食品饮料：把握相对机会 静观估值水平变化

核心观点:

基于2009年的2008年第四季度投资策略的总体逻辑是，宏观经济景气度等因素对不同消费品的影响程度差别较大，今年是政商务消费品的巅峰增速时期，明年将成为个人消费品的相对领跑起始年。虽然各种信息表明，近年来政商务消费品行业景气度高速提升的决定性因素已经发生变化，但今年四季度及全年食品饮料行业仍然处于景气度高峰期，其所在的白酒和葡萄酒行业，即便被非政商务消费品企业摊薄后的利润率也仍然能够维持在10%和11%以上的较高水平，因此政商务消费品全年盈利能力不容怀疑，今年四季度仍然是把握政商务消费品上市公司的相对投资机会的关键期；从承接明年投资策略角度考虑，建议战略性布局个人消费品上市公司。

2008年前8个月食品饮料各子行业大部分产量增速均告下滑，可能引发投资者对相对较高估值水平的担心。液体乳、乳制品、啤酒和白酒行业累计增速分别下降了7.5、9.1、8.6和1.5个百分点；葡萄酒在7、8月份同比增速下降了5、47个百分点。我们认为2008年第四季度增速出现全面超越去年水平的概率很小，但除了液体乳及乳制品以外，其它行业仍然保持在(7%,30%)区间的增长水平。

食品安全问题迫使投资者寻求更大投资安全边际。建议（1）采用品牌渠道评级模型获取相对高品牌价值空间上市公司，（2）投资于未来3年高成长性龙头公司。

总体估值水平位于全球上市公司相对高位，综合考虑推荐重点公司。

按时间点先后排序： 水井坊 (行情 股吧)（600779）、 泸州老窖(行情 股吧)（000568）、 贵州茅台(行情 股吧)（600519）、张裕（000869、200869）、五粮液(行情论坛)（000858）和 青岛啤酒(行情 股吧)（600600）、三全食品（002216）、 双汇发展(行情 股吧)（000895）。

投资概要：利用率企稳回升和行业整合是投资主线驱动因素、关键假设及主要预测：

（1）宏观经济增速在相当程度上决定了消费品特别是政商务消费品行业增速，毕竟经济增长、城市化水平提高和财富效应等因素是保障2008年第四季度以及未来能够可持续性发展的根本。银河证券预测2008年GDP增速在10.2%左右，城市化率46%等；（2）白酒、啤酒、葡萄酒和液体乳及乳制品行业今年增速有所下降，但产量增速和利润率水平仍然可以达到(15%,7%,30%,-7%)，(15%,5%,10%,3%)。

我们与市场不同的观点：

市场要么认为宏观经济完全不影响政商务消费品增速，要么认为宏观经济减速对政商务消费品影响巨大。

我们认为宏观经济减速肯定影响政商务消费品增速，但今年四季度及全年食品饮料行业仍然处于景气度高峰期，其所在的即便被非政商务消费品企业所摊薄的白酒和葡萄酒全行业利润率也仍然能够维持在10%和11%以上的较高水平，因此政商务消费品全年盈利能力不容怀疑，今年四季度仍然是把握政商务消费品上市公司的相对投资机会的关键期。

行业估值与投资建议：

从全球角度来看，食品饮料A股龙头PE均处于全球食品饮料龙头上市公司高位；（2）青岛啤酒（600600）、水井坊（600779）和双汇发展（000895）EV/EBITDA处于全球食品饮料龙头上市公司相对低位；水井坊（600779）、泸州老窖（000568）、张裕B(行情论坛)（200869）和贵州茅台（600519）PEG处于全球食品饮料龙头上市公司相对低位；从下而上分析，综合考虑EV/EBITDA、PEG和PE等，我们看好大市值和具备发展潜力的龙头公司，按2008年第四季度投资机会时间点排序：水井坊（600779）、泸州老窖（000568）、贵州茅台（600519）、张裕（000869、200869）、五粮液（000858）和青岛啤酒（600600）、三全食品（002216）、双汇发展（000895）等。

行业表现的催化剂：

第四季度销售数据显示宏观经济减速对消费市场影响远低于现有预期；行业龙头公司再次成功提价。

主要风险因素：

食品安全问题从乳业扩大到其它食品饮料行业；宏观经济减速对消费市场影响超出现有预期。

一、08四季度及全年：政商务消费品行业高增长不容怀疑

从全行业来看，2008年四季度及全年食品饮料行业仍将保持连年增长的良好发展趋势，原因是驱动因素没有发生本质改变。不过，国际国内宏观经济的微妙变化，将对食品饮料消费市场产生重大影响，因此各子行业将面临不同的挑战和机遇。我们认为，政商务消费品行业四季度及全年盈利能力高增长不容怀疑，明年在度过巅峰增速时期后的走势需要观察；个人消费品行业四季度及全年业绩表现基本符合市场预期，明年有望成为相对领跑的启动年。

（一）白酒行业：时势造巅峰一览众山小

白酒行业相对于其他行业最大的特点就是细分行业分界线泾渭分明，即近年来持续火爆的高中端白酒行业和日益边缘化的低端白酒行业，其中高中端白酒是典型的政商务消费品行业，其龙头企业分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖和水井坊等。

如图3所示，经历了2005-2008年高增速后，白酒行业从2008年5月份开始，产量增长水平低于去年同期，且背离喇叭口呈现扩大趋势，结合宏观经济的变化，我们认为这种现象值得警惕。

（二）葡萄酒：今年相对表现最优

投资者对葡萄酒行业最大的分歧就是国外品牌对国内品牌的冲击程度。

我们认为，目前我国国内品牌葡萄酒仍然处于行业绝对控制地位。与前几年有所不同的是，国外品牌开始改变原有策略，近年来奋起直追，市场占有率快速提升。我们认为未来若干年其市场份额提高到25%-30%的概率较大，但国内品牌占据大部分市场份额的格局不会改变。详细分析请参看2005年6月28日行业深度报告《葡萄酒行业：至少6倍增长空间》。

2008年虽然国外品牌市场力度较往年增大，但不会对国内龙头企业产生实质性影响，行业格局不变，继续看好第四季度葡萄酒的投资机会。

目前我国葡萄酒行业仍然处于垄断竞争格局。与前几年有所不同的是，长城和张裕已经确立了未来行业霸主的有力争夺者地位（如图5所示），作为后起之秀的张裕，近年来借助高端战略和渠道重构奋起直追，市场占有率快速提升，发展态势看好。

（三）啤酒：历史性提价引发增速放缓巨变拐点年确立

我们在1月1日《啤酒行业：巨变拐点在2008年》提到，一般投资者认为啤酒行业提价能力和概率相当小，不过2008年将发生巨变，即形成较强提价能力的拐点出现，彻底打破投资者思维惯性。我们还认为，2008年形成较强提价能力的拐点出现，是从行业长期发展角度而言，当然2008年当年提价幅度不会很大。

我们这篇报告里面还特别指出，主要风险因素是“提价大幅影响销售量”。

如图8所示，3月份以来，啤酒行业产量增速急剧滑落到5%以下水平，充分显示了啤酒这一个人消费品属性的产品在面临历史性第一次直接提价时，3大因素引发的消费环境变化对于行业的巨大影响；我们特别提示7月份出现了一次增速超过去年同期水平的现象。

展望第四季度和2009，我们看好啤酒行业各项经济指标同比提高，销售量增长率有所回升，仍然存在继续直接提价的概率，今年巨变拐点年确立。

（四）液体乳及乳制品：刚转好却遭危机

液体乳及乳制品行业在今年前8个月保持了稳步增长的趋势，不过三聚氰胺事件却迫使行业发展趋势出现短期下挫，更为关键的是此次事件造成的信任危机是否大面积扩散到其他食品饮料行业。我们建议投资者密切关注未来半年内行业的发展动向。

二、上市公司选择:寻求最大投资安全边际

我们在1月1日《食品饮料2008年投资策略：事件性狂热与风险控制静思》指出2008年“食品饮料股PE高启，未来持续时间不明朗，因此风险控制不容忽视”。虽然目前食品饮料股PE水平下降了很多，但仍然处于相对高位（如图14所示），第四季度是否会受到食品安全问题引发估值水平的变化，仍然是未知数。

不过我们认为，虽然各种信息表明，近年来政商务消费品行业景气度高速提升的决定性因素已经发生变化，但2008年四季度及全年食品饮料行业仍然处于景气度高峰期，其所在的即便被非政商务消费品企业所摊薄的白酒和葡萄酒全行业利润率也仍然能够维持在10%和11%以上的较高水平，因此政商务消费品全年盈利能力不容怀疑，今年四季度仍然是把握政商务消费品上市公司的相对投资机会的关键期。

就投资现实来说，还需要基于明年投资策略的角度来考虑今年第四季度投资策略，从这个角度来说，建议战略性布局个人消费品上市公司。

从获取投资安全边际角度考虑，如图13所示，我们为大家提供了一种投资思路，即（1）

从市值对比角度，获取相对高品牌价值空间上市公司，（2）投资于未来3年高成长性龙头公司，这两方面合集构成了2008年第四季度食品饮料行业投资策略；另外需要从宏观和行业因素探讨其是否支持投资策略。

从这三个角度推导投资策略，可以获取较高投资安全边际：

（1）从市值对比角度思考投资策略，可以确保在中长期投资方向性方面，尽量减少偏差；

（2）从投资未来3年业绩高成长性龙头公司角度思考投资策略，可以：

如果市场整体平均PE恢复性上涨，那么未来3年业绩高成长性龙头公司可以获取相对更高的估值水平；

如果市场整体平均PE继续下降，那么未来3年业绩高成长性龙头公司可以获取时间上相对更短的估值水平回归速度。

（3）从宏观和行业因素探讨，可以防范行业投资风险，对判断上市公司投资风险也有一定的辅助作用。

（一）从市值对比角度寻求安全边际

（1）、行业公司分类模型

如图所示，在根据我们多年来产业经验建立的“银河品牌渠道评级体系”中的第一个模型，即“快速消费品行业公司分类模型”中，先将各上市公司归类。本次报告与2006年11月《产业逻辑投资线路图——俊峰品牌渠道评级体系——快速消费品（食品饮料为主）行业研究模型》相比，新增减了几家上市公司。

（3）、品牌渠道评级模型：推导中长期投资策略

品牌渠道评级模型是建立在前述快速消费品行业公司分类模型和品牌渠道坐标系基础上的定量分析模型，也是推导投资策略的关键环节，其逻辑思路如图17所示；具体分析结果如表1所示。

需要说明的是，对上市公司进行定量评级的起始点是给出每个公司品牌渠道评级的标准分F，而标准分F的计算依据源于品牌渠道坐标系，亦即每个上市公司所处的坐标点的横坐标及纵坐标的复合函数：

其中，Fb为上市公司品牌标准分，Fp为渠道标准分；fb为品牌各大项指标分数，fp为渠道各大项指标分数；tb、tp为品牌和渠道每一大项指标各小项指标相对分数；α、β、γ、δ分别为相应的权重系数。

（二）高成长性寻求安全边际在市场热情持续回落，食品饮料股票PE连续回归的情况下，我们认为具备未来3年高成长特征的行业龙头上市公司，存在较大的投资安全边际。

如表2所示，是符合未来3年高成长特征的行业龙头上市公司相关情况。

如表3所示，食品饮料六大龙头中，青岛啤酒（600600）、水井坊（600779）和双汇发展（000895）EV/EBITDA相对较低；水井坊（600779）、张裕B（200869）、泸州老窖（000568）和双汇发展（000895）PE相对较低；水井坊（600779）、泸州老窖（000568）、张裕B（200869）和贵州茅台（600519）PEG相对较低。

从全球角度来看，如图14和18所示，（1）食品饮料A股龙头PE均处于全球食品饮料龙头上市公司高位；（2）青岛啤酒（600600）、水井坊（600779）和双汇发展（000895）EV/EBITDA处于全球食品饮料龙头上市公司相对低位；水井坊（600779）、泸州老窖（000568）、张裕B（200869）和贵州茅台（600519）PEG处于全球食品饮料龙头上市公司相对低位。

四、重点关注公司：从下而上看好龙头公司

从下而上分析，按本文投资策略逻辑，我们看好大市值和具备发展潜力的龙头公司：

（1）综合考虑EV/EBITDA、PEG和PE等，按2008年第四季度投资机会时间点排序：

水井坊（600779）、泸州老窖（000568）、贵州茅台（600519）、张裕（000869、200869）、五粮液（000858）和青岛啤酒（600600）、三全食品（002216）、双汇发展（000895）等，如表4所示；（2）按长期投资价值排序：青岛啤酒（600600）、张裕（000869、200869）、双汇发展（000895），其中，从行业的发展前景、公司核心竞争力如品牌、渠道、战略、管理、业务模式、资源等多方面进行考虑，我们认为有可能进一步稳固或快速发展成为国内行业龙头。 (本文来源：银河证券 )