中投证券：32只牛股战胜经济减速和高通胀

中国的第三轮经济周期中的“高增长 低通胀”阶段已经结束

以PE和上证指数计的估值中枢及合理波动区间

□中投证券 杨宗耀 曹雪锋

从宏观基本面来看，外需明显减弱与要素价格加快重置将提前结束“高增长、高通胀”阶段，中国经济下半年可能进入经济减速和高通胀并行的阶段。

从估值来看，A股市场合理估值水平的价值中枢约为上证指数3000点。短周期内市场估值仍会受到市场环境因素引发的估值干扰，干扰市场估值偏离估值中枢，主要包括市场情绪扰动（主要指基于基本面的成长性溢价信心变化）及制度、事件驱动的估值扰动。

在当前的宏观调控背景下，符合国家政策导向的行业将会受益或者受到的负面冲击较小，也是我们应该重点关注的行业。同时，中国目前正处于经济转型时期，阵痛期过后，大量符合国家长期发展战略的行业和企业将脱颖而出，我们的策略是在低迷的市场环境中寻找并适当重点配置相关行业和公司，以期享受国家经济转型带来的高成长。我们建议重点关注高技术产业及创投、基础设施建设、医疗、节能环保、新能源、旅游、石油电力行业这些行业的投资机会。

中国经济将逐渐转型

从目前的数据看，世界经济可能已进入经济下行、通胀率上升周期。由于过去十几年的经济景气已经为世界经济体累积了相当的通货膨胀压力，现在已经开始释放出来。虽然经济的减速能够为通胀降温，但由于时滞性，这两年经济会呈现轻微滞胀的状态。同时由于技术进步效果的减速与新有效劳动力供给缺乏，世界经济已进入通货膨胀时代。

2003-2007年上半年，中国经济处于长周期的“高增长、低通胀”阶段。2007年下半年，中国经济进入“高增长、高通胀”。中国长期“高增长、低通胀”的根源是全球化背景下生产要素价格低估。这些生产要素包括成本较低的劳动力，低估的人民币及各种资源类生产要素。

从短期来看，要素价格重置必然会带来通胀水平上升与经济结构的调整。而国际大宗商品价格持续上涨是我国要素价格加快重置的诱发因素。外需明显减弱与要素价格加快重置将提前结束“高增长、高通胀”，中国经济下半年可能进入经济减速和高通胀并行的阶段。

从中长期来看，外需减弱与要素价格重置将对过去以资源环境和廉价劳动力为代价的粗放型经济增长方式提出严峻挑战，并迫使我国加快转变经济发展方式，推进自主创新、推动经济结构调整、促进产业结构优化升级和着力扩大消费需求的步伐将进一步加快。2008与2009年，中国经济将经历发展方式转变的阵痛，但同时也孕育了潜在的机会。

股市估值回归理性

股权分置改革拆除了横亘在资本市场与产业市场之间的藩篱，使得横跨两个市场的套利行为具有了普遍的可行性。前期的大小非减持和大规模的IPO融资与再融资正是这种套利行为的外在表现，是产业资本参与资本市场定价主要方式，伴随这些行为的是旧的估值体系被打破与新的估值体系重新建立的过程。市场进入后股改时代面临的最迫切需求，就是在全流通背景下构建合理的估值基准。

我们的估值分析师根据AH比较估值、历史比较估值、基于FED模型估值及DDM估值四种方法，对沪深A股市场的总体估值水平进行分析，并综合四种方法的结果确定估值中枢和合理波动区间。得出A股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数2908点，波动区间下限为2255点，上限为3882点。对应的PE水平分别为23.4倍、18.1倍和31.2倍。

由于通胀压力未见缓解、紧缩持续、经济减速既定以及企业盈利增速继续回落等不利因素的影响，市场估值水平的提升缺乏有效支撑，因此总体上判断，下半年A股市场仍然较难脱离调整的格局。以估值中枢为支点，下半年A股市场将围绕3000点中轴上下波动。

下半年市场存在一些潜在的或可预期的短期扰动因素，这些因素可能会影响市场向上或向下偏离估值区间，但这些力量不足以改变市场趋势。我们的主要观点有：首先，奥运时间窗口延伸到奥运结束后，政策层面对市场的支持力度可能减弱；其次，限售股的减持对市场的压力应该是相对长期的，然而由于在全流通市场环境下产业资本与金融资本的套利渠道已经打开，因此市场在估值中枢下方运行时，资本流向在市场层面具有由减持压力转化为回购的动力，进而增强市场在估值底线的支撑；最后，股指期货(专题 论坛)、融资融券等政策一旦推出，对市场波动幅度及方向的影响，将视市场所处估值水平的状态而发生改变，由此产生的市场情绪和流动性的变化将影响市场的力量对比。

我们进一步强调，对下半年市场的担忧仍然主要集中在通胀的风险和压力上。与此同时，尽管下半年通胀压力难见缓解，然而随着成品油及电力价格上调的序幕已经拉开，要素价格改革进入重置化阶段，PPI向CPI传导的阻断因素渐次消除，市场面临的通胀预期压力开始兑现，风险得到释放，在稳定的通胀预期引导下，市场在其情绪和压力得以完全甚至过度宣泄后，将回归理性，重新回到估值中枢上方的运行轨道。

我们预计下半年市场以3000点为中轴上下波动，具体表现为以政策事件为重要驱动因素，市场向上波动空间可能达到3800—4000点区域，相对而言向下波动空间则呈现不对称状态，2500点区域可以作为阶段性的估值底线，向下突破估值区间底端（2200点）可以看作小概率事件。因此，从操作层面上看，3000点以下是相对安全区域。

“双防”下着眼防御

从短期来看，通货膨胀和外需放缓是2008年中国经济运行两大特点，为了应对通货膨胀国家采取了紧缩性的货币政策，同时为了防止经济大幅下滑，我们预计财政政策将保持宽松。在这样的宏观调控背景下，符合国家政策导向的行业将会受益或者受到的负面冲击较小，也是我们应该重点关注的行业。

由于存款准备金率对经济的负面冲击相对较小，其对流动性影响容易掌控，出现超调的可能性较小。因此，对于存款准备金率上调不用过于担心；与存款准备金率相比，加息对经济的影响更大，并且由于存在时滞，其调控效果也较难把握，出现超调的可能性较大。

2004年央行采取了严厉的信贷控制措施，贷款需求指数和固定资产投资增速随着贷款增速同时大幅下降。但是，在本轮信贷调控下，固定资产投资增速并没有显著下滑，同时今年一季度贷款需求还有了较大幅度的提高。贷款需求和固定资产投资在两次调控中的不同表现说明，相对于04年的信贷调控，本轮信贷紧缩的打击面有限，采取的是“区别对待，有保有压”的方针，这也为我们寻找投资机会提供了线索。

支持的行业包括：加大对“三农”、就业、助学、服务业、中小企业、自主创新、节能环保等领域的信贷支持，促进经济结构调整。引导金融机构支持雨雪冰冻灾后恢复重建工作的信贷投放，引导农村金融机构根据农时需要适当调整信贷投放节奏，优先保证春耕备耕信贷需求，努力增加对粮食、食用油、肉类等基本生活必需品和其他紧缺商品生产的信贷投放。

从防止经济下滑的角度来看，我们预计将放宽财政政策。我们认为由此有两个着眼点。

一是基础设施建设领域。我们加大基础设施的投资力度，可能在短期令经济增长重新体现出投资拉动的特征，但结合社会保障的完善，人们减少了后顾之忧，对于长期经济增长方式的转变将有很大帮助，更能满足经济减速阶段的现实需要。

随着经济的高速发展，诸如交通、环保等方面再次面临瓶颈，启动大规模基础设施建设对改善民众的生活，提高经济效率都能发挥重要作用。

以铁路为例，随着京沪高铁项目的实施，新的全国范围的铁路建设将提速。全长1400公里的京沪高铁，估计总投资将达到2200亿元，由基建投资和高速列车两部分构成，其中基建投资将超过1000亿元。据预测，未来10年全国新建各种类型的轨道交通将达到1000公里左右。

二是医疗行业。08年财政部将推动深化医药卫生体制改革试点工作，支持建立公共卫生、医疗服务、医疗保障、药品供应保障四个体系。在完善我国多层次医疗保障体系制度建设方面，我国将全面实行新型农村合作医疗制度，较大幅度提高财政补助标准。扩大城镇居民基本医疗保险试点，逐步将城镇非从业居民纳入覆盖范围，并与新型农村合作医疗制度同步提高财政补助标准，建立中央财政、地方财政和居民个人三方资金分担机制。

根据ChinaVenture投资数据库，2008年1季度医疗健康行业投资案例数量7个，投资金额继07年第四季度以来第二次蝉联行业投资金额首位，达到8399万美元。创投资金对医疗行业的追捧在一定程度上反映了医疗行业的巨大发展潜力。

布局产业升级中的机会

关注节能环保、开发新能源与资源品价格改革。2000年到2006年，我国单位GDP能耗由140吨标准煤/百万元降到121吨标准煤/百万元，但是距离国家的要求还有不小的差距。根据国家“十一五”规划，2010年单位GDP能耗要比2005年下降20%，5年能耗平均每年需要下降4%。按照国家统计局的估计，2007年单位GDP能耗比2006年下降3.27%，那么2005年至2007年，单位能耗环比下降分别为0.57%、1.33%和3.27%。从这几年的完成情况来看，虽然下降幅度不断提高，但依然没有实现单位GDP能耗年均下降4%的要求。

在“有保有压”的信贷政策导向下，高耗能、高排放企业的贷款将受到压制，而节能环保方面的贷款将获得支持。从财政政策来看，财政和政府投资将“较大幅度地增加”节能减排和环境保护支出。在目前紧缩性大环境下，节能环保及其相关的新能源等受到政策扶持的板块将更加凸显投资价值。

目前，为了抑制通胀而采取的成品油和电力价格管制不仅导致石油电力行业亏损严重，而且也不利于发挥价格在转变经济增长方式上的调节作用，变相鼓励粗放经营和资源消耗，与国家的长期战略不符。我们认为下半年将继续推进资源品价格改革，因此石油电力行业的亏损局面或将扭转。

高技术产业已经成为今后推动中国经济可持续高增长的根本因素。在科研投入上，R&D经费投入强度持续攀升，到2006年达到1.42%；2006年，科技拨款占财政支出的比重达4.18%，为1998年以来的最高水平；分行业来看，医药、专用设备、电气机械及器材、通用设备、交通运输设备、橡胶、通信设备计算机及其他电子设备等七达行业R&D经费投入强度超过1%。

创业板的推出不仅是中国资本市场也是中国经济发展中的一件大事，根本目的是为建立一个具有世界性竞争力的中国高科技产业体系作出贡献，突出强调上市企业的“自主创新”和“成长性”，其中肯定会有一批成长性非常好的企业值得我们投资。

超配行业及重点关注公司

电子：虽然全球半导体行业状况不乐观，但我们更关注市场广阔、产品受益于内需增长、有成长前景以及符合国家节能环保政策的公司。重点关注远望谷、大立科技、S*ST天颐、 华微电子(行情 股吧)、同洲电子。

基建：按照十一五规划的要求，2008年到2010年每年铁路建设投资将达到3000亿元以上，而且铁路建设市场集中度较高，竞争环境较好。重点关注中国铁建、中国中铁、中材国际。

医药： 医药行业的景气仍在持续，受益于国内经营环境的好转，08年1—2月医药制造业收入同比增长32.1%，利润增长51.6%，预计08-09年医药板块利润将能够维持30%以上的增长速度，按PEG=1考虑，医药板块30倍的PE是合理的。未来政策环境仍有望进一步有利于行业发展，主要体现在全民医保加速实施；大规模的降价在08年不再会出台；新药的批准放慢对现有生产者有利；原料药行业的进入门槛提高抑制了恶性竞争，有利于价格上涨。重点关注 恒瑞医药(行情 股吧)、 华海药业(行情 股吧)、 康缘药业(行情 股吧)、一致药业、 海正药业(行情 股吧)、云南白药、新和成。

信息设备：随着国家自主创新战略的提出、创业板的设立，通信等产业将得到较快发展，关注有自主知识产权、技术产业化成功、符合消费发展趋势的企业。本次电信重组确认将带来两方面信息传递，首先是3G牌照及商业化的脚步近了，其次是国有电信设备企业将进行资源整合迎接新的机遇。短期最大受惠企业来自电信设备企业，细分市场包括基础设备、通讯线路、通讯工程、通讯软件，其次是3G等新技术储备丰富的企业，最后受惠的运营商中国电信、中国联通。重点关注同方股份、中兴通讯、 宏图高科(行情 股吧)、安泰科技、南天信息、用友软件、烽火通信、科大讯飞。

新能源：国际能源价格上涨，开发可替代能源的重要性上升。光伏发电被世界各国作为重要的可再生能源加以大力支持，行业增速在近几年得以明显体现；随着风电技术逐步成熟和成本降低、国家政策大力扶持等因素的促进，未来国内风电装机容量增速显著。重点关注金风科技、天威保变。

电力设备：电力设备行业受宏观因素影响较小，由于“十一五”投资规划已经确定，而且受雪灾影响还可能加大投资，08年行业仍将保持15%以上的稳定增长。符合行业发展趋势的投资方向将获得更多的机会，选择高端输配电设备作为投资主题。重点关注 国电南瑞(行情 股吧)、思源电气、荣信股份。

旅游：作为稳定快速增长的弱周期性行业，旅游板块一直是进可攻、退可守的优良投资品种。2007年旅游总收入同比增长22.6%，行业加速增长态势十分明显。消费升级将是伴随我国经济成长的一个长期主题，国内旅游业将长期受益这一进程。二季度重点关注奥运股和有股价催化剂个股。重点关注中青旅、 桂林旅游(行情 股吧)、 黄山旅游(行情 股吧)。 (本文来源：中国证券报 )