德意志银行曾嘉莉：权证及牛熊证市场策略分析

曾嘉莉：谢谢大家来到这里，我是德意志银行银行的曾嘉莉，我是负责香港权证和牛熊证业务的。今天我分享的是香港的权证和牛熊证的发展，最近在香港投资气氛不是太浓，昨天恒指已经是低于2万点的水平，昨天香港的投资者觉得大市还有下跌的压力。昨天之前的时候，很多香港的投资者他们会买下我们恒生指数的熊证，到昨天他们还没有沽出来，还是觉得大市有下跌的压力。

德意志银行是全球的投资银行，在全球76个国家有业务，我们常常被不同的杂志选为“最佳银行”。我们是全球最大的权证发行商，根据全球证券交易所所两会去年的数据，我们德意志银行是全球最大的发行商，我们发行的权证有4万只，业务有香港、新加坡、马来西亚、德国、意大利、瑞士、西班牙、奥地利、卢森堡和南非。在《亚洲风险》杂志被选为最好的衍生产品方案银行。

在亚洲方面的发展，我们2004年进入香港市场，短短4年间，我们已经成为3大权证及牛熊证发行商，权证和牛熊证我们排位都是比较靠前的，在短短四年时间我们就成为三大权证的发行商之一。我们2004年进入新加坡市场，我们是以第一个发行商的身份进入，现在是新加坡现在最主要的发行商之一，在《亚洲风险》选为新加坡最好的衍生工具最佳银行。在亚洲还有马来西亚，2007年进入这个市场，为当地首间外资权证发行商。

全球权证之市场排名：2008年1—7月的排名，香港是第一，全球总交易量大概有4000多亿美元的成交是来自香港的，第二是德国，大概是2300多亿美元，第三是南韩。去年香港也是第一大概是6000亿美元，第二是德国，第三是意大利。

为什么这个数据没有中国，中国应该是最大的权证发行商？对，中国是最大的权证发行商，不过你现在看到的数据是第三方发行的权证，在国内还没有，在国内发行的权证全部都是公司的权证。

公司的权证和我所讲的衍生权证有什么区别呢？

第一发行人不同，公司发行的权证是由公司货公司大股东发行的。衍生权证是由第三方发行，我们德意志银行就是第三方发行商。第二发行的目的，公司权证发行的目的是为了集资、减持股权、奖励员工。第三方发生的衍生权证是为市场提供具杠杆的投资工具，与集资、减持股权、奖励员工无关。第三提供流通量不同，在国内权证不是很合理，价格是下跌，权证还是上升，在国内是没有庄家的，所以比较容易受到市场供求影响，不过在香港我们是庄家，我们会给权证提供买卖的价格，帮投资者买卖，只要价格不小于0.01，发行商在市场提供价格给投资者参考，如果见到香港投资者看不到庄家开价，他们可以打电话给庄家。第四选择不同，在国内大部分是认购权证，不过在香港有认购还有认沽，认购就是看涨就选择认购证，如果是看看跌则选择认沽证，最近是大市往下走，就应该买认沽证。还有一些投资者手上有一些股票，他是长线或者长期的投资者，这是受美国等其他市场影响的，他手上的股票有可能下跌，就买认沽的权证去对冲他的风险，所以为什么香港的成交还是那么大，就是有认购和认沽之分。

香港的权证市场为什么那么成功？

第一，权证的选择很多。直至2008年9月4日，香港市场提供的权证有3954只，包括指数、蓝筹股、国企股、红筹和外地指数等。当中看好可选择认购权证，看淡可选择认沽权证。为什么发行商发行认购权证那么多，发行商和投资者是不是对赌？我可以告诉你不是。投资者买下我们认购权证以后，如果我们什么都不做就和投资者对赌，你们买下我们认购权证我们需要去买下正股，我们会根据每个权证的对冲值买下多少只股。

每个权证都有这个对冲值，对冲值对发行商来讲，就是你买下我们的权证以后，我们需要买多少正股，比如说对冲值是30%，买下权证以后，我就买下30%的正股。星期五那天投资者买中国移动，大概是80元/股，认购权证行使价是85元，明年三月到期，对冲值大概是50%，有一个认购证ABC，投资者买100万权证，我们发行商需要做对冲，对冲就是100万×对冲值/换股比率，中国移动换股比率是100：1，我们大概需要5000正股。对冲值是不停变化的，如果正股的价格上升，机会率上升，对冲值就会上升，正股下跌机会率机会减少，对冲值就会减少，发行商就要根据对冲值去改变需要正股的数量。比如说我现在买5000股，对冲值是50%，中国移动下个星期价格反弹到90元，对冲值上升到70%，需要正股的数量就是100万×70%/换股比率大概是7000股，之前我有5000股，需要在市场上多买2000股，如果正股的价格下跌，机会率下跌。机会率到30% 需要3000股，正股发行价格下跌，对冲值下跌，我们需要沽正股，我们获利不是看方向，因为在方向里面已经做了正股的对冲。

发行商最重要是风险管理，正股跌我要沽，正股上跌我们对冲的成本就很高，所以发行权证的时候，要想一想，那个正股的波幅怎么样，如果波幅很大，权证定价的时候会定的高一点；如果正股的波幅比较小，定价可以低一点。所以发行商定权证的价格，第一要看历史波幅，不过历史不代表将来，去年的时候A股的波幅也是很大，现在没有那么大了，所以我们还要看一看市场未来正股的波幅怎么样。第二个就看场外期权的波幅。所以我们为权证定价的时候，第一要看历史波幅，第二是场外期权的波幅。第三看权证的行使价，到期月，如果到期月越长，我们定价会比较高，到期月越短，定价会比较低。行使价比如说中国移动是82元，如果我发行一只行使价是78元，到期的时候投资者可以用70元的价格买下中国移动的股票，这个是很安全的，越是安全价格越高。中国移动现在认购的权证行使价是120元，正股的价格需要高于120元才有机会盈利。所以你会看到行使价比较高的权证的价格是很小的，所以我们发行的时候要想一下行使价、到期月是多少，之后才定下那只权证的价格。

上个星期我相信你们也听说汇源果汁，他的正股因为在可口可乐收购影响下，正股上升了200%，相关的权证上升了17000%，上升了170倍，投资者很开心。不过对发行商来讲，正股是跳空上升，发行商如何买下那个正股，第二个那个正股的流通量比较少，所以发行商需要评估一下发行的风险。第一，正股从4元上升到11元，对冲值就上升很多，发行商需要在市场买下对应的正股，不过正股的流通量比较少，第二跳空上升如何去购买。第三虽然你知道发行商一开始的时候有风险溢价加在权证的价格上面，不过没有一个发行商可以想像正股会一天里面上升那么多，所以发行商也有机会亏损。去年很多投资者投资权证获利，我们发行商也是一同获利的。

发行商发行权证不是和你们对赌，我们是看市场的需求来决定发行什么。中国人喜欢去看涨，他们觉得大市不好宁愿不做什么，宁愿正股止跌了再买下认购证，所以香港认沽权证的需求比较少一点，大部分都是认购权证。你买下认购权证，我们发行商需要买下正股，如果投资者买下认沽的权证，发行商就需要在市场去沽空那个正股，不是每一只正股都可以沽空的，沽空也是需要成本的。所以发行商认沽的成本高一点，发行少一点就是因为这个原因。

2005年大部分香港投资者他们投资权证大部分是蓝筹股，比如说长实、汇丰、和黄，2008年最多投资者选择第一是恒生指数，第二个是中国人寿，第三是中国移动，中石油，中海油，中电信，最近比较多的是中国人寿，中国移动和中国A50。

第二个成功的原因就是庄家制推行，所以你看到正股上升，认购的权证也下跌，反之亦然，不会像国内正股上升权证的上升很多，认证下跌还是正股价格也是往下走，就是因为供求影响国内权证市场。

第三就是信息平台提高了权证之透明度。因为我们把所有权证发行商的数据放在一起，你可以看到不同的行使价，行权价，到期日，杠杆，有效杠杆，还有隐含波幅等等。牛熊证也是一模一样的，香港的投资者还喜欢看资金流向的数据，就是我们把所有发行商的街货放在一起，比如说星期五很多投资者会选择中国移动，星期一大概9点左右上我们的网站，香港投资者觉得大势下跌应该第一时间选择怎么认购权证比较好，可以看到不同的数据在我们网站显示。比如说中国移动、中国人寿、中海油，上个星期哪个比较多都可以看到。香港的投资者因为现在没有方向，所以他们喜欢上不同发行商的网站，去看一下是否有人开始买下认购权证，因为越来越多买下认购权证，就代表投资者觉得大势应该差不多了，他们应该可以买认购的权证去反弹。

正股它的价格大概是9元，为什么街货上升，大概12元的时候街货还是不走，他们还是蛮有信心的，在那个正股里面，到了18元的时候，街货下跌他们觉得差不多，香港投资者常常上我们的网站可以看到，就算不选择这个正股的认购证，因为你可以看到一些钱已经开始走到认购的权证里面。

第四就是杠杆效应。自己不想很多钱放在正股里面，可以用少的钱去参加正股的上升。那个权证的价格是0.5，有效杠杆是5倍，意思就是正股每上升或者下跌1%，那只权证理论上就会上升或者是下跌5%，杠杆越高代表回报越高，风险也是很高的。

这个是中石油的例子，去年7月中石油的价格是12.3元，到11月的时候价格已经上升到20元，正股上升62%，认购权证从0.216上升到0.86，上升了298%，这个就是认购权证的优点，用好的钱去参加正股的升跌。如果正股往下走的话，价格也是往下走的，正股从20元下跌到9.6元，认购权证从0.86下跌到0.1，下跌了88%。权证最大的风险，如果你投资0.216，每股最大的亏损就是这些钱都没有了。所以一般来讲，我们在香港也告诉投资者，不要把全部投资放在权证里面，放10%就可以了，特别是在这样的投资气氛下。

第五就是对冲，为什么香港的权证有那么多成交，就是因为大市下跌，还有投资者投资认沽权证，指数往上走，认沽的权证往下走，现在恒生指数往下走，不同认沽的权证是往上走的。

今天我给大家介绍一下牛熊证的特点。

牛熊证在2006年港交所把它带到香港的市场，最早每天成交只是8000多万元，不过现在每天平均成交已经是71亿元，最多的时候有100亿元。投资者大部分投资的是指数牛熊证，牛熊证的对冲值是100%，如果投资者买牛熊证，我们需要做全冲对冲。因为我们有期货去对冲，所以我们比较容易发生指数的牛熊证。指数牛熊证发行那么成功，为什么发行那么少少呢？因为有些牛熊证推出之后是没有人买卖的。发行商的数目现在有10家。

牛熊证之所以成功的原因有几个：

第一，个别股票很难明确方向，投资者策略多以捕捉大市上落为主，香港的投资者越来越倾向于短线投资。我不鼓励这样，如果大家是看错方向，我会让大家走，不要拿到就到期。每次大市下跌，投资者就会选择认购或者是选择牛证，大市上升投资者就会走，这个是很快的。这个是熊证认沽证，大势上升他们觉得还是往下走就买下认沽和熊证。

第二大市波幅不断减少。发行商发行权证的时候，会考虑波幅的问题。去年的时候香港的投资者他们很开心，因为他们看对了方向，见到认购的权证上升比他们预计的高；如果他们看错方向，下跌的时候会比预期的小。因为去年波幅很大，所以我们定的价格比较高，波幅上升对投资者好，波幅下跌对投资者不好。去年的时候大家都很开心，不过今年大市的波幅往下走，去年香港成交有1000多亿，现在只有几百亿，波幅下跌所以投资者留意权证，上升投资者选择不太容易受波幅影响的产品就是牛熊证。如果你们觉得大市的波幅有机会往上走，就应该多看权证，不过现在波幅往下走，可以多留意牛熊证。

牛熊证和权证有不同的地方，牛熊证多了一个收回价，到9月之前，如果标的证券的价格到收回价，牛熊证就没有了。这个例子收回价是1万9千点，如果指数还是往下走的话，到收回价那只牛就没有了；如果往上走，那只牛也会往下走，它的上升差权证还要多，因为它的杠杆比权证还要多。香港的投资者喜欢投资牛熊证，这个是大势下跌到1万9千点，牛熊证就会回收，没有停止交易，如果没有到收回价，牛证到期的时候就会用相关指数计算价去计算它的内在值。到了收回价以后那只牛就没有了，行使价有什么作用呢？它的作用就是如果到了收回价以后，那只牛熊证有没有钱可以收回。如果到了1万9千点，那只牛就没有了，昨天有大概45只牛证“死”了，因为大势下跌了很多，不知道下个星期这个1万9千点是否还在。如果下个星期到了1万9千点，那只牛没有了，我们就要看两个交易的时段，大势有最小的价格会不会小于行权价，如果小于行权价的话，就变成废纸。我说的交易时段是9点50—12点30，2点30—4点10分。如果星期一大势还是往下走，到了1万9千点那只牛没有了，我们看两个交易的时段，如果是10点30到了1万9千点，我们就看两个交易的时段，上午和下午指数最小的水平是多少，比如说最少的水平是1万8千8百点，我们就用这个减去行权价，如果是正数投资者就可以盈利，拿回大家钱这个数字除以换股比率，每只换股比率都不同，大概是1万5千点，这个是每股可以拿回的钱。星期五的时候因为有45只牛证没有了，所以很多投资者给我们打电话是否有钱可以拿会，我都告诉他们有，因为不小于行权价就有钱可以拿回。如果是下午3点收回价是1万9千点，就是下午和明天上午的时候最小的水平是否会小于行权价，如果小于，就变成废纸。

这是一个例子，某指数牛证的表现，指数是蓝色，牛证的价格是红色的，指数往下走，牛证也是往下走，指数往上走，牛证也往下走。

熊证就是相反的，就是大势下跌，那只熊就会上升；大势上升，那只熊就会下跌。收回价是26400点，这个在香港已经没有投资者选择了，因为比较昂贵是在价内的，收回价26400点如果指数往下走到24000点，那只熊就没有了。如果还是往上走到行权价27400点，变成废纸。因为那只熊曾经有机会死了，它的收回价是26400点，指数和原来的收回价差距很小，差一点就没有了，价格从0.07元往上走到0.4，一下子增长了很多倍，不过风险也是很高的。一般来讲在香港我会告诉投资者，选择收回价和标的证券的价格差距大概是800—1000点左右，不要太小，太小有收回的风险，太多价格比较高，敏感度比较小，一般来讲指数就是800—1000点。盈利就是看交易的时段和行权价的差距。熊证相反，（行权价-最高的价格）/换股的比率，就是盈利。

牛熊证最大的风险：

1、跳空高开或者低开的风险。昨天香港的投资者收回价是2万点牛证，这个是很好的，但是因为受到美国的影响，昨天香港一开就少于2万点，投资者买下牛证希望走也走不了了，所以有跳空高开和低开的风险。

2、单日转向的风险。有一个真实的例子，08年第一季度，大势从2万1千点一天里面往下走跌了1000点，投资者在这个时候买下一只牛，他觉得应该反弹了，到了收回价20000万点的时候那只牛死了，离行权价还有一点距离，行权价是1万9千5百，到了行权价牛变成废纸没有钱。下午的时候反弹到他买入的水平，那只牛因为已经收回了，只有看着别人的认购权证获利，这个是牛熊证最大的风险，就是一天两个交易时段里面反弹，别人还是有钱可以拿回，自己的牛没有钱变成废纸。

最后一个就是怎么选择权证和牛熊证。

权证第一是看个股的方向，标的证券。香港投资者比较喜欢看宏观消息、标的证券股价升跌，在我们网站提供很多数据给投资者，还有资金的流向。比如说中国移动认购就选择中国移动认购的权证，一般来讲，第一我会看行使价，第二就是到期月。行使价大概5%价外到价内，到期月大概是6个月左右。我现在告诉香港投资者大部分是6个月，比较强的权证受到延伸波幅影响比较小，所以我会选择比较强一点的。第三看衍生波幅，权证的价格是不是比较高，行使价、到期月差不多，再看延伸播幅比较小的。第四看街货，发行商发行权证的时候，100%在庄家的手上，市场是没有的，如果我们要推广的时候，会沽出一些价格给投资者，到了50%的时候，发行商可以再发行。如果市场的比例比较高，会比较容易受市场需求的影响，所以发行商需要多发行一些去稳定权证的价格。第六看一下发行商买卖的差价。

牛熊证第一看收回价，第二看杠杆。一般来讲收回价，指数牛证1万4千6百点是比较安全的，下面是1万9千6百点是比较危险的，哪个杠杆比较高安全比较小，反之安全就比较高。所以选择风险不是很大的。第二就是看街获，最后看买卖的差价。

主持人：谢谢曾小姐的精采演讲，现在我们来回答一下网友提的几个问题。有一位姓张的先生问，为什么香港的股市比较少利用A股作为标的证券的权证呢？

曾嘉莉：我刚才已经说过，如果投资者买下那个认购权证以后，我们需要在市场上买下相关的个股，在A股市场里面还没有期货给我们对冲。第二如果我们发行A股需要用我们的QDII去买，这个不是太多，所以在香港不是那么多A股标的证券相关权证。不过我们在香港有A50，A50在香港是223，它是在香港上市的，还有一些牛证、熊证、认沽证和认购证，也有很多投资者加入A股市场，不过现在在香港海没有A股的权证，在香港他们还是比较喜欢A50的权证。

主持人：A50也反映国际投资者对未来A股走向的看法，大家如果有机会的话也可以到相关网站看一下A50的表现，和认购权证的表现，可以看出一点，国际投资者对A股市场未来走向的一些看法。星期五恒生指数跌破2万点，这是一个非常重要的心理关口，香港股市在这种情况下，比较倾向选择哪些产品呢？

曾嘉莉：在我们那边指数产品还是很多投资者选择的，熊证和认沽证不是太多投资者沽出，还有一些投资者有增加期货的比例。牛证、认购证也有一点，不过在股票里面比较多投资者选择中国移动，还有A50的认购证。

主持人：现在大家还是对大市的方向选择比较多一些，就是指数牛熊证。我个人感觉为什么牛熊证这么受欢迎，因为最近权证就是涡轮实际杠杆比率比较低，在这种市场波动不是很大的情况下，牛熊证吸引力的确是大很多。

还有一个观众提问：我在什么时候应该选择牛熊证，在什么时候选择权证涡轮或者说涡轮呢？

曾嘉莉：你刚才问权证提供的有效杠杆比牛熊证少一点，在我们网站上面，可以告诉大家恒生指数认购的权证，在市场上有不同的发行商提供认购权证，有一些提供的杠杆还是很大的，有一些是几十倍，权证提供的杠杆比牛熊证还要高，因为认购权证提供的数量比较多，牛熊证因为对冲值是100%，行使价差不多，在传统认购的权证还是有机会提供的杠杆比牛熊证要高。什么时候投资权证，什么时候投资牛熊证？如果你觉得大市的波幅往下走，可以选择牛熊证，如果你觉得大市的波幅比较大，可以选择权证。牛熊证有收回的概念，权证没有收回的概念，你看错方向也可以盈利多一点，牛熊证看错方向你不走也得走。所以在香港我们告诉投资者，如果你觉得自己不是很了解如何离开，可以选择牛熊证，如果觉得自己很了解可以选择权证。

主持人：她的意思比较明白，牛熊证用死字不太好，再加上我们的术语叫打靶，在内地叫枪毙，牛熊证这个产品风险和收益是成正比的，毫无疑问牛熊证每天的成交量从8000多万和涡轮几乎一样的，所以可以看出牛熊证发展的活力还是很大的。

提问：权证以及牛熊证的的风险差别在哪里？

曾嘉莉：权证和牛熊证最大的风险就是你投资多少钱，最大的风险就是什么也没有，权证就是你到期的时候才有可能变成废纸。牛熊证还没有到期月的时候就有可能变成废纸。所以不要放太多的钱在衍生工具里面。

主持人：我经常告诉我的客户发牛熊证和权证相关信息的时候，后面一定加上一项可能会导致投资本金全部损失，这个就是衍生工具最大的风险所在。 (本文来源：网易财经 )