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报告名称：路演七思——一周宏观市场策略分析
分析师：翟鹏、 张林昌、 张堃
报告内容：
我们近期进行了三地路演，在交流过程中发现机构投资者普遍对后市持悲观态度，部分极度悲观的投资者认为经济硬着陆不可避免，本轮下跌的低点应在2000以下。
关注的焦点在于宏观经济与企业盈利增速，悲观的投资者预期经济硬着陆和业绩负增长，但我们认为今年下半年宏观经济将继续下行，尽管在政策的支持下，下半年宏观步履艰难，但不会出现硬着陆，企业盈利也将保持正增长。
市场的悲观情绪蔓延，即使08年软着陆，仍将对09年疑虑重重。目前市场估值尚未充分反应投资者业绩低增长的预期，市场资金不断外流，下半年股市很难有反转机会，更多的是反弹的机会，低点或将低于我们之前的预期。
下半年最大的投资机会仍是纠错性投资机会，其含义有两层：
一、纠市场的错：市场下跌幅度过大，严重背离或超前宏观的发展则存在反弹的机会。
二、纠政府的错：宏观调控过紧导致经济出现硬着陆迹象，政策放松带来宏观面的缓和与市场反弹。
本周市场与行业分析：
从进出口角度看行业景气情况：出口比重较大、产品竞争力较差的行业面临较大压力。如纺织服装、玻璃、机械制造、电子通信设备、林纸、石油化工、化纤、钢铁。
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路演七思
在中期策略会后的两周里，我们策略小组进行了三地路演，与机构投资者进行广泛交流，其中以基金为主，也有少量的私募基金和保险公司。我们发现机构投资者普遍对后市持悲观态度，尽管认同我们的下半年宏调政策放松带来的救经济的机会将是最大的机会，但认为我们下半年2500点底部区域的判断过于乐观。部分极度悲观的投资者认为经济硬着陆不可避免，本轮下跌的低点应在2000以下。
机构投资者如此悲观促使我们对我们的中期策略进行反思，现对投资者的主要观点和问题整理并作答如下：
1.宏观经济：通胀和政策影响下的增长
机构观点：下半年宏观经济将比上半年加速下滑，明年宏观也不乐观，全球经济下滑，底部不知在哪里，形势差于05年。如果出台财政政策，会缓解一定问题，如投资下降等，但无法改变房地产市场的困境，于大局无补；而如果出台货币政策，则无异饮鸩止渴，以牺牲通胀来挽救房地产市场和经济，那明年通胀失控，经济将面临更大的困境。极端悲观的机构认为经济硬着陆很难避免。
我们的思考：下半年的背景是通胀9月以后在ppi、粮价和肉价的推动下再次上升；经济加速下滑其中房地产市场决定经济的波动幅度。
随着政府高层的频频调研，我们认为下半年政策松动将是大概率事件，而政府是根据经济增速和通胀形势进行相机抉择，推出的政策更可能是组合拳：以行政手段和财政手段为主，辅助以结构性货币政策。宏调政策放松的目的是防止硬着陆，但在高通胀的环境下，货币政策不能做180度的转弯，因此房地产形势不容乐观，但通过调整房地产契税和延长土地开发时间，可以暂时缓解房地产市场紧张。信贷数额在年底可能略超出计划，但考虑到升息的可能，其对房地产市场的正面效用有限。
通过对中小企业加强信贷支持，调整出口退税，人民币升值的放缓，当房地产投资后继无力时加大基础设施项目的投资，可以保证投资和出口的增速，因此不必过于悲观。风险在于政策推出的过迟，政策松动的时间点应在奥运之后，可能采取逐步松动的形式，以微调为主，以避免出现过度放松导致经济过热的发生。
宏观经济的风险在于：1、粮价失控；2、油价和大宗商品价格飙升；3、政策无效，房地产崩盘；4、政策推出太迟，错过最佳时机；5、政策目标的短期化，其与经济转型的大方向背道而驰。其中最大的风险来自于房地产，如果大宗商品价格无法在明年形成趋势性回落而带来信贷放松，房地产的形势仍较严峻。根据美国经验，房地产危机的发展顺序是：房屋销售量见顶-新开工面积见顶-可供出售面积见底-实现均衡价格。目前我们还处于新开工面积见顶的阶段。而如果房地产崩溃，可能形成中国版的次贷危机，届时即使放松银根可能也回天无力。
综上所述，考虑到政策的放松，我们对下半年的经济增长并不过于悲观，GDP增速将温和回落至9.5-10%，房价仍将下降，但在政策的支持下不至崩溃。
2.长期宏观形势：经济转型与产业升级
机构观点：目前中国面临的形势和日本70年代第一次石油危机时有惊人的类似，而日本成功的进行了产业升级，股市也迅速恢复。中国的人口红利可能还能持续5-10年，5-10年之后如果无法成功进行产业升级，经济增长将缺乏动力。而中国经济的发展阶段和模式决定节能减排和产业升级进展缓慢，以寻租为主要获利手段的垄断国企缺乏动力和能力进行产业升级。
我们的思考：
1、中国粗放式的经济增长模式确实遭遇巨大的挑战，但即使产业升级进展缓慢，城市化、工业化和人口红利等传统经济增长仍能保证中国经济未来10年较高速度的增长。
2、粗放式经济增长的特点是对各种生产要素的巨大浪费，包括资金、劳动力、环境和技术等。经济转型和产业升级并不仅仅是节约原材料和生产大量高科技产品，对各种生产要素浪费的减少和使用效率的提高就是成功的经济转型。
而目前中国经济中存在的大量浪费与政府主导的经济体制有很大关系：政府财政支出数目庞大，但使用效率低下；政府近几年大力扶植国有企业的发展，进行产业整合，并投入大量金融资源，但国企低下的运行效率和非市场经济行为仍广泛存在，而且这些重化工业国企加剧了资源的紧张。而运行效率较高、对资源依赖较少的民营经济近年受到贷款控制和人民币升值的打压，发展势头放缓。但我们相信随着经济转型的深入，运行效率更高的民营企业将在长跑中胜出。弱市中仍有自下而上的机会，就像美国70年代滞涨时期后诞生了一大批杰出的企业，而投资界也伴随这些企业的成长诞生了巴菲特和彼得林奇这样的大师。（本报告最后部分举了山寨手机现象为例）
3、80年代美国和英国打破滞涨困境的主要政策之一就是进行国企的私有化以及减少政府对经济的管制，这有效的提高了经济体系的运行效率。随着经济的下滑，我国未来很可能也将进入“国退民进”的时代，符合产业升级的政策应当是放松国家管制行业的进入壁垒，实行利率市场化，放弃贷款控制、缩减税收和财政规模等。
3.盈利增长预期几何？
机构观点：随着宏观经济的下滑，需求下降的风险急剧上升，企业成本传导能力下降。而经济硬着陆将导致盈利零增长或负增长迟早出现。
我们的思考：08年上半年业绩下降最大的是石化和电力行业，这两个行业主要是受政府限价的影响。而其他行业的业绩增长良好，随着经济增长的下降和成本的上升，这些行业尤其是强周期行业的业绩增速确实会进一步下降。金融地产行业占08年1季报所有上市公司总利润的52%，是最大的风险来源，如果房地产市场崩溃，确实可能出现利润负增长，但如果是软着陆，根据收入法，则将保持略低于名义GDP的增速。目前我们自下而上对08年全年的业绩预测是18.8%，09年10-15%。
4.估值是否合理？
机构观点：如果业绩保持在18%左右的增长，动态市盈率保持在17倍左右，2500点附近是合理的。但考虑到业绩增速可能超预期下降，在极端情况下，如果出现EPS负增长，则可对比05年估值最低时，上证指数动态市盈率为13.3倍，静态15倍，7月11日收盘2856点，静态PE为22.77倍。如果静态市盈率为15倍，则对于1881点，还有30%的下跌空间。
若按照MSCI新兴市场近年静态估值水平（15倍），对应上证指数1881点，若按照目前13.72倍PE（TTM），对应指数点位1876点。
我们的思考：估值的关键在于业绩增速和资金面。如果大部分投资者都预期业绩为零增长或负增长，那么目前估值尚未充分反映投资者预期。如果经济软着陆，业绩没有负增长，市场预期将发生改变，资金回流，估值将得到有力支撑。
但目前A股估值比港股仍显较贵（热钱不会抄底），资金在也不断流出市场，估值进一步下降，甚至超跌的可能性较大。
5.原油价格走势
机构观点：趋势为王，油价将继续高位震荡，甚至再创新高。
我们的思考：投机因素在石油价格中占据越来越重要的位置，中东地区的政治形势提供了很好的炒作题材。但是需求的下降和美元下半年将出现的反弹使得我们认为下半年原油价格高位回落将是大概率事件。
6.行业配置和风格
机构观点：轻行业配置，重自下而上。关注中小板、新股次新股，IT，新能源，医药、零售等。部分机构对煤炭行业较为偏爱。
我们的思考：除了弱周期的防御性行业，我们推荐电力和石化这两个处于底部的行业，即如果油价上涨，则成品油将再次提价，如果油价大幅下跌，对石化行业也有利。
此外我们将在以后的工作中加强对中小板和股票池的研究。我们将推出一个模拟组合的新产品，根据不同风格建立不同的模拟组合，定期调整，并结合我们行业公司部的研究成果，把我们自上而下的研究落实到个股，为投资者提供一些借鉴。
7.对近期反弹的看法
机构观点：近期反弹的参与度较低，考虑逢高减仓，高点看3000点左右。
我们的思考：在管理层政策的支持下，高点看3200左右。但并不过于乐观，目前宏观紧缩大幅放松的可能性很低，更可能是小幅微调。宏观继续下行，市场忧虑没有缓解，在没有基本面支撑的情况下，单纯政策托市难以持久。
结论：低点或将突破预期，机会仍来自纠错
我们认为今年下半年宏观经济将继续下行，但在政策的支持下不会出现硬着陆，企业盈利也将保持正增长。但目前市场的悲观情绪蔓延，即使08年软着陆，考虑到高通胀，投资者仍将对09年疑虑重重，这集中体现在对金融和地产行业的预期上。市场资金将继续外流，下半年股市很难有反转机会，更多是反弹的机会，低点或将低于我们之前的预期。
下半年最大的投资机会仍是纠错性投资机会，其含义有两层：一、纠市场的错：市场下跌幅度过大，严重背离或超前宏观的发展则存在反弹的机会，如下跌至2000点以下，而房地产崩溃和经济硬着陆迹象并不明显。二、纠政府的错：宏观调控过紧导致经济出现硬着陆迹象，政策放松带来宏观面的缓和与市场反弹。
(本文来源：国泰君安 )
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