中国采取了和十年前亚洲金融危机时期类似的策略。

持续贬值缺乏市场基础

今年中以来，许多新兴市场经济体货币相对美元大幅贬值。在全球经济衰退的影响下，中国的出口增长也自年初开始大幅减速并预计将在未来几个季度里进一步下降。在这样的背景下，许多投资者开始考虑人民币还能稳定多久便会追随其他新兴经济体货币一起贬值的问题。

尽管如此，如果人民币汇率由市场自由决定，我相信其持续贬值的风险很低。特别需要指出的是，作为最重要的宏观经济的变量之一，我认为人民币汇率仍存在根本性低估——中期而言仍需向均衡水平升值。在没有中央银行干预的情况下，要实现人民币贬值市场对外汇的需求必须大于供给。这种情况在下述条件下有可能出现。比如中国的经常账户从盈余变成赤字，并且赤字足够抵消资本账户下的净资本流入；或者，中国的经常账户仍然保持盈余，但资本账户下的净资本流出足以抵消前述盈余。但在可预见的将来，我认为上述两种条件都不太可能发生。原因如下。

首先，在中国现有贸易顺差规模如此庞巨的情况下，从顺差转向逆差要求进口增长在持续一段时期内大幅超过出口增长。举例来说，根据我们测算，即便出口增长下降到每年10%的水平而进口增长速度达到出口的两倍——即每年增长20%，那么到2010年6月中国才会出现持续的贸易逆差。

其次，过去15年中国的资本账户有14年都保持盈余（即净资本流入）。唯一的例外是1998年——受亚洲金融危机的影响，中国出现净资本流出的情况。所以，很难想象中国出现严重的净资本流出，除非再次出现如同1997-1998年程度的大金融危机，由此引发大规模资本外逃；或者中国政府解除资本管制，诱使大量资本流出。

在我看来，上述两种情况并无可能。对于第一种情况，即使亚洲金融危机再度重演，大量资本逃离中国的可能性仍然很低。如果需要，中国的巨额外汇储备完全能够化解人民币的下行压力。这将为市场注入信心，稳定预期——对于防止资本外逃至为关键。对于第二种情况，正当全球金融市场动荡不止而中国经济又进入严重的周期性下降的时候，我不认为中国政府会冒险取消资本账户管制。只要存在净外汇流入（不管体现为经常账户盈余还是资本账户盈余），市场上的外汇供给就会大于需求——因此，除非央行干预，人民币汇率将始终存在升值压力。

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如果央行强力干预外汇市场，即使存在大规模的净外汇流入，人民币也可能贬值。要实现人民币贬值，央行可以买入超过市场卖盘规模的外汇，从而抬高外汇价格。

然而，从可持续性的角度考虑，我很怀疑央行会实施这一类“超强力”干预。实际操作中，面对大量外汇流入，央行的常规对策是进行以减缓国内货币升值速度为目的的干预，而不是彻底扭转升值的趋势——因为这会使得外汇储备愈加堆积。

一般而言，汇率是一个国家收支平衡状况的体现。历史和跨国别经验表明，经济低潮并不一定会导致国际收支情况恶化，从而致使其货币疲软。日本的例子正说明了这一点。上世纪九十年代初期股市泡沫破裂之后，日本经济遭遇了“硬着陆”。然而，日元在随后的五年里对美元持续走强。这是因为日本当时仍拥有巨大的经常账户盈余，从而令日元保持了对美元持续升值的趋势。近期美国和中国的经验也说明了这一点：尽管两个经济体都出现实质性减速，它们的贸易收支反而出现了改善，其中，中国的十月份贸易顺差甚至创下历史纪录。这是因为，尽管出口增长出现衰减，内需转弱导致进口增长更大幅度地下降。

人民币贬值利弊

在提出人民币贬值没有市场基础的同时，我们需要意识到人民币汇率在很大程度上仍是一种政策工具——即处于当局的严格管理之下，而不是一个由市场决定的价格变量。如果中国从政策的角度认为必须贬值，我们便无法完全排除人民币贬值的可能性。

人民币贬值有利也有弊。贬值最显而易见的好处是让中国出口商的产品更具竞争力。但在我看来，目前中国出口行业所面临的困境更多源自外部需求的严重恶化，而不是来自强势汇率。在这种情况下，人民币贬值也许能减缓出口下滑，但并不能逆转出口恶化的趋势。

在目前市场对许多新兴经济体信心非常脆弱的时候，至少出于三个理由，中国理应对人民币贬值保持谨慎。其一，人民币贬值可能会触发大规模资金外流，动摇国内金融市场稳定。其二，如果作为区域稳定象征的人民币发生动摇，可能会对整个地区的其他货币产生较大的负面溢出影响。这样一个后果，正是期待人民币未来跻身主要国际货币之列的中国当局不想看到的。其三，随着倾向于在一般贸易争端——尤其在人民币汇率问题上，对中国采取更强硬立场的美国民主党入主白宫和国会，中国也许并不希望在民主党执政之初便以人民币贬值的方式与之对抗。

权衡利弊之后，我认为人民币贬值得不偿失。尤其值得重视的是，保持中国货币与财政之稳定和一个健康的中美关系，益处是巨大的。此外，中国政府已在通过其他财政措施帮助国内出口商，包括提高增值税退税，减免出口关税，以及放宽银行对出口行业中小企业贷款限制。

启示

尽管未来几个季度中国出口将显著走弱，我认为人民币不可能对美元持续贬值。在新出现的人民币汇率政策（也许是过渡性政策）下，预期2009年一年内，人民币对美元汇率将基本保持稳定。

尽管一个稳定的人民币对美元汇率不能排除人民币在贸易加权条件下的升值或贬值的情况，这对于以美元为融资货币的金融市场投资仍然具有重要的启示。事实上，稳定的人民币已经成为自今年8月以来中国股票市场表现超过其他新兴市场国家的主要原因。我的同事任永力（Stephen Jen）相信新兴市场货币仍然存在明显的下行风险。展望未来，我认为一个稳定的人民币对美元汇率可能继续成为支持中国股票市场表现的一个重要因素。

风险

假如中国出现贸易顺差大幅收窄或者严重通货紧缩的局面，便不能完全排除人民币对美元汇率贬值的可能性。上述场景并非不可想象，尤其考虑到G3国家将陷入数年的严重衰退，由此导致国际贸易量的急剧萎缩。尽管如此，上述景象并不是我们对于全球经济或中国经济的基础假设，并且，我们认为出现上述状况的概率较低。

（注：本文仅代表作者本人观点）