光华副院长陆正飞:中国经济与资本市场

光华校友学术论坛

中国经济与资本市场

光华管理学院副院长党委书记陆正飞致辞:

陆正飞：首先非常欢迎各位校友趁周末的时间返回母院,今天是我们第四次举办校友论坛，前面三次校友论坛分别由会计系、应用经济系和组织管理系来承担，这次由我们金融系来承担。金融系是光华管理学院教师阵容最强大的一个系，教师数量占学院教师总量的五分之一左右，我们院里现在总共有八个系。在光华管理学院过去一些年的发展当中，各位校友都给予了很多关心和支持。由于大家都有很繁重的工作，所以可能平时只能通过媒体或者人和人之间的口头传言了解一些学院的情况，未必是最主流的、最代表光华实际的一些情况。

在这里请允许我把光华最近一段时间，尤其是最近一些年来我们所起的一些进展，跟各位校友做一个简要的报告。

在过去一些里，我们在学生招生、就业、科研以及其他一些事业的发展方面都取得了一些令人欣喜的成就。就招生来讲，以本科生招生为例，以前社会上有人做过的统计。说在过去六年时间里，全国各个省的高考状元究竟去了哪里？发现一半多到了北大，其中光华吸纳的高考状元占这六年状元全国总数14%左右。今年的招生更加令人吃惊，今年光华本科生招生当中，总共吸纳了全国各省高考状元24名，创下了光华新的历史，改革开放以来似乎没有更多的数量记录。这24名是什么概念？是占了08年全国各省市高考状元总量的三分之一，三分之一的高考状元都来了光华。尽管我们并不以为只有高考状元才代表最优秀的生源，但是这毕竟是可以用的度量指标。

其他的招生项目形式也同样比较乐观，比如以EMBA项目来讲，报名的数值和录取数值的比例依然保持到6：1左右，MBA的项目情况也大致类似。从就业情况来讲，情况也非常好，今年可能因为美国的金融危机会影响我们的学生就业，但是从前面两三年的情况来看应该也是非常好的。以本科生就业来讲，本科毕业直接就业的学生平均起薪大于15万人民币，当然大家学过统计，平均数和中位数不是一个概念，我们有一些去跨国机构工作的同行，工资非常高，其他一些项目的毕业生年薪也都在不断的增长，都存在着比较显著的竞争优势。

招生方面和就业方面取得的这些成绩，很大程度上是因为我们学生的优秀。学生的优秀首先是因为它们作为原材料进光华的时候就是优秀，但是也跟学院采取的措施和培养的过程密不可分。培养学生的过程当中，很重要的基础条件就是看学院的科研基础。从过去几年看，我们的科研方面无论从项目还是从论文发表来讲都取得了令人瞩目的成绩。就论文发表来讲，国内刊物当中，以《经济研究》、《管理世界》等为代表的刊物，光华发表的数量在全国商学院当中是稳居第一。并且应该是第二、第三位的总和左右。从国际上方面看，也是处于非常领先的地位。就北大校内来说，据07年的统计，06年度北大的人文社会科学各院系，在SSCI等杂志上发表的文章总量的43.28%是由光华贡献的。这说明，作为年轻的学院，对于北大人文社会科学的国际论文发表的贡献度是很高的。

同样在我们科研基金的获取方面也相当的成功。比如就上一年度来讲，我们总共获取了67个科研项目，其中纵向的也就是来自于政府的科研项目12项，主要是国家自然科学基金等等。这12项当中包括了2项叫做国家杰出青年基金项目，在管理类学科当中，一年总共评6项，上一次我们院里边在6项当中获得了2项。

那么在科研发展的同时，学校也非常注重教学以及国际的合作。我们现在的本科生有50%左右可以到国外的大学里边进行交换，MBA也有相当大的比例，可以有这样的交换机会。我们现在合作的大学，不仅数量大幅度的增加，由2000年的34个大学，变成67个大学，而且跟我们进行学生交换的学校的层面也在不断的提高。最近一年当中，新增的商学院包括沃顿商学院，纽约大学商学院等等，这使我们的学生拿到北大光华的学位当中，也包含了国际商学院的教育。所有这些都代表我们学院对学生培养的重视以及已经取得了成效。

同时，我们在其他方面也取得了一些成绩。我们用了很多年的时间准备的新大楼，最近终于正式的投入使用了，教师已经非常欣喜的拿到了钥匙，把一捆捆的书搬到了新的办公室。很多从海外回来的老师激动地说，我们的这种办公条件已经比美国的很多商学院都要好了。相信有了这么好的办公条件以后，老师会取得更好更多的研究成果。我们一些老师也在学校取得了很多的荣誉，比如一会儿要跟大家做主题演讲的尊敬的曹凤歧教授，他就获得了首届北京大学叶氏鲁迅特评教授称号，第一届只评了两个，北京大学只评了一个，另外一个给了原来香港城市大学的校长，这是很高的荣誉。还有，我们学院里面最近也得到了一些世界上的资助，比如思科公司资助我们建立了领导研究院，同时还建立了金融投资研究院，另外我们学院还设立了行为研究实验室，所有这些条件的建立，都为以后教学科研和学生培养提供了更好的条件。

上面我跟大家报告的情况主要是过去一年当中光华学院取得的一些进展。所有这些成绩的取得，都包含着在座以及未在座的校友们的支持和帮助。学院里边对校友工作也非常的重视，我们校友中心现在的工作人员有四位，开展了卓有成效的工作。只不过由于国内的商学院包括光华一样，以前校友工作的基础比较薄弱，所以我们的很多事情从点滴开始做起。比如最近半年当中，吕鹏老师他们着力在整理数据库，首先把校友们的联系方式弄明白了，这就是一个很艰巨的任务。校友中心的定位，不是领导任何人，而是服务任何人，服务所有的校友，服务我们光华过去毕业的各类项目的校友，近2万人。所以大家如果对我们校友联络中心的工作有什么意见和建议，可以随时给我们提出，我们将尽最大努力为大家提供更好的服务。

再过两天就是国庆黄金周，有人建议说适当的时候把黄金周也取消。在还没有取消之前，我们还有机会过这个黄金周，所以我提前两天预祝大家黄金周快乐，谢谢大家！

主持人：感谢我们刚才陆正飞副院长的致辞。下面开始我们的嘉宾演讲。今天的演讲嘉宾有三位，第一位是我们法国巴黎证券亚洲有限公司的董事总经理首席经济学家陈兴动先生，还有光华管理学院的副主任唐国正先生，第三位是我们德高望重的曹凤歧老师，他今天专门从三亚赶过来参加我们论坛。

陈兴动先生也是我们北大的校友，他是我们经济系的校友，他在经济的应用、研究方面都有非常卓越的贡献。大家现在最关心的话题就是金融风暴的内容，显然也是陈先生演讲的主题之一。下面我们欢迎陈兴动先生发表主题演讲。

陈兴动：各位老师、各位同学，很高兴有机会回到母校，我是第一届管理学院管理专业的研究生，1983年。

今天，我想跟大家一块聊一聊现在的国际金融形势和中国的经济发展。

我把时间大体上分两部分。

第一部分关于华尔街的金融风暴，大家可能在网上或者在媒体上看了大量的关于金融风暴的报道，而我是在前线能够第一时间就能感受到的。最近的媒体采访我的时候问的第一个问题就是问我有什么样的感觉，我说我首先感觉很寒冷，没有兴奋点。今年已经快年底了，我们现在的兴奋点在下降，但是危机感在上升。

华尔街到目前为止，从去年3月份第一家美国世纪金融公司申请破产以来到现在，华尔街金融行业里边丢掉工作的有12万人，这是很大的数字，而且是在社会上收入最高、最顶尖的这批人。华尔街究竟发生了什么事？

我今天准备了几个大的问题：

第一个，华尔街金融风暴现在已经结束了吗？

第二个，华尔街金融风暴为什么会产生？

第三个，如果美国经济陷入了衰退，对世界是一个福吗？

第四个，华尔街金融风暴对中国的冲击大不大？

第五个，中国半年到一年以来的自经济过程当中有哪些经验教训？

最后一个，就是中国应该采取哪些对策？

美国的金融风暴到目前为止已经一年多了。开始以为是一个很简单的问题，次贷就是一些简单的坏帐。到去年9月底的时候，按照美国的次级债的定义总帐不过是1500亿美元，大家觉得不紧张。但是到了10月份，美联储已经开始紧张，第一次开始觉得这个问题比较严重，要采取紧急的措施，对美国国会提出了很多的要求，总的来讲就是要求把很多的坏帐阻止住，但是还没有解决这个问题。最后，出现了美林的问题，它采取的办法比较急的，他们几个管理者意识到问题比较严重，马上采取行动，向财政部提出申请，最后它要求被收购，美联储提供了担保。

一直到前两个礼拜，问题已经涉及到了摩根斯坦利、高盛。市场上讲摩根士丹利很有可能活不过我们刚刚过去的这个星期，因为债券在金融界有一个规定，不管你是不是已经真的到期，所有负债一夜就到期了。银行就向你逼债，这时候你只有两条路走，要么申请主动清盘，要么申请被动清盘。

到目前为止，华尔街金融风暴是不是已经结束了呢？在我看来，说结束真的是很难。我认为，金融风暴的发展基本上有三个阶段：

第一，初期阶段。比如我是一家银行，借了贷款还不上来，这时候我去融资的时候，别人不再以前面市场的价格支付我这个钱的时候，就出现了问题。

第二，进入危机的第二个阶段，散户型危机。这个危机在今年年初差不多已经过去了。现在基本上就是到了一个金融体系崩溃的状况。

为什么说鲍尔森要向国会下跪，因为这次危机的影响，他能意识到太危险了。如果前面的五大行倒下去，马上就会影响到下面的一层，然后一层一层再倒下去，美国的金融危机就会全盘爆发。而全世界马上都会受到影响，中国能够幸免吗？我们有2500亿美元的外汇储备，我们也会非常的悲惨。

所以胡锦涛给布什打电话的目的就是要求美国人赶紧采取措施，把金融稳定下来；同时表达了中国对美国作出稳定金融措施的支持态度。温家宝这次在联大的发言继续表示了这种意思。

到今年的7月30日，全世界的金融资产减值8千亿，目前可以看到全球资产的缩水大概有一万亿。到明年12月以前，还有大量的金融债务到期，算起来大概9千亿美元左右，所以这将会是很大的问题。

第三，金融资产要进行处理，刚才我讲了，金融危机条件下，投资者不愿意按照市场的股值来支付。前面的部分钱已经花掉了，未来怎么补偿呢？而美国7千亿美元的大债能否通过还成问题，民主党比共产党反对的声音还要强。

那么这次金融风暴的原因在哪里呢？

这次金融风暴的根本原因在于创新过度，而且创新失去了控制。

巴菲特认为金融衍生品对金融系统造成的冲击，大到可能超乎我们所有人的想象。他认为第一个害怕是金融衍生品的创造，那种程序、那种复杂，如果作为一个投资者你会闹不清楚。人家说按照他的模型下去，没有任何的风险，而且回报可以达到百分之二十、三十的回报，这样大家就买了。

另外，风险往往存在于若干年以后，所以大家不愿意关注它。然而你的的回报大家却愿意把它大规模的扩大。利益的好处在什么地方？就在于你的收入可以大到，只要你能够想象得到，你就有那么大的收入。

第三，他说如果有问题的话，你的问题通常有两个人。一个是交易人，另外就是交易人的总经理。他们两个都有非常大的希望，都愿意把这个牛吹大。交易人的目的把牛吹大，是因为他能够得到好处。像我的一位朋友、一个同事跟我一块工作了十年的人，前年他有机会被一家很有名的公司挖过去，他去了半年多、一年多给我讲，他说我们的金融体系一定有问题，他说他跟他的助手的交易量，就可以大过巴黎整个集团的交易量，而且他的收入，每年都是几千万的，这个不可思议，所以一定会出问题。所以，说明金融行业许许多多的创新，让大家觉得这个创新已经超乎意外了，当整个金融行业需要对它进行管制的时候，格林斯潘说它是创新。

在美国，贷款机构贷出去的钱以后，要把这个贷款卖给商业银行，商业银行把这个钱还给贷款机构。商业银行为了挣更多的钱，需要把抵押贷款变成抵押贷款证券，它需要有投资银行帮它服务。比如找A投资银行看到这个抵押贷款证券不错，抵押贷款证券说，我现在在市场上不好卖，于是我就去登记一个公司SPV，如果SPV出来以后，把所有的抵押贷款证券的东西的钱装到这个SPV上，这个SPV恐怕有时候还不能够说服投资者买，怎么办？保险公司来买，找评估公司给我出一个证明，说这些资产都是很有意义、很有价值，于是把保险公司的债券拉进来。保险公司说你买了结构性产品，一定是给你保险的，所以投行通过这种办法把债券卖出去。

在座的不知道有没有做银行的，银行通常问，你有多少风险敞口，就是没有保险、没有抵押的。如果一旦出问题，你这块的金融资产可能会损失掉。可是现在保险公司破产了，AIG没有了，它已经给你保险了，你这资产还有吗？所以整个市场就出现了问题。为什么会出现这个情况？就是管理的管制，特别是ODC，所谓的场外交易市场。这个场外交易市场从5年以前微不足道的一点点市场，涨到去年年底的62万亿的资产。为什么会有这么大呢？因为它需要一个所谓对冲基金，要把它做到几十倍。

我这两天看了一下，高盛现在的资产市值不到300亿美元。高盛现在的资产总量大概是多少呢？应该是在1万亿多一点，也就是说它的资本金可以做到30倍。像摩根士丹利现在的资产值大概是260亿美元左右，它做到了在这个减值之前大概33亿左右。这个问题，王健解释，美国在后工业化之后，美国靠金融创新创造的金融产品，让金融产品的价值不断升值，弄出一个非常虚的东西跟发展中国家像中国这样的国家进行交换。我跟它交换什么呢？我把我们辛辛苦苦劳工创造出来的产品卖给美国人，我们现在挣回来的外汇贸易盈余干嘛去？要回到美国去买美国的金融资产，美国的金融资产今天买进去10块钱，明天12块钱给它卖出去，大家都玩这种游戏。这个游戏玩下去以后，你看我们一转，我们现在市值有多少？没人知道。我们现在报刊杂志所说出来的损失都是看得见的损失，还有许多没有进来的损失。所以这个原因已经开始逐渐的明朗出来，当然这是后话。

美国这套游戏如果玩不下去了，对于世界来讲是什么状态？

我大概总结了这么五点，提供给大家做思考。

一、华尔街的这套游戏和游戏规则一旦发生变化，对美国绝对是大灾难。如果国际资本不再像以前大规模的流向美国，中国会面临巨大的压力。

最近在谈中国将面临巨大压力的时候，我们有一个笑话：站在外面看中国，中国还是一个非常漂亮的姑娘。因为全世界经济都在下降的时候，中国还在谈经济8%的增长。日本在24年以来，上个月第一次贸易逆差，衰退了。像欧洲，已经连续出现两个季度衰退了，美国的经济明年1季度可能会出现衰退。所以很多这块的热钱很有可能调头回到中国来，所以有可能中国面对的压力。当然短期不会，有人问我美元是什么走势？我说美元未来6到12个月美元应该是升值的趋势。但是如果你们亏欠了，我不负责。

你想想，美国如果要发行7千亿国债，怎么发呀？在流动性这么紧张的情况下，美国唯一能够把它发出去的办法，就是提高利率，这样全世界的资本都会往美国走，这时候美元肯定是升值的。在债券解决之前，拿政府的信用出来担保的时候，美元一定是升值的。第二个阶段走下去是什么状态呢？我个人认为，因为大家在座的可能学经济学，学金融的都知道，美国经济可能会降下来，不振，未来的走向美元肯定是贬值的。至于会不会这么走，你们自己做判断。

二，美国的经济出现衰退。美国虽然现在经济还不错，只说明过去，不说明未来，未来的美国经济会走成什么样？靠什么增长？美国的经济4%左右是农业，78%是服务业，剩下的是制造业。美国人现在讲，我希望中国经济还能够快速的增长，以至于我能够出口更多的东西到中国去。那么我们讲，美国的生产行业不过是16—18%，这当中24%是军工行业。美国人拿什么使经济增长呢？只能依靠它的服务业，我们买美国服务业什么？我们有什么可买的呢？有人现在说抄底，现在是大好时机抄美国人的底。我说且慢，美国的经济，它的消费下降了，华尔街的神话是怎么创造起来的？它是不断把这个神话做大以后，才往前走的。这个神话，如果大家不玩了，怎么办？我昨天跟大家谈一个问题，华尔街的神话之所以能完得成，是因为全世界都跟着他制定的规则玩，如果中国人不跟他玩了，印度人也不跟他玩了，全世界人都不跟它玩了，美国人怎么办？美国消费怎么办？

现在有一个现象，大家回去买沃尔玛的增多了。当经济萧条舒缓下来以后，大家减少的消费支柱是什么？于是买更多低附加值的，或者是性价比更高的。我现在有一个新的想法，中国人不应该跟你玩了。比如我为什么要出口衬衫、鞋帽以出口退税的方式卖给美国人，是不是这些衬衫鞋帽在中国人没有人要了？其实我们中国人自己都不够，为什么卖给美国人。如果我们卖给农村的话，也给10%的退税，我们的低收入者肯定高兴。

三，美国不再是全世界经济的火车头。

如果我们现在要真的短期马上调整出口，调整我们的经济增长结构，对我们的经济增长速度是有很大压力的。

四、美国的金融体系不再是我们的榜样。

很多人说中国人自己能玩自己吗？我们想想，做中国金融改革的时候，设定中国资本市场怎么发展的时候？看看华尔街是怎么做的。华尔街在我们脑子里面始终是一个榜样，始终是一个参照系。现在老师如果站在讲台上，再以华尔街为标榜，所华尔街怎么样。恐怕在座的学生不会放过我。于是我们就想，我们以后怎么办呢？这是很大的挑战。所以我现在碰到几个老师，建议他好好研究一下华尔街金融的谜局是怎么造出来的？有什么经验教训可以吸取。

我们说理财，财是需要理的。我们投资投到黑石什么的，有人说与其那么投还不如不投。如果华尔街金融风暴迟两年暴，中国人的损失要比这大得多。

五，帝国的衰败不是一个方面的，可能方方面面都会发生变化，但是美国绝不可能轻易退出这个舞台。

我觉得美国是一个骆驼，瘦死的骆驼也比马大。美国还有巨大的创新、更新和缓生的能力。这个国家还会从跌倒的地方逐渐站起来，但是站起来的美国可能很不一样了。同时在站起来的过程当中，它可能内部的矛盾需要往外扩张。所以，我们需要回忆一下1929年是什么状态？第二次世界大战怎么爆发的？大家肯定会想。

好，美国的问题我先说到这，现在我们讲中国未来的经济。

我在去年年底到今年年初的时候有三个观点：

1.中国政府提出来的2008年双防，防止经济从过快增长走向过热，防止通货膨胀从结构性通胀变成普遍式通胀。我觉得这两个判断很可能是错误的判断。

我的想法，2008年中国经济将不再是宏观的过快增长，没有过热的风险。2008年的中国宏观经济目标应该是保持中国经济稳定增长。2008年中国政府的首要目标应该保持就业问题；中国要反通胀，但是要准备接受比较高的通胀。

这是我当时的观点，而且现在看来比较符合现实。

①中国的经济增长方方面面表现出来经济增长的速度在下降。

②经济增长下降到什么程度？官方的统计数字给我们的数字上半年经济增长速度比去年上半年慢了1.8个百分点，那是非常舒服的。全世界经济增长都在下降，中国慢1.8个百分点，算什么？去年官方统计经济增长11.9%，我算了一下至少是14—15%的增长。但是大家的感觉比这1.8要大得多。

③我们六个月以前还说经济过热，为什么六个月以后说经济过冷呢？我们不是一直谈经济要有预见性吗？问题出在什么地方？

④通货膨胀还是一个头等大事吗？我们把通货膨胀当成头等大事，通货膨胀跟我们货币政策有关系吗？

今年有很多的学者讲，哪怕我们牺牲几个百分点的经济增长也要把通货膨胀控制住。真正的通货膨胀控制跟金融货币政策有关系？

⑤现在房地产究竟怎么样。大家关心的，现在房子的价格怎么走？对经济有有什么影响？

⑥中国政府要怎么应对这个问题。

⑦看中国经济未来两年的经济走势如何。

政府上周出来救市，采取了三种办法。很多经济学家过去一直讲，股票市场跟宏观经济没有关系。我跟他讲，如果我同意你的话，最多同意一半。就是股票上涨的时候，跟经济增长似乎没有关系。06、07年股票市场两年加起来的市值按上海综合的指数涨了212，我们经济增长涨了212吗？肯定没有。现在股票市场从今年以来跌出去60—70%，跟中国宏观经济有关系呢？太有关系了，为什么不涨回来？信心的问题。

到目前为止，PPI在上升，这个我们明白，因为前面的能源，全球的商品价格的上涨，使得这个价格反映出来的PPI在上涨。另外，社会商品零售总额在上涨，8月份涨了23%以上，而且抛掉通货膨胀，社会商品零售总额还达到16%，这是历年看到增长最快的。这个我就非常的不理解了。我们现在增长速度在下降，财富效应在消失，房地产价格在下降，怎么这个数字会上涨呢？除此以外，家用电器的销售增长率在下降，与住房相关的耐用品的销售增长都在下降，汽车的生产也在下降，电力生产在下降，煤炭、钢铁生产在下降，建材生产在下降，以人民币计算的出口实际增长趋零。尽管我们说了，按照美元计算，出口的增长速度还有21%，但是抛掉10%的出口价格上涨，再抛掉我们的6.4，今年以来的人民币升值，就剩下5%了，再往前走，会怎么样呢？

投资的增长，我们的投资增长已经降到我们说的正常水平，名义增长还是很快，27%，但是实际增长已经降到15%左右了。

工业增长速度，50个月以来增长最慢。现在如果正常反映经济形势，第三、四季度的GDP增长会掉到9%以下。

经济增长速度真的降了多少？我们计算一下，现在中国算GDP通常从生产法计算，农民生产、工业生产、服务业生产，三个加在一起，统计局给我们的数字经济增长从去年12.2%，降到今年下半年的10.4%。但是我们看投资商品零售总额，从贸易进出口加起来，叫准GDP，这个数字是什么变化呢？可以看到增长速度，如果你相信去年统计局发生的数字，今年也一定可以相信。去年是21.3%，今年是13.9%，至少可以看到中国经济增长速度慢下了7.4个百分点。如果大家知道，跳楼从2楼条到1楼，可能摔不到胳膊，如果从21楼摔大13楼，肯定摔死了。在中国讲，不是讲绝对的增长速度，中国讲的是相对增长速度。

经济增长为什么会有这么大的变化呢？其实，这些年来，我一直在呼吁要改进我们的统计数字，我们的统计始终是计划经济时期的习惯性的，只算单边，算生产法的GDP，那个GDP从宣传是好用的。如果中国经济按照生产法计算，非常的贫乏，表现了我们政府很有能力把宏观经济管理得非常好。因为我们所谓的宏观调控就是把经济增长运平，但是对我们的经济政策的确有很多的误导。为什么这样呢？我说第一个原因，为什么能够作出今年以来一直能够敢坚持中国对2008年的这种判断是错误的，而且我认为2008年经济将会是持续大幅度下降的趋势。通常情况下，世界经济加速下降的情况下，中国经济又在周期下行区间，政府应该怎么样？应该采取有利于经济增长的政策，减少甚至抵消外部的影响。

现在，我们就把经济政策放在通货膨胀控制，今年通货膨胀控制是重中之重。

今年如果说比去年更加紧的政策什么？货币政策。货币政策在中国有四个方面。当我们讲货币政策的时候，如果跟国外的投资者说紧的货币政策，人家会一头雾水。人家说紧的货币政策意味着基准利率提高，但是现在问大家了，今年中央银行不是说要比去年更紧的货币政策吗？今年利率提高了吗？没有。今年，中国有四个货币政策。第一个，我们说的实际上是汇率政策，在我看来汇率政策是政治决定的一个政策。第二个是流动性管理政策，由于汇率政策是一个政治性决定的，流动性管理就变成一个被动政策。你只要有流动性过剩，它就必须去对冲。第三个是汇率政策。第四个是贷款政策。

从过去追回到1999年甚至更长时间会发现，贷款的增长速度通常需要高过甚至高过很多名义GDP的增长。

按照过去的若干年的估计，每一个名义GDP的增长平均需要1到1.2%的贷款增长速度的增长。今年按照中央银行规定的36300亿的贷款额度，今年贷款额度指出13.9%，如果真的严格按照中央银行的规定执行贷款，我们今年贷款增长只能增长14%，GDP名义增长也只不过是14%，那么我们今年实际GDP的增长不会降到7.6以下去了吗？所以开玩笑说，如果按照这种状态，今年中国经济如果出现衰退的话，不就是贷款额度导致的衰退吗？很多人说，这种状态之所以发生，是因为有很多的表外业务发展出来了，比如金融界的很多通过信托贷款，通过表外很多东西贷款出来了，如果不把贷款额度放松的话，对下面的影响非常大。

由于这样的过紧的控制，我们发现国内的经济信心，就是经济景气和信心大幅度损失。银行的储蓄存款1到8月份增长50%，大量的钱从股市当中退出来。另外，新的投资项目的预算投资，1到8月份是负增长，项目增加，每个项目的平均投资数量是减少的。

人民币今年以来所谓的加速升值，导致了后面的两个后果。第一个后果，刚才讲了出口的增长速度大幅度下降，现在不要说我，包括国家发改委的宏观研究院的副院长，他到广东、浙江、山东这些地方做调查，他调查回来的结论说：广东基本上已经在经济衰退中，这个是最快的。还有浙江，我最近去了浙江，浙江的经济也相当的不妙，山东应该也相当的不妙。

通货膨胀，基本上今年是一个过于担心的一年，当然很大程度其实看看结构，通货膨胀，85%以上的通胀是由食品价格导致的。如果从通货膨胀组成结构角度讲，很明显的。

今年的通货膨胀其实没有把这个性质弄清楚，尽管弗里德曼讲，通货膨胀归根到底是货币现象，但是货币现象因为现在如果说全球化以后，弗里德曼当时还没有一个全球化的问题。就像马克思资本论研究的时候，两三百年前哪知道今年的生活会这样，弗里德曼的理论也不是放置市场上皆准的。我觉得今年通货膨胀有三个原因。

1.输入型的通胀。最近北大一个教授吴峰写了一个文章，说输入型通胀是站不住脚的，输入型通胀只有在小国能够站住脚。我不想跟他争论了，因为要分怎么看这个问题。现在我们进口什么，什么涨价，当然这是其中个原因，价格涨上去是因为我们的需求上升。但是站在我的角度，我这个企业是进口商品价格上涨的话，对我的成本是有很大的影响。

2.石油的价格、钢铁原材料的价格，中国如果像人民银行今年年初说的，加速人民币升值抵消外部的上涨，人民币需要多少升值才能把它抵消呀？

3.今年的价格有很多下行的条件。今年，如果上半年高，肯定是基数低。算一下去年通货膨胀是4.8%，上半年是3.2%，下半年6.4，如果在任何条件不变化，下半年的通货膨胀就降下来了。另外由于全球经济下降，现在国际上的商品价格也在趋于下降。

通货膨胀明年我觉得应该说有两个因素。如果按照目前的形式变化发展下去，明年通货膨胀不是一个很大的担心。但是明年如果有一个东西，可能由于这次，比说食品的卫生问题，会导致中国政府认识到价格的改革非常重要，强压着它是不对的，不可能解决问题。像山东，它既产煤，又有大量的电力，今年山东居然缺电30%，不可思议。为什么？价格控制的结果。山东经济如果今年走向萧条，除了出口受到打击以外，跟价格管制有相当大的关系。

所以我觉得明年应该说要很好的管理价格的预期。今年的通货膨胀的预期管理是非常差的。我们的部门领导，每年到年终的时候，总是给我们发一封信，说要求我们把员工的预期管理好。如果员工预期今年将近有10万，你最后给他5万块钱他非常不满意。如果员工预期今年将近只有1万块钱，你给了1.5万，他肯定会非常高兴。通货膨胀也一样，你把预期管理好，好比我今年的预期目标定6%，允许有2个百分点往上走，今年就不会有这么大的影响。所以我上次跟人大财经委建议明年目标还是定在6%，可能的空间是4.5到6%左右。

房地产的问题，我简单讲。我的看法，现在是处在深秋，冬天还没有来。恐怕10月份之后房地产的情况更加严重。最担心的从宏观经济角度讲，房地产的增长速度将会非常可怕。我最近跟万科、北京置地、跟万通这几大家房地产开发商沟通，他们告诉我，基本上把明年房地产投资的计划调了20—30%，所以明年房地产投入非常糟糕。但是对买房子的人来讲，非常不错。如果你们想买房子，我的感觉可能应该是快到了，如果过去的话，房地产价格过大，现在已经应该说给政府提出了巨大的挑战。如果房地产出问题，可能不是房地产开发企业出问题。

简单讲一下，房地产发展里面有六个关系人。

1.房地产开发商。

2.房地产抵押贷款人。包括我，包括你们在内。

3.地方政府。

4.银行。

5.房屋的建筑商。

6.房屋建筑材料供应商。

这6种人里面谁损失最大？不是房地产开发商。大的房地产开发商跟你说我能活着，因为它有现金流，小开发商说我也能活着，因为06、07年土地价格涨很高的时候，我没有钱买土地，所以我的债务很轻，我拿到的地方都是在3、4年以前买到的，中型的开发商，我也能活着，因为地方政府不可能让我死掉，你的土地出让金过两年再交吧，什么时候有钱什么时候再交。还有银行最担心的断供，断供对我来说是假的，现在至多不超过8.5%，如果这种事情发生在海外、欧洲，断供大概在40、50%，华人不会随便欠帐的。尽管我们现在说银行贷款的首付是45%，再加上供了一两年的房子，你去断供吗？你会把奶奶的一点钱拿去还贷款。还有银行，银行的上半年也非常好，而且不良率都是下降的。地方政府，现在很穷，很苦，现在卖不出地，收不上钱，但是地方政府受到媒体的一顿攻击，他们是过去前几年的得益者，现在有苦说不出，不敢说话。像西安政府想支持一下房地产，弄出政策，给买房的人0.5—1%的补贴，让媒体一顿骂。被迫出来解释，说我们给他们补贴，是因为补贴他们地震的损失。他其实是想把地卖出去。还有，房地产建筑商，现在很多建筑商不再是建筑商了，现在变成了卖房的人了，手上拿一大批的房子，开发商我没有钱给你，把房子给你吧！若干年来已经形成行业上的规则，房地产开发商大量帐压房地产的流动资金，这部分流动资金都是从银行来的。

房地产建筑商如果没有钱怎么办呢？他肯定欠房地产建筑材料供应商的钱。所以你看现在很多的零售行业里面，钢铁的价格已经跌破了出厂价了。转回来，三个主体，地方政府、房地产建筑商、材料供应商这三块可能后续对银行的不良资产造成巨大的压力。

现在，我想再提醒一下。中国现在的经济似乎走了一个马后炮，我们现在很多政策的变化，应该要很快调整这种政策。但是到现在，中国政府其实意识到这个问题很严重，上半年统计数字出来以后，就认为中国经济的增长速度大幅度的下降，而且下降速度比他们想象快得多。引起了巨大的关注。

7月份，我把政策改变，把这个情况描述出来，可见当时中央决策者对政策的变动是多么的慎重。你看，从7月12—14日，我回去查了一下，我是7月4日被国务院召去做了经济形势的座谈会，7月12—14日，7月8日到11日，召开了经济政策形势座谈会，12—14日，召开了经济形势的讨论会，21日，胡锦涛在座谈会上，指出了要保持经济高速稳定增长的任务。

现在，总结了一下，大概有六个方面的政策调整。

1.出口退税提高2个百分点，对纺织品、服装、轻工产品。

2.信贷扩张了5%的规模。

3.人民币加速升值的过程暂停了。

4.实际操作中放松了贷款额度的控制。

5.能源价格上涨。

6.下调了贷款利率和房地产存款准备金率。

大的政策需要靠什么呢？在我看来，更加重要的是启动财政政策，但是到现在财政政策仍然无影无踪，还停留在口头上。尽管我也知道，有一个内部的讨论稿，增值税转型要在全国实行，要减税，包括个人收入的税收的调整。从最近接触的一些情况来看，我们现在所需要的宏观刺激的政策恐怕不会很快出来。

基于这种认识，我有一个判断，是我对今年、明年、后年的经济形势的判断：

我对现在经济形势的判断变得更加的谨慎，不像以前更加的乐观。原来我的预期已经大大调整下来了，但是今年的增长速度可能从我原来预期的10.1%，下调了9.8%，明年可能是这一轮的最低点，大概经济增长速度在8.4%，经济增长可能会在2010年，2011年经济可能会逐渐稍微快一点，达到8.8%的增长。

谢谢大家！

唐国正：大家下午好！前面有投行的精英，后面有德高望重的曹凤歧老师，所在我站在这里就不那么紧张了。如果有什么地方讲得不好，希望大家原谅。

我今天给大家演讲的题目是A股市场的泡沫与市盈率的陷井。

通俗说，我今天讲的这个内容实际上是资本市场的守株待兔的故事。

我们读小学的时候，都读过课本里的守株待兔。我们长大以后，仍然有可能犯这个错误。我今天介绍的是在中国A股市场上，在过去两年里面，广大投资者，成千上万投资者犯了这么一个简单的错误，这是我今天讲的核心思想。

整个报告我分为三部分。

一、A股泡沫。

二、泡沫是怎样“吹成”的？

三、我个人对这个泡沫的解释。

谈了泡沫这个问题，实际上无论在实物界还是在理论界都会有争议。被任何一个被称为泡沫的现象都会有争议。

比如说曾经有过的，一些曾经在学术界被定为经典的泡沫现象，现在也有人出来解释说它不是一个泡沫。就像2005年的科技股泡沫，当然我们国家不是那么严重，但是在美国市场是非常严重的泡沫。现在也有人出来说，这可能不是一个泡沫，这是一个理性的现象。仅仅由于时间关系，我没有办法在这里详细的探讨，到底这是不是一个泡沫。但是我相信介绍的这个内容，能够给大家提供一定的启发。

现在，我们先来回顾一下泡沫本身。

我们知道泡沫始于股份制改革，股份制是05年1月份启动的，当时在05年7月份达到了最低点，上证综合指数在1000点左右。到去年10月份的时候，上证综合指数达到了最高点，高到了6000点。从1000点到6000点，我们只经历了两年多一点。也就是即使从05年7月中旬来看，也只经历了2年零3个月。

我们放眼世界来看，跟其他任何一个大的经济体来比，我们这个泡沫规模之大，吹起来的速度可以说是空前的，但是未必是绝后的。很遗憾，神七上天了，我们股市又落了地。从去年10月以后，到今天，经历了短短几个月，还不到1年的时间我们的A股市场走出了对称的形状，右边跟左边是对称的。

我们除了看这个价格本身以外，我们还有一些可以用来度量的特征指标，比如说总市值。如果光看价格可能还不知道泡沫到底有多大，如果看总市值的话，可能更说明问题。

在05年的时候总市值只有3万亿左右，07年年底的时候，超过了30万亿。在这两年里边，我们有一些大的国企上市了，这个无疑对总市值的增加作出一定的贡献。当然从3万亿到30万亿这个变化，显然最主要的是因为价格暴涨造成的结果。

在这两年里边，从06年到07年，我们有一些公司，大的国企上市了。从书本上来说并不大，07年总共有100家公司上市，但是这些公司几乎每一家都非常的庞大。所以已经上市的100家公司跟过去的一千家公司比，从总体规模来说，可能这一百家公司分量更大一些。

在07年的时候，我们的股价从3000到4000到5000到6000点的时候，这个过程使得我们A股市场成为了全球最活跃的A股市场，我们资本市场的活跃程度超过美国。07年我们的交易额总量是46万亿，换手率是950%，大的资本市场大概没有谁能够跟我们比。这是什么概念？几乎每一个月换手一次。在05年，美国股市，英国股市和日本股市应该是世界上比较成熟的三大故事，这三个股票市场它们的年换手率都只有100%多一点。如果说这个还不太说明问题的话，我们可以看看，这么大的成交量，对投资者来说意味着什么。

简单算一笔帐，950%的交易量对投资者来说意味着他作为股东，所能分享到的利润不足以支付他的交易成本。也就是如果股市长期这样的话，所有的所谓股东都是赔钱的，为谁打工？为国家打工、为证券公司打工。是指这个公司所挣取的所有税后利润都算出来，也远远比不上你的交易成本。这样一个奇迹，可能会长期持续下去吗？也就是我们的投资者、我们的股东能够长期像傻子一样的，每天都给证券公司和国家交钱吗？而自己都是做好事，不想着挣钱。这不现实的。

第三方面，反映我们股票市场还有一个特征，我们大量新的股民进入了市场。老一代股民很多在股票市场大跌的情况下，已经退出了。所以在05年年底的时候，还将近8000万的股票帐户，但是这8000万的股票帐户实际上都是属于睡眠帐户，不活跃的帐户，而在07年这一年新增帐户将近6000万，这些帐户应该是最活跃的一批。所以在07年股票市场暴涨到今天的暴跌，实际上经历的绝大部分投资者都是新的投资者，他们没有太多的经验。他们可能没有经历过01年所谓的那次股票暴跌。

我们的投资者在07年的时候非常的亢奋，07年5月的时候，网络上流行着一首股民们爱唱的歌——死了都不卖。我们投资者，投资股票为什么要翻番，不翻番不卖。为什么？这是我今天给大家解释的问题。

有人说6千点难道就高了把？6千点为什么就一定是个泡沫呢？因为指数本身的高点，我们很难看出来，它到底是不是高估了。与指数相对应的，我们可以看一下，绝大多数投资者通常使用的衡量股票市场估值的指标，也就是市盈率和市净率。收入在6千点的时候，我们全部样本的市盈率是48.7，大家看到媒体得到的数字跟我这个数不一样，原因是求的平均方法不一样。我这里面是把所有样本它的市值算出来，把它们的总利润算出来，用总市值除以总利润，这样算出来的市盈率会偏低。所以市场上报告的市盈率是60倍，6千点的时候已经超过了60倍，而这个为什么只是四十几倍，原因是我这个算法算出来的结果是偏低的。即使是2500点的位置，我们市盈率也在20倍左右。

从市净率来看，6000点对应的市净率市6.7，这是什么概念？这张图，美国的两个市场，一个是传统市场，一个是科技股的市场，从60年到本世纪初，这个图可以看出来，即使跟美国的科技股相比，跟纳斯达克指数相比，纳斯达克对应的市净率长期来看大概是在2以下。占1到2之间，只是出现过一次超过4、5、6的时候。而这个尖峰状态对应的恰好是美国的2000年的科技股泡沫，而这个泡沫破灭以后，又回到了2或者3的水平。但不要忘了，那是美国的科技股，也就是那里的公司都是高科技公司。而我们现在一部分交易的是什么公司？绝大多数都是所谓的传统公司，是传统产业。也就是跟我们具有可比性的不是纳斯达克指数，而是纽约股票交易所或者是美国股票交易所的股票交易才跟我们的A股有可比性。

我们还可以从其他一些指标来看。比如我们去年的A股市场，制造出了多少超级公司。在去年11月初，以去年11月2日的收盘价为准，当然除了中石油，因为中石油是11月5日才上市，中石油的价格就是11月5日的收盘价，大家计算的话，全球所有的上市公司按照市值排名，前十大公司，一夜之间有五大公司都是我们中国的，我们占了一半。A股公司占前十大公司里面占了全球最大十家公司的一半，中石油排在第一，中国移动是最大的通信公司，工商银行是最大的银行，中国人寿是全球最大的保险公司，似乎一夜之间全球最大的公司都跑中国来了。

中石油在去年11月5日挂牌上市的时候，它的价格曾经引起了很大的反响。在此之前，我们大概国内有二十几家大的券商都纷纷预测，说中石油到底将来的目标是多少？你看看，我们从高的43块钱，这是国海证券估计的，最低的是国信证券，估计的是16块钱。我说它们都对，只是对的时间不一样，有的是第一天一样，有的是第二天一样。它反映了一个问题，就是为什么我今天用市盈率的问题解释。

我们二十几家公司在估计中石油价值的时候，绝大部分都采用了市盈率的指标。我在估值方法里面，用的数字的都是他们先估计的市盈率，也就是它们用它们的市盈率估计，根据它的业绩预测，来算出它的目标价位。

大家想想，这些都是我们国内A股市场里面机构投资的精英，连他们都在普遍使用市盈率链的估值方法，更不用说我们股票投资者了。当然这样的股价它是扛不住的。

中石油的股价到底有多高？它是全球最大市值的公司，但是我觉得这个数字还不足以反映它的规模之大。有一个数字可以反映，中石油这家公司它在国际石油供应商这个市场上到底处于什么样的位置。如果撇开市值这个指标不谈的话，它处于什么位置。它的人均产值，06到07年的时候是阿柯森美孚的十六分之一。我们中国不是石油短缺吗？如果阿柯森美国是中国公司，我们也不缺石油了。当然，很遗憾，我们那么小的跟阿柯森美孚比，那么小的公司，利润那么低的公司，可是它的市值在全球最大。如果我们以这个价格计算一下，中石油的总市值是多少呢？超过八万亿元人民币。

这是什么概念？我们按照12、13亿人口算的话，如果我们把这个石油卖了，分给每一个中国人，我们每个中国人可以分六千块钱，当然对大家来说，六千块钱不算什么。但是你要知道我们还有上亿的贫困人口。如果把这六千块钱给贫困人口每个人分六千块钱，可是让他们一夜脱贫致富。我们长期以来，中国经济的问题，就可以解决了。这次大地震，每个灾民国家给他补助多少？知道吗？也不过屈屈两三千块钱。如果让我来决定的话，就把中石油卖了，然后把这个钱分给中国人，每个人六千。

实际金融上的泡沫我们都知道，不是偶然的，在其他国界也会出现。比较知名的，我们可以举两个例子，这都是比较近期的。当然像郁金香泡沫我们都不举了，那个是几个世纪以前的了。

这张图，是日本出现的泡沫。这个泡沫最高点是38000点，从10000点上涨到38000点，从84年的10000点，到89年初38000点，也花了五、六年。从此以后，日经指数可以说一蹶不振。从90年初暴跌，跌到今天，也不到15000点。曾经有一个很有名的，甚至可以说很伟大的金融学家推荐股改，他说有钱的话，都投股市，他说如果你有这个闲钱投20年，你保证挣钱，如果20年后没有挣钱，你打电话给我，当然20年后他在不在还是另外一码事。当然他说这个话是总结了过去的经验才得出的。要是18年前买的日本股票，到今天仍然是深度套牢的，38000点价位买到现在也不过才15000点。当然日本这个泡沫跟我们相比是小巫见大巫，他从38000点到10000点花了五六年的时间，而我们从6000点到2000点才花了两年的时间。

纳斯达克市场，96年到2000年花了四年的时间从1000点涨到5000点。从泡沫形成的速度和规模来讲，我们的这股泡沫也是超过它的。

刚才我们看到的是A股的泡沫，我主要想通过这么些指标以及通过一些横向的比较，来说明这个泡沫有多大，有多严重。

第二个问题，到底是什么原因，把这个泡沫吹起来了？

总结起来，原因是多方面的。可以说与我们每个市场的参与者都有关系，包括我们的上市公司，包括我们的监管部门，也包括我们的投资者，包括我们的个人投资者和机构投资者，在这个中间都犯下了一些或重要或不重要的错误。尤其值得提出来的是我们的监管部门。应该说监管部门对这个泡沫的吹起负有相当的责任。

我们知道泡沫的吹起开始于股权分置改革的。在随后两年时间，A股市场实现重大而长期的热点，就是股权分置改革。那时候投资者在找，哪家公司做股权分置改革，相当于找到了对家。

这个影响我认为来源于三个方面。

1.给投资者带来一个财富效应。从05年5月1日开始，有了这么一个热点，而这个热点持续两年多的时间，不断有人跟年10送3、10送4呀！

2.业绩好的工作，它的对价通常会低一些，而业绩差的工作，通常要付出比较大的代价，对价要高。从上述的角度来说，自然有一个动机，要把这个对价尽可能降低，通过做高业绩来达到。所以它会有一个粉饰报表的动机。

3.我们的交易所应该承担一定的责任。对于股权分置改革的指数处理是不合适的，这个说起来可能稍微有点技术性。股权分置改革，第一天的交易日是不纳入指数的。当时，交易所要制定这么一个政策，因为当时指数很低，大家记得在股权分置改革指数很低，只有1000点多一点。那时候我们的管理部门担心怎么样才能把这个指数拔上去。所以制订了这样一个政策。但是很遗憾，这样处理这个指数非常的不合适。这个估计虚高的成份是在20%以上。

股权分置改革做完了以后，进行了大量的融资，其中就包括一个很重要的几乎是很多国有企业选择的共同的一件事，那就是所谓的整体上市或者是资产注入，进行大规模的重组。这种重组，在A股市场对广大A股投资者来说，造成了什么影响？他看到的哪家公司重组，就连着三个、四个、涨停板那样上涨。这是对完成股权分置改革的公司的新认识。

还有监管方面。从监管层面来讲，长期以来我们央行实行的是一项低利率的政策，我们国家的利率水平长期来说非常低，甚至是负的，我们的名义利率水平还没有通货膨胀水平高。当然这个归功于我们优良的传统，勤俭节约，我们都喜欢储蓄，只要能吃饱肚子，剩下的钱都存起来，或者买股票，储蓄率非常的高。大概没有任何国家储蓄水平能够跟我们中国相比。

这么高的储蓄水平加上我们资本市场跟国际上基本上是隔开的，使得我们有了很好的储蓄，但是没有很好的投资渠道。当中国人民拿这个钱，不管她什么，买一样东西就吹起来一个泡沫。当大家都买房子的时候，房地产泡沫就很大。当我们都买股票的时候，一小部分人买股票的话，我们股票市场已经吹得非常高了。

实际上这个问题不是中国所独有的，八十年代的日本跟今天的中国非常相象，几乎是一样的。

证监会在这两年里过度推动了机构入市，其中包括发展大量的各种类型的机构投资者，尤其是基金。当然我们说发展基金是没有错的，发展机构投资者也是没有错的，但是我们的发展数量应该跟市场的容量相一致才能够起到一个积极的作用。但是，很遗憾，应该说发展机构投资者的结构把握上，我们也没有把握好。

另外，我们没有卖空机制。

05年我们基金规模是5000个亿，到07年底的时候我们是33000亿。而A股市场流动市值也只有10万亿多一点。大力发展机构投资者的结果是使得机构投资者在我们的市场已经占了半壁天下。我们还有很多普通投资者也占了大概半壁天下，你会觉得我们机构投资者已经占了一半的天下了，多好呀！但是遗憾的是，我们机构投资者跟我们的普通投资者没有什么区别，从他们的投资时间来看，没有什么两样，没有体现出真正意义上的机构投资者的那种专家理财的水平。

最后，就是基金。基金在这里面起了什么作用？媒体都有大量的讨论，这个就不详细说了。

当然我们所有这些，最后归集到一点，就是体现在业绩上。投资者投资公司，也希望上市公司有好的业绩。我们上市公司的业绩确实从07年来看是非常好的。05年的时候，我们净资产收入是11，06年是12、07年是13，我们A股市场经资产收益率平均来说远远低于10，这是一个奇迹。为什么在这3年里面，我们的A股公司的业绩会大幅度上升呢？原因是在这几年，在06、07年里面，我们除了上市公司本身管理加强了以外，还包括很多偶然的因素和周期性的因素。这些偶然的因素和周期性的因素，实际上是人为不可控的，也就是我们很难控制，说我们今年增长这么多，明年还可以增长这么多。比如说股改，亿比如说股市暴涨，很多保险公司在股市暴涨的时候，投资收益大幅度增加，利润大幅度提高，在08年，我们不能保证还能有这么好的业绩。包括整体上市，债务重组，这些都是属于一次性的事件，实际上不可以持续。

当我们采用市盈率估值的时候，大家都知道，实际上分子用的是价格，分母用的是利润。在股票市场的投资，去年股票市场暴涨，你的业绩非常好，你挣了一个亿，但你能指望明年还会是这样吗？这是非常可笑的。也就是说，06年的时候，我们用的市盈率是20倍，到07年的时候，还用20倍、30倍、40倍的市盈率，一个基本的前提是假设06年业绩到07年业绩还是可以增长，07年到以后还是可以增长，但是我们看到07年业绩里面增量的一部分，是不可以持续、维持的。比如说这个股票市场暴涨，经济不涨了，你的业绩不就差了。07年的投资收益有2200亿，我们总利润、净利润是9500亿左右，其中2000个亿是投资A股的收益。

因此，我们A股市场出现了如此大的泡沫。

这是我今天给大家介绍的主要内容，谢谢大家！

曹凤歧：大家下午好！刚下飞机，脑子还没转过来。主要是到三亚开了一个重要的会，改革开放三十年，金融学的学科建设的一个会。为了参加这个会，我就提前回来，这个会还在开。

在这个会上，我透露一个信息，本人提出了一个观点，得到了很多人的响应。我的观点是把金融学上升为一级学科。

今天，利用这个机会谈谈几个观点。

总体来说是后奥运经济与资本市场。

那么后奥运经济大家很关心，资本市场更关心，我把两者联系起来，看看能不能连起来。

第一个问题，奥运与经济的关系。

总的一个观点，奥运后的经济回顾不是一个普遍的现象。一般来说，举办奥运会将拉动经济的发展，但是，这种效应会在奥运后会消失。

从国际角度来看，一般在奥运会举办前一年至奥运结束后的第二年，奥运会举办国的GDP增长平均下降4%，而投资水平下降更为明显，平均下降幅度为10%。

比如1964年，东京奥运会以后，日本的经济增长率从当年的13%下降到4年的5.2%，1988年汉城奥运会以后，韩国的经济增长率也从11%，下降到4年的6.7%，巴塞罗那、悉尼、雅典奥运会以后，希腊的经济增长也在4年出现了不同程度的下降。

但是，奥运后萧条并非必然现象，这里边，比如说亚特兰大奥运会以后，美国经济增长率不降反升，从3.7%上升到4.5%。一些国家奥运后经济回落有不同的原因，一个，比如说1998年汉城奥运会和2004年的雅典奥运会的前两年，它的经济增长速度主要是投资带动的。奥运会当年的投资就开始放缓，之后的投资大幅度下降，造成经济更加疲软。也就是说，它开始确实是投资带动的，但是，后来由于投资下降，整个经济就下去了。

92年巴塞罗那奥运会和2000年悉尼奥运会前几年，它已经出现经济放缓了。它在奥运会前几年经济已经放缓了。奥运会的经济放缓，它是这种趋势的延续，不是完全跟奥运会有很大的关系。

奥运会不会对中国产生很大的影响？

这里面有几个值得考虑的问题。

1.是否出现奥运后经济萧条与主办城市的经济规模有很大关系。

奥运会主办城市规模相对全国较大，奥运对经济的带动作用强，出现奥运后萧条的概率就大。比如以05年的GDP来衡量，东京的经济规模相当于日本的26.3%，汉城的经济规模相当于韩国的27.7%，悉尼的经济规模相当于澳大利亚的24.5%，那么主办城市相对规模占到全国四分之一左右，而雅典的经济规模甚至占到希腊的34.2%。与之不同的是亚特兰大的经济规模只有全美的1.9%，以07年GDP来衡量，北京的经济规模9000亿元人民币，而全国接近25万亿，所以北京只有全国的3.6%，因此，从这点来说，奥运对中国的经济影响并不是很大。

当前，我国经济出现了一定程度的放缓，这个放缓是宏观调控的预期，是经济发展内部因素造成的。

我国经济应该说不会遭遇奥运后衰退，为了遏制物价大幅度上涨，今年以来我国实行了从紧的货币政策，我们经济速度适度的回落。这个并非奥运导致的，而是主动减速的结果。

我整个的观点是什么呢？就是中国的奥运与中国的经济发展关系不大。放缓，是有它内部原因所造成的，而不是奥运造成的。

奥运会以后，说中国是不是投资会下降呢？总体上来说，它与奥运关系并不是很大。如果说从投资热点来看，我们还有新的一些投资热点。上海世博会呀，广州亚运会呀，京沪高速铁路等大规模的基础建设等我们还要继续的进行。所以，不要和国外相比，当然大多数国家后奥运会造成经济衰退的过程。中国即使有这个放缓，但是以后的影响也不是很大。

第二个问题，接近点主题，股市的问题。

前两位老师都讲，中国的股市从去年的10月份6千点，一路下跌，下到两千点，而且最低是一千八百点。到底是什么原因所造成的？

我们要很好的分析，才能够找出一个解决的办法。当然，一个与宏观经济有关，主要是对宏观经济前景的担心。总体上来说，上半年的宏观调控应该说取得了明显的成效，通货膨胀得到了控制，经济仍然是平稳快速的发展。所以说，现在有很多人说是不是经济是一个转折点，或者是这个问题我们要慎重点说，总体上来看，还是处于快速发展的阶段。

这是总体的一个12个月的预警信号图。红灯是热、黄灯是偏热、绿灯是稳定。整个来看，谁是红灯？财政收入，今年财政收入太多了，今年大幅的增长。实际上，包括工业生产指数，固定资产、消费、进出口、贷款、货币供应基本上还都是比较平稳的。整个宏观经济的预警指数，大家看，过热和趋热到。

这里面，消费物价指数，应该表是到5月份，大家看最高点是2月份，然后3、4、5月，现在到8月份已经降到4.9了。

固定资产投资，实际上当然也算比较平稳。房地产不太好，房地产景气指数在下降。

工业通常值得注意的问题是，工业品出厂价格同比上涨很快，其中，8月份，原材料、燃料动力购进价格上涨15.3%，进出口实际上我们也是下降的。

外汇储备还是在增加的，8月份可能快2万亿了。

这个表刚才给大家看了，实际上总体上来说经济还可以，但是我们还存在很大的问题。最大的问题是贸易顺差下降，尤其对美国出口下降。今年对美国的出口，当然总体上来说1到8月份还是增长的。但是和去年同期相比，我们是降低了。实际上对美国出口的下降，造成了很多的问题，其中中小企业困难，尤其是珠三角有很大的困难，包括企业的融资。我们珠三角、长三角相当部分中小企业倒闭了，不单出口下降创汇收入，而且美国现在欠债，欠我们很多，我们把东西给它了，它开始赖帐，现在相当一部分企业拿不到钱。现在处在这个困难，所以流动性不足了。

还有投资下降，尤其是房地产这块。过去我们有一个翘翘板效应，股市下去了，房地产上来了，现在是双管齐下。所以说这个问题，对股市有没有影响呢？肯定有影响。主要是对宏观经济前景预期，虽然中国的股市还不是晴雨表，但是它已经有一个很大的担心和影响了。必须稳定经济，我们才能够稳定股市。这是非常基本的、基础的东西。

宏观经济政策，实际上现在已经进行了调整。上半年，也不能说上半年政策不对。从去年的中央工作会议我们就制定了货币政策从紧的政策，我们主要目标是控制通货膨胀。但是，到了我们上半年，尤其到7月份以后，你会发现，单纯的控制通货膨胀对经济会造成损害。对经济造成了损害，那就损害了很多问题，包括就业、包括其他的。

所以，我们现在进行微调，叫“一保一控”，首先要保经济的发展，然后控制物价。

大家可能看过《经济半小时》有时候出个政策，老找我说几句。实际上我当时就说过几句话，对通货膨胀的问题。我说不能够单纯控制通货膨胀，要找到通货膨胀和经济增长的平衡点。因为在人大开始的时候，定我们全年目标是4.8，我认为有必要去强行的压动它吗？因为紧缩信贷对企业，尤其是中小企业损害太大了。表面上我们说是流动性过剩，实际上很多资金已经是困难了。所以我当时提了三个原则：1.GDP的增长高于通货膨胀率，我们是可以接受、可以容忍的；2.只要人民的收入增长高于通货膨胀率，我们是可以忍受或者是可以接受的，我们收入增长10%，通货膨胀6%，我们还可以接受；3.对特殊的弱势群体给予直接的补贴。我们对养猪户要支持，在支持的时候就得拿钱；4.在货币政策紧缩的情况下，财政政策一定要改变。

现在看来，我们正在做这些事情，包括财政政策、货币政策发挥效率，它有一个实质。但是，总体来说，我觉得别把形势看得那么严峻。

我讲这些东西，我认为它也不是影响股市的非常重要的因素。

影响中国股市的另一个因素，就是美国的金融危机。

开始是次贷危机，现在叫金融风暴。它对中国股市产生什么影响呢？实际上按照目前来看，它对中国股市的实际影响并不大，更多的是心理影响。为什么呢？就是中国的资本市场并没有完全被开放，所以在这种情况下，实际上现在的股市，无论开放不开放，它至少在心理上是一个全球化的。美国股市下跌，中国股市也下跌，美国股市上涨，中国股市也上涨。

首先，它是一个心理影响。心理影响当然最担心的是美国经济未来的前景。所以说，大家看，我们开始的时候，它实际上是一个心理对我们的影响。

第二个，有没有直接影响呢？是有的。

比如说，我们的几大银行持有美国的次级债券，包括招商等等。我们还持有房地美的债券，最近我们还持有雷曼的债券。他一倒台，股票债券全泡汤了，所以这是我们一个损失，这些会直接影响，但是目前来说，影响也不大，我们陷得不是很深，量也不大，我们也有国备。

但是，大家要注意它的间接影响，而且未来的间接影响可能会变成直接影响。为什么？那就是美国经济。

为什么布什那么着急？鲍尔森也那么着急？因为这次的金融风暴、金融危机实际上是百年一遇的，而且它还在发展。从次级债的危机转化为整个金融危机。这次危机如果不能够妥善的解决，美国经济衰退几率大于50%。所以，美国七千亿直接救市，国会提意见，而且经济学联合提名，现在国会原则上已经通过了七千亿的救市计划，但是到底怎么实施也是一个关键。

间接影响，包括出口也会减少，整个的进口量也减少了，这块会产生很大的影响。

根据这个问题，胡锦涛为什么会打电话给布什呢？就是美国又不好，中国可能会受影响的，不是因为资本市场，是中国经济。因为我们相当部分从出口角度来说，相当部分是出口给美国，而且相当部分的中小企业也是这样的。我们很多的企业这时候可能倒台了，这时候中国的就业形势也非常之严重。所以，在这种情况下，美国金融危机它后期的影响还要看。

讲了这点来说，我也不认为它是影响中国股市的最根本的因素。可能未来它会对整个经济有影响。

美国的金融危机我认为可能还要发展。最近又一家银行，华盛顿国会银行又不行了，这是存款银行，还不是投资银行。实际美国还有很多没有暴露出来的，包括信用卡这一块。信用卡的透支量已经超过了美国老百姓收入大概的几万倍。如果这个链条断裂，是商业银行直接倒闭。所以非常的紧张。

而且美国的危机，它对世界的影响有三大方面。

1.涉及到金融全球化的影响。

上个世纪八十年代，美国也出现金融危机，就是储蓄贷款协会，全行业亏损倒闭。当然这是美国的事。现在它把它的资产证券化以后，让全世界的人来承担，所以它影响了欧洲，也影响了亚洲。

2.这场危机是金融创新的危机。

这是我们过去没有想过的，美国在解救八十年代银行危机的时候，大量采取了资产证券化。他把资产证券化看成一个非常有力的工具，确实也是起了很大的作用。但是这种资产证券化它是一种金融创新，实际上它已经脱离了实体经济，脱离了物理基础。不管什么资产，都给你打包了。本来它的次级贷款本身基础不行，然后它又把它打包，然后卖给全世界。所以说金融创新的危机，而且其他的金融衍生产品，我们又可以看到，包括利率调息，这块还没有看到，就说虚拟经济对实体经济肯定有促进作用，虚拟经济的出现，是实体经济大的发展的进度，世界的伟大的进度。但是实体经济有它自己的规律，而且它要完全脱离了虚拟经济的时候，可能对实体经济造成不可挽回的损害。这就是金融和经济的关系。

3.混一经营。

美国1933年以后，60年严格把商业银行和投资银行分开。我们老说美国这么大的国家，这么成熟的国家，监管体系这么严格，怎么会出问题呢？实际它在这个过程中没有想到这个问题。最后，救高盛和摩根史丹利是采取控股公司的办法，是福还是祸很难说。就是让商业银行拿钱去救投资银行，不是把存款的钱又拿回来了吗？所以这些问题，它的影响我们现在不好判断。

在这个情况下，但是我也认为到现在为止中国对股市的影响也还是心理的影响，然而不是直接的。

我个人一直认为，中国的股市风风雨雨18年，跌宕起伏18年，暴涨暴跌18年，到了今天，从去年的6000多点跌到2000点。什么原因？中国的股市还这样下去吗？

所以，中国股市搞到今天，改革开放30年，中国股市18年，我曾经在研究所的沙龙上谈，我说要注意这个问题，中国资本市场的改革是中国最重要的改革之一。我们一个股份制企业制度，另一个我们要改变我们的融资方式，我们从银行的融资转为直接融资，而18年，我们确实也通过市场有了一些制度，我们有1600家的上市公司，我们总市值曾经达到过32万亿。但是到今天，我们连IPO都没法做了，再融资更没法做了，那市场功能不是没有了吗？搞了半天，存款又回去了，我们的市场不是白搞了吗？

所以，这并不是一个投资者赔钱、赚钱的问题，是整个体制到了今天，必须认识到资本市场如果再这样下去，整个资本市场，我们的改革就回归了。到底是什么原因呢？是美国次级债造成的？还是宏观经济造成的？都不是。是中国资本市场制度本身所造成的。中国资本市场制度，我一直强调制度的创新，因为中国资本市场一开始就有它根本上的制度缺陷，这个问题不解决，老百姓不会在这个市场上赚到什么钱。

那么什么问题呢？中国市场股市的定位就是错误的，把中国的资本市场首先定为一个融资市场本身就是一个错误。如果说货币市场是一个融资市场，那是没问题的；资本市场首先是一个投资市场，是长期投资市场，必须有投资者给你投资，你才能够融资，然后它通过这个进行资源调配，这是最重要的。所以我首先说，这个市场什么是资本市场？资本市场是长期投资市场，然后企业能融到资，融资干嘛？进行长期投资。通过这种办法，把企业的资源调配了。

大家知道，怎么搞股市的？我们开始对股市觉得是资本主义了，后来一看，改革后，国有企业没钱了，上市场拿钱吧！多方便。我们一位领导同志上深圳去了，领导同志说，股票是个好东西，深圳的报纸登出来，中央领导讲股票是个好东西，第二天，股市涨了100多点。说发展股票市场为国企改革服务的口号提得很响，国有企业改革没钱了，财政部给了，银行也没钱了，上市吧！我们有一位老师老总在上市当天，庆功宴上，酒后透露真言，说了一句非常精彩的话，说：谁发明了股票市场，我得好好感谢他。过去借钱要还，现在拿钱不还了，这么多钱，让我怎么花呀！所以说，我们把这个市场当成一个圈钱市场，拿了钱，给不给投资者回报，不是他的事。这就是定位错了。所以说，你给钱是可以的，但是你能不能得到回报？不给回报，投资，有钱出钱，有力出力呀！

另外，开始的时候，我们的口号，大家看很多的文件，我一直关注改革，我们开始定的什么？国家必须控股，绝对控股，当然也可以相对控股。这是文件规定的。

什么叫绝对控股呢？国家股必须占到55%以上，相对控股就是国家必须占到33%以上，后面有句话，由于股权分散，不影响国家控股，这就是保卫国有资产。包括我们的公司法律，94年那条出来以后，第4条：公司中的国有资产属于国家。我说这句话是废话，说了干嘛。我说你说公司中国有资产属于国家，公司中的集体资产也写上属于集体，公司中的个人资产属于个人。其他法律人也说必须写上保护国有资产，而且说国有资产不能卖给个人，也不能随便转让，所以就出了国有股，三分之二的股份是不能流通的股。实际最主要的还不是说小非，实际上还是国有股、大非。

就是说，你得批准，谁来批准这个转让呢？多了，14家单位。所以转让的时候，形成了非流通股和流通股，而且非流通股占了非常大的比重，到现在还60%多。出现什么问题呢？实际上出现了叫做大股东或者国有股，一股独大、一股独霸，而且占了流通股的便宜。为什么要进行股权分置改革呀？你得给人家点补偿，要不然不行。所以补给谁再说，补多少钱再说。所以我们搞股权分置改革，是给流通股股东补偿的办法，换取流通权。而且通过这个改革，也确实对中国的股市发展起了一定的作用。

但是，这个改革到了今天，又看它有问题。有什么问题呢？因为，我们通过这个，让人家流通，而且我们一年是5%往外放，但是全部放出来，盘子很大呀！关键在于什么地方呢？这些国有股都是评估出来的，成本很低呀！大家知道，具体评估我就不说了，实际上是1.5元评出一个股，老百姓都得花10元、20元、几十元买。在这种情况下出现什么问题呢？在市场不好的情况下，不论多少钱他都要抛，这一抛市场还得下来。你不让人家抛也不行，跟人家说了，我给补偿了，你还不让我抛，没有道理呀！所以，在这种情况下，大小非的问题是大问题了。原来我们说国有股不流通是达姆斯意见，在流通股股东或者小股东的头上，现在这个箭还在这儿，不知道什么时候还掉到你头上。所以一听到大小非减持，不管多少，股市就掉。

另外，发行、交易、公司制度都存在大的问题。这个以后再说，实际发行本来就存在很大的问题。中小股东得不到发行的好处，因为中国股市在现在跌破发行价的很多了，中国股市上市首次交易溢价率100%，20块发的股票第一天就涨到40。中石油你怎么买的？你花48才买的，人家是16.7进来的。于是就出现了站在48之巅的说法了。

在这种情况下，中国资本市场到目前为止是一个典型的投机市场。

内部得不到回报。在国外我们说长期持有是金，中期持有是银，短期持有是铁。中国谁长期，谁就全套牢里面，所以中国只有换手。我有一个统计，中国的持股天数30—32天，在世界上是绝无仅有的。因为内部得不到回报，他就想从外部来炒，但是越炒越亏。每天都换股，换了这个换那个。所以它是典型的投机市场。投资市场就是长期持有。

还有，中国的股市缺乏保护投资者，尤其是中小投资者的机制。

一系列的政策都不利于投资者。开始的政策是大家等好消息还管点事，后来好消息不管事了，再后来，好消息也变成坏消息了。证监会出了多少利好消息，实际上大家都把它看成利空了。

什么意思呢？中国股市到了2000点，应该说已经是非理性了。我们不能完全拿美国的市盈率来衡量中国，这是一个新兴的市场，我们很多的股票都有投资价值的，太低了。为什么？这个市场造成了大家的信心不足。所以我说恢复信心是当务之急。

怎么办呢？总得想点办法，我在所长的会上，提了从救市转到治市上来。但是首先，我想都救市。

救市就是政策的事，救市必须得做，到了投资者信心完全缺乏的时候，到了股市非理性的时候，到了所有的投资者都赔钱的时候，到了企业不能融资的时候，不救吗？必须得救！所以，本人被打成“救市派”。而且很多事情是政府造成的，不是我们投资者不成熟造成的。人家说一次一次把我们诓进来，一次一次让我们血本无归。这种情况笑话多了，我就不说了。

所以当时我提出来降低印花税，这我也是最早提出来的，今年3月份我提出来，结果它一直不降。到3500点的时候我提，你现在降一下，它的道路了关口3000点出了这个政策，起了一点作用。后来，股市又下去了，所以人家说我是“救市派”。实际上中国这种印花税千分之三、双方收千分之六都被国家拿走了，我提出来对IPO、再融资、大小非坚持要控制节奏、规范，我也是最早提出来搞“平准基金”。

制度已经到了这种地步了，股市再不进行制度性的东西，肯定是不行的。所以我提了几个。

1.改革发行制度。

改革发行制度就是让很多中小投资者都能享受到一级市场的收益。因为现在除了网下定向的之外，网上是按照资金链进行中签。你拿十万、八万绝对中不了签，得拿几百万、上千万才能中上。在中国这个市场上，很多人发财不是在二级市场发的，都是在一级市场发的。我主张，在一级市场上，这么多年不公平了，公平一下。怎么做呢？我说按帐户来申购，不按资金来申购，每个帐户可以收购一万股，不管大小。我提这个建议，但是他们不接受！大规模的机构投资者说这样的话，他中签的几率太少了。

大家说，中石油降到25了，赶快进，一帮人进去了，然后套掉了；然后20，肯定没问题了，又进去了，还没出来。它那天已经跌破了16.7，16.5元了，这时候进，还是被套了。

2.建立强制分红制度，降低或取消红利税。

3.坚持印花税单边征收制度。

4.解决股改遗留问题——限制大小非减持价格（比如可以规定大小非减持价格不得低于从股改完成复牌到首批解禁时间前的12个月的平均流通股价格）

5.建立平准基金。

6.完善监管体系。

7.发展多层次资本市场。

今天我还是强调在制度上解决中国股市的问题，在制度上发展中国的资本市场。这样中国资本市场才有希望。就讲这么多，谢谢大家！

(本文来源：网易财经 )