最新情况：在外汇储备持续快速增加及最近越南经济陷入困境的背景下，“热钱”流入和流出时所产生的负面影响的问题重新在国内引起人们的关注。有关其政策和市场影响方面的辩论正在逐渐升温。
结论：“热钱”的流入在今年前五个月似乎确实出现了加速；然而，其实际绝对量却比一些流行的估算值要小很多，尤其是将中国国内金融机构的跨国资本流动计算在内的时候。同时，我们严重质疑某些研究得出的，中国18,000亿美元外汇储备中有近一半来源于2005-07年“热钱”流入的结论。此外，我们认为，对于潜在“热钱”流出给汇率和国内资金流动性造成负面冲击的忧虑也是有些过头。尤其在我们看来，对于两个截然不同的概念–“热钱”流出和“资本外逃”–的混淆毫无必要地加重此类担忧。
影响：虽然“热钱”流入已变得越来越重要，但是我们并不认为它是影响中国国际收支平衡和汇率的基本因素。“热钱”流入和潜在的流出将不会对总体的宏观经济局面，如汇率走势、流动性增加、以及经济基本面，产生实质性的影响。同理，我们认为，监管部门最近加强对跨国资本流动的监督也将不会对中国的国际收支平衡情况产生重大的影响。我们的基本观点是，“热钱”流入和流出的潜在冲击是可以控制的，并且应该不会影响到基于经济基本面的评估而做出的投资决策。
清点“热钱”
“热钱”流入激增
据报告称，截止5月，中国的外汇储备已达18,000亿美元，表明今年前五个月的月均外汇储备增长额为537亿美元。相比去年月均380亿美元是一次显著的加速。许多市场观察人士认为，“热钱”流入的激增可能是导致外汇储备大幅快速增长的原因。
确实，如果运用许多市场观察人士所采用的残数法，即“热钱”是由“外汇储备增长减去贸易顺差与净外国直接投资之和”的概念，来计算“热钱”流入的话，则今年前五个月的热钱流入额达到1,476亿美元，而2007年只为1,170亿美元，2006年为-27亿美元（即流出），2005为490亿美元（图表一）。
然而，运用残数法计算“热钱”有几个缺点，可能使得到的估计值不太准确。首先，这个指标将经常项目下的一些高频数据捕捉不到的项目，如侨民汇款和投资收益，计为热钱流动的一部分。这种计法将会夸大热钱流动的数量。其次，这个指标是一个净流动的概念，并且没有将来自中国国内金融机构的资本流出和流入计算在内，而此类资本流动有时受国内政策变化的影响很大。第三，美元计价的外汇储备如果发生变动将直接反映在美元对其它主要储备货币（如，欧元、日元）之间的交叉汇率上；然而，这个指标却将这些估值效应归因为“热钱”流动的变化。 ……运用残数法计算“热钱”有几个缺点，可能使得到的估计值不太准确。 真实情况：对于国际收支平衡表的更近一步研究 中国国家外汇管理局最近公布了2007年国际收支（BoP）的详细数据。根据国家外汇管理局的数据，我们在图表二中建立了分析版本的国际收支平衡表格。在表格中，我们将来自中国和外国的跨国非外国直接投资和非股票资本流动加以区分。我们对于“热钱”（即，图表二第18行）的定义是“来自外国与不明来源（即，国际收支平衡表中的错误和遗漏，不包括由美元与其它储备货币之间交叉汇率的变动引起的估值调整）的跨国资本流动”之和。
根据支付平衡的数据，我们可以获得我们所认为的比较准确的“热钱”情况。我们观察到的是“热钱”流入量要比残值法测量到的流入量大而且稳定（图表三）。 具体来讲，两种测量方法在2005年和2007年得到了截然不同的热钱流入量估算值（图表三）。尤其是残值法，大大低估了2006年真实的热钱流入量。这种差异主要由中国的金融机构2006年大量对外投资中长期（MLT）债券（即，图表二第14行中的1,090亿美元）所导致。这种大量的流出冲销了真实的“热钱”流入，从而使净流入–即残值法定义下的“热钱”流入–变得非常小。
我们认为，来自中国的资本流出绝大多数都是由国内金融机构运作，并且密切反映出政府的政策。例如，我们认为2006年中国大量购买中长期债券的行为反映出当年中国央行和几大国内银行之间特殊的外汇互换协议。这种协议要求各银行将其资金（其中有一部分是通过香港上市筹得）转向境外。 来自中国的资本流出绝大多数都是由国内金融机构运作，并且密切反映出政府的政策…… 2007年外汇互换协议的到期按理说，各银行重新将这些资金调回国内，会致使资本重新流入，。然而，国际收支平衡表格却没有显示2007年有数量相当的资金流入发生。这种现象应该可以归因于央行上调法定准备金率（RRR）并且要求几大商业银行用美元代替人民币上缴存款准备金的缘故。在执行过程中，这项安排可能导致这些商业银行将外汇互换协议下购买的中长期债券转至央行。由于这种交易是发生在商业银行和央行之间，即两个居民实体之间，因此它将不会显示在国际收支平衡表上。 我们还发现，2007年一些来自中国的机构进行了大量未具体说明的对外短期投资（即，图表二第15行的1,180亿美元）。我们猜测，这种交易中的很大一部分可能与中国投资公司（CIC）的资本重组及其相关运营活动有关。 “热钱”流入复苏的原因 根据残值法估计，今年1-5月的“热钱”流入总量达1,480亿美元。在这样背景下，“热钱”大量流入中国引起了市场观察人士对于此问题的热烈讨论。我们估计，非外国直接投资和非股票的净资本流入可能约为800亿美元（即，图表二第11行），其余部分大多数都来自外汇储备资产方面快速增长的投资收入，而庞大的且仍在快速增长的外汇储备在5月底达到了18,000亿美元。 无论在什么情况下，800亿美元的非外国直接投资和非股票的净资本流入都是相当大的，因为即便在“热钱”量很大的时候，这一项下在历史上也都是负值（即，流出，图表二第11行）。然而，我们认为实际“热钱”的流入量可能没有800亿那么多。 ……中国本土金融机构的资本回流所导致的外汇流入又一次扮演了重要角色。 首先，我们怀疑中国本土金融机构的资本回流所导致的外汇流入又一次扮演了重要的角色。特别是我们估计，国内银行可能在美国次级债危机及伴随的全球资本市场动荡之后，加快了削减其资产负债表外币敞口头寸的速度。商业银行第一季度末的净外币资产相比2007年12月底的水平下降了160亿美元，而2007年整年的减幅也才126亿美元。这种趋势可能已经延续到4月和5月。我们认为，其它中国本土的非银行金融机构，甚至非金融业公司可能也采取了相同行动，导致了资本的流入。
其次，在香港的人民币存款快速增长构成了另一个资本流入中国的源头。政府允许香港居民每天每个银行账户最多可以将20,000港币兑换成人民币。香港的人民币储蓄已从去年12月底的水平（图表五）增至4月底的640亿美元（增长近130%）。 香港的银行和大陆的银行之间有关这些境外人民币存款的结算导致了资本流入。这种特定的资本流入形式是合法的，并受监管部门的严格监督。我们认为，这些流动严格意义上讲，不应该被归为“热钱”流入。
因此我们估计，在今年前五个月内，可以被假定为“热钱”流入的实际不明净外汇流入量达到了500亿美元的水平，或者每个月平均达到100亿美元。这是非常大的一笔流入，并且相比2007年的平均“热钱”流入速度加快了不少；然而，这比在残值法下估算出的数值还是要小很多（图表三）。 ……在今年前五个月内，可以被假定为“热钱”流入的实际不明净外汇流入量达到了500亿美元的水平 “大量”热钱流入的估算错误 一些中国的市场观察人士最近得出了，“热钱”流入中国并使中国的总“热钱”量达到8,000亿美元，或者说中国18,000亿美元外汇储备的一半来源于“热钱”的结论。这些估算值吸引了相当一部分市场参与者、官方团体、及媒体的关注，加剧了人们对于如此庞大的“热钱”所带来的潜在严重后果的担忧。 我们认为，这些估算方法严重地夸大了真实的“热钱”数量。他们的计算方法基于一个重要前提：过去几年的中国经常项目顺差和流入国内的外国直接投资，实际上有很大一部分是潜在的“热钱”流入。特别是，作为中国最高智库之一的中国社会科学院，其最近的一份研究认为，中国2004年以前的贸易顺差被视作是“正常”的，任何贸易顺差超过此“正常”水平，就应该被视作是隐藏在合法国际贸易业务下的“热钱”流入。而结论就是，在监测到的贸易顺差中，有60-70%，或相当于3,000-4,000亿美元，是“热钱”流入！ 当一些市场观察人士估算潜藏在外国直接投资下的“热钱”时，他们提出，由于现存外国直接投资产生的净现金流与这些外国投资者流回其来源国的实际利润之间存在大量的正差，这些正差也应当被视作“热钱”流入，这是因为这些资金可以非常快地流出中国。 我们认为，这些估算方法有非常严重的错误。首先，如果根据这些研究所说，只有约30-40%的贸易顺差反映出实际的主要经济活动，那么出口在过去的几年中一直是经济增长的一个主要驱动因素的事实又该怎么解释呢？没有净出口对于经济增长的重大贡献，过去三年来11%以上的GDP年增长能实现么？过去几年来强劲的工业利润增长和相对紧张的劳动力市场又怎么解释？总之，从2005年开始的大量贸易顺差是潜在“热钱”流入的论点与同时期内强劲经济增长的事实是相矛盾的。 如果……只有约30-40%的贸易顺差反映出实际的主要经济活动，那么出口在过去的几年中一直是经济增长的一个主要驱动因素的事实又该怎么解释呢？ 还有，比如说，一个外国投资者投1亿美元在一个投资项目上，通过良好的运营，这个项目每年可以产生2,000万的净现金流。如果这位投资决定将这些收入进行再投资而不是流回其来源国的话，那么怎么可以说，原来的1亿美元投资是外国直接投资，但是后来的再投资就不是，而且还要被视作是“热钱”呢？ 我们估计，2005-2007年全球投资者流向全球新兴市场专用基金的累积资金流入约为1,000亿美元。在这种背景下，说全球投资者在过去三年欲将8,000亿美元的资金，通过非透明的、甚至可能是非法的途径投入到一个特定的新兴市场，即中国，并且带来很高的监管风险的说法是完全不成立的。 过于担忧潜在“热钱”流出的负面影响 令“热钱”在市场参与者中成为热门话题的一个主要原因就是，担心“热钱”流入一旦突然转为流出的时候对经济产生的潜在负面冲击。人们普遍的忧虑是，在“热钱”流出的情形下，人民币汇率将面临相当大的贬值压力，并将可能出现国内流动性短缺的问题，可能令国内银行系统出现动荡。 我们的观点是，尽管这些忧虑并不是毫无根据的，但是却有点过头。首先，不管当前市场环境有多么的不稳定，中国经济的主要基本面还是保持良好，我们不认为当前形势将给经济的中期投资前景带来大幅恶化，并因此使资本流动的方向根本性的逆转。 其次，我们估计“热钱”的潜在量很可能在2,000-3,000亿美元之间。即便所有这些资金一夜之间撤离中国，也不太可能对人民币汇率造成很大的贬值压力。持有18,000亿美元庞大且仍在增长的外汇储备，中国应该能在资金流出量占其总外汇储备15%左右的情况下，轻松守住人民币汇率。 ……中国应该能在资金流出量占其总外汇储备15%左右的情况下，轻松守住人民币汇率。 第三，我们认为，“热钱”流出在国内流动性方面的潜在负面冲击亦可以轻松缓解。随着中国当前的法定准备金率（RRR） 上调为世界最高水平之一的17.5%，2,000-3,000亿美元的“热钱”流出造成的潜在流动性冲击可以有效地被央行下调法定准备金率500个基点所冲销，即从17.5%下降至12.5%。即便在12.5%的水平，法定准备金率的水平还是比国际标准高出许多。 不要把“热钱”流出和“资本外逃”混为一谈 在时下进行的有关“热钱”流动造成的冲击的辩论中，我们认为两个截然不同的概念被广泛混淆：它们是“热钱”流出和“资本外逃”。虽然汇率或国内外利差方向上的短期变化将会导致“热钱”流动的方向倒转，但是只有当投资者对整体金融系统、货币、及经济形势失去信心的时候，才会导致资本外逃。此外，尽管“热钱”流动只牵涉到来自外国的跨国资本流动，但是“资本外逃”将有可能同时涉及外国投资者（或非居民）和国内居民的资金流出，而后者往往扮演着主要的角色。 ……只有当投资者对整体金融系统、货币、及经济形势失去信心的时候，才会导致资本外逃。 在我们看来，大多数对于“热钱”流出造成的负面冲击的担忧似乎就是对于“资本外逃”效应的担忧。确实，“热钱”流入和流出所造成的冲击不是很大并且属于可控范围，但是大范围的资本外逃造成的冲击却要严重且广泛得多。然而，“资本外逃”与“热钱”流出却是两个明显不同的问题。“热钱”流动的短期走势是可能出现逆转，尤其是当美中利差缩小和/或人民币升值预期下降时。但是，我们认为中国出现“资本外逃”的可能性非常低，这是由于经济的基本面向好，并且现行的资本账户管制虽不是密不透风，但却仍然非常有效。因此，我们相信“热钱”流出造成的冲击，在两个概念被广泛混淆的情况下，被夸大化了，并且相应的担忧毫无根据。 对政策和市场的影响 虽然“热钱”流入已变得越来越重要，但是我们并不认为它是影响中国国际收支平衡和汇率的基本因素。“热钱”流入和潜在的流出将不会对总体的宏观经济局面，如汇率走势、流动性增加、以及经济基本面，产生实质性的影响。同理，我们认为，监管部门最近加强对跨国资本流动的监督也将不会对中国的国际收支平衡情况产生重大的影响。我们的基本观点是，“热钱”流入和流出的潜在冲击是可以控制的，并且应该不会影响到基于经济基本面的评估而做出的投资决策。。
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