中信建投：下半年全凭反击制胜 买入20大金股

防御为主反击制胜

——中信建投证券2008年下半年投资策略

□中信建投证券研究发展部

总策划 彭砚苹

核心观点

受通胀全球化的影响，我国今年经济增长将出现小幅回落，预计增速在10.4%左右；能源价格改革势在必行，PPI在下半年将创出新高。

2008年下半年市场不会有明显的趋势性投资机会，市场将在震荡中继续下寻支撑，反弹高度将受制于“4·24”行情高点。

建议投资策略以防御为主，行业配置上规避中游，细辨上下游，以能源战略调整和央企整合为两大选股主线，同时应关注市场超跌带来的绩优成长股的投资机会。

我国经济发展面临着能源瓶颈，能源战略也将作出调整，这将使得传统能源、新能源、节能环保和绿色GDP产业迎来发展机遇。

结合目前我国经济发展面临的诸多不确定因素，08年下半年应该采取“防御为主，反击制胜”的策略。我们认为，上证指数合理估值在2800点左右，产业资本的套利空间将使其有继续向下修正的需要；上市公司业绩08年的增速将在22－27%之间，油电价格未来的上调将侵蚀09年的公司业绩；下半年大小非解禁对市场的负面影响将由小非的减少而降低。预计市场在下半年不会有明显的趋势性投资机会，只存在交易性和结构性行情。

经济负重前行

2008年上半年，我国宏观经济运行在经历了雪灾、地震等巨大自然灾害影响的情况下，依然保持了良好的发展势头，基本符合预期。虽然我国上半年经济增长较上年有所回落，但我们认为目前的经济增长结构更加合理，更加具有发展可持续性。首先，经济结构的内外失衡有所缓解，过于依赖外需的增长模式有所改善；其次，经济增长方式有所改善，产业结构有所优化，与去年相比，第三产业对GDP的贡献率上升较快。

虽然我国宏观经济上半年保持了稳定增长的态势，但并不能掩盖其中的问题：一是高通胀，二是能源价格扭曲。这也是伴随我国下半年经济运行的重要枷锁。预计下半年能源政策及能源价格改革将成政策工作的重心，能源价格改革势在必行。然而，能源价格改革也会推动PPI的进一步上涨，PPI在下半年有可能创出新高。

总体而言，我们认为，今年全年GDP增长将出现小幅回落，预计增速在10.4%左右，通胀水平在6.5%左右。

寻找估值底线

上证指数从07年10月的6124点跌至2874.10点，跌幅高达53%；市盈率从指数最高点的48.1倍跌至目前的22.3倍，跌幅达53.7%；市净率从指数最高点的7.03倍跌至目前的3.43倍，跌幅达51.2%。而上证指数每股盈利指数却由126.8点小幅攀升至128.９点。由此可见，市场大幅下跌主要受累于估值水平的大幅降低。

从市盈率角度看，估值趋于合理。按08年6月13日收盘计算， 沪深300 (行情 股吧)指数PE为21.65倍，而标普500指数PE为22.17倍，二者已非常接近。我国上市公司行业构成与成熟市场存在差异，因此我们对标普500指数和A股分行业PE进行比较：假定标普500行业指数处于合理位置，则推算出A股合理市盈率将下降到19.91倍，对应上证指数点位在2850点附近。

从市净率角度来看，产业资本仍然存在套利空间。目前沪深300指数的PB为3.5倍，较国际2－2.5倍的水平仍然偏高。过高的ＰＢ水平给产业资本提供了套利空间，我们通过名义资本回报率，来考察产业资本在资本市场上卖出其股权，同时在银行获取利息的套利模式与套利空间。

2007年国内A股全部上市公司净资产回报率为17.2%，鉴于2007年上市公司利润中包含了大量的股权投资收益，如果剔除，则07年A股上市公司的ROE为13.5％。按6月13日市净率3.43倍计算，则名义回报率为3.93%，低于国内的一年期定期存款利率4.14%，更远低于一年期贷款利率7.56%。可知产业资本售出其股权反向在银行定存一年，即存在0.21%的套利空间，反向以银行一年期贷款利率贷出即存在3.54%的套利空间。以13.5％的净资产收益率计算，若想消除产业资本套利空间，则对应合理的市净率应为3.26和3.15，即上证指数2615点和2530点。

通胀高企降低估值中枢。目前国内高企的通胀预期与通胀治理过程中不断提高的无风险利率，在一定程度上降低了股市市盈率中枢。考量5月份我国8.3%的年化CPI与4.14%的一年期定存利率的“负利率”环境，出于保值需求，投资者要求预期收益率高于预期的通胀率，“预期通胀率”在一定程度上成为决定预期收益率的底线，从而可以预期收益率的倒数来衡量我国市盈率水平的高低。在美元走软与大宗商品价格高企向国内不断输入通胀的背景下，不断攀升的通胀预期逐渐降低了国内的市盈率估值中枢。

利润增长：22－27％

在通货膨胀持续走高的情况下，中国经济面临的不确定性增加，经济减速的可能性加大。受宏观经济影响，上市公司业绩增长已经放缓，一季报净利润同比增长16.92%，剔除金融类上市公司后，净利润甚至出现1.94%的下降。如果扣除实际所得税率下降这一因素，上市公司的整体业绩增速将下降到只有6.06%。

考察我们重点关注的247家上市公司，在计入通胀因素和不考虑油电价格调整的情况下，上市公司08年利润将同比增长26.43%，09年利润将增长23.06%。我们认为，2008年上市公司利润增长将在22－27%之间。

大小非：7月份抛压较轻

大小非问题成为今年投资者无法回避的难题。虽然政策对大小非减持进行了制度性限制，但也只能增加产业资本套利的制度成本而已，并不能从根本上阻止产业资本在资本市场的套利。

从大小非解禁逐月数据来看，进入到7月，小非解禁金额将大幅降低，相比上半年压力反而会减轻。而08年12月、09年2月是小非解禁高峰，抛压将再次增大。

我们认为，金融市场由于市净率高企带来的无风险套利空间，才是真正驱动产业资本套利的根本，这样将促使A股市场估值水平的回归。

应对通胀投资两端

08年下半年应该重点把握内生性增长和外延式增长所带来的投资机会。

我们认为，“应对通胀、投资两端”依然是行业配置的核心。其中，中游行业受到ＰＰＩ与ＣＰＩ的双重挤压，盈利能力将大受影响，虽然股价已经部分反映出这种变化，但中游企业最艰难的日子还未到来。直观来看，在通胀周期中，上游企业受益于ＰＰＩ的上升，而下游企业又可从ＣＰＩ上升中获利。但目前我国通胀形势不容乐观，在通胀传导过程中，上下游不同子行业之间业绩增速将出现较大分化。上游我们看好具备持续涨价能力的企业，下游我们看好非周期类消费品行业。

在内生性增长中，应紧抓两条主线：一是能源主线，二是高景气、低估值板块。

在能源主线中，我们认为传统能源、新能源、节能环保和绿色GDP产业具备较好的投资价值。传统能源中，我们看好处于行业景气的煤炭行业；鉴于油电价格调整，石油和电力行业也值得关注；在能源价格高企的背景下，新能源领域值得长期看好，其中风能、太阳能和核能相关个股具有较大投资机会；节能环保方面，我们看好节能设备制造、废物处理等行业；在绿色GDP产业中，我们看好医药、科技和商业板块。

在高景气、低估值主线中，我们看好处于产业链上端的具备涨价能力的化工、钢铁，以及处于高景气中的造纸、水泥行业。

在外延增长中，央企重组将带来投资机会。我们认为，央企整合将是我国股市未来一段时间的持续热点。据统计，2007年底央企总资产达到14.79万亿元，净资产达6.58万亿元，而央企旗下上市公司总资产仅为4.3万亿元，净资产为1.3万亿元，央企的未上市资源足够丰富。建议重点关注军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航运等行业的央企整合与重组。

中信建投20大金股

科华生物(行情 股吧)（002022）：公司推行产品多元化、仪器试剂一体化的发展策略，自主研发的全自动生化仪卓越系列将带动生化试剂的销售增长。预计公司2008－2010年净利润复合增长率为43%。公司合理PE应在50－55倍。

银座股份（600858）：公司是山东省的商业零售龙头公司，门店结构较为年轻，管理层十分务实。公司所处的山东省为公司的发展提供了广阔的市场发展空间，这是目前任何一个区域百货上市公司都不可企及的先天优势。预计公司2008－2010年EPS为1.19、1.62和2.05元。

香溢融通（600830）：公司主要业务是为 中小企业(行情 股吧)提供融资及其相关服务，宏观调控、银行信贷规模控制和股市融资不振对公司业务具有一定的利好。但出于宏观经济不确定和自身风险控制的考虑，公司今年降低了资金运用的相对规模。保守估计，公司2009年EPS为0.42元。

中信国安（000839）：公司手握青海盐湖和有线电视网络两大垄断性资源，未来成长空间十分巨大。目前青海盐湖资源开发已经进入高增长期，成为公司主要的利润增长点。预计公司2008－2010年EPS分别为0.41、0.64、0.75元。

金风科技（002202）：公司是国内风电设备制造业龙头，世界前十大风电设备制造商，07年国内市场占有率为25.1%。受益于国内风电产业快速发展，公司连续7年保持100%的增长率。预计未来三年公司EPS为1.06、1.59、2.23元。

天威保变（600550）：在新能源领域，公司的光伏业务覆盖了整个产业链，从上游多晶硅到下游电池组件均具竞争优势。子公司新光硅业07年底全面投产，08年业绩将快速释放。公司电池组件产能快速增加，09年将达到600MW。预计公司未来三年EPS分别为0.91、1.30、1.83元。

用友软件（600588）：公司战略明确，提出了“立足长远，均衡发展，不断创新”的发展策略。管理软件市场仍然处于高速发展期，而公司占据了有利的竞争地位。预计未来公司有保持30％左右增速的潜力。

川投能源(行情 股吧)（600674）：公司下属新光硅业承建的1260吨/年多晶硅项目是原国家发计委以文件唯一批准建设的高技术示范性产业化项目，是目前国家正式批准立项建设的中国最大的多晶硅生产项目。对公司估值，要充分考虑新能源在发展中所起的作用，同时要考虑水电价格上涨趋势。

桂冠电力(行情 股吧)（600236）：公司采用外延型手段扩张水电规模。公司购买大唐集团持有的岩滩电站70%的股权，公司投资兴建大化水电站扩建工程1×110MW项目，公司投资兴建合山2X600MW级机组上大压小工程项目。

中国神华(行情 股吧)（601088）：公司拥有5条总里程为1367公里的铁路线，及黄骅港、天津煤码头组成的一体化运输网络，同时控制、经营13座燃煤发电厂。煤、路、港、电综合运营模式将为未来发展拓宽空间。

盐湖钾肥（000792）：盐湖钾肥是国内最大的钾肥生产基地，随着供热中心和固矿液化项目完成，公司钾肥产量将持续增长。预计国内钾肥价格随国际市场将高位运行，公司08年的钾肥产量将突破200万吨，保守估计公司08、09年EPS将达4.06、5.27元。

天地科技（600582）：公司是国内少数几家具备提供煤炭综采设备的厂家之一。相对其他煤机企业，公司脱胎于煤科总院，有明显的技术研发优势；同时，煤科总院还有众多资产有可能进入公司。

武钢股份（600005）：公司目前处于高速增长期，未来两年产能将持续扩张，预计08、09年钢材产量分别为1320万吨、1620万吨。预计公司2008－2010年EPS分别为1.25、1.50、1.78元。

唐钢股份（000709）：公司未来最大的亮点有两个：一是司家营铁矿一期和二期的投产将改变公司用矿结构，持续降低生产成本；二是07年新建的中厚板项目达产将增效。预计公司2008－2010年EPS分别为1.21、1.57、1.90元。

晨鸣纸业(行情 股吧)（000488）：公司是目前国内造纸行业中产品门类最齐全的企业，能有效抵御不同子行业的风险。日前公司以9港元/股发行35570万股H股，对A股股价将产生巨大压力，但企业盈利预期不变。

一致药业（000028）：公司2008－2010年主要业绩增长将来自两广整合效应降低公司费用率，以及07年解决产能瓶颈以后工业业务的迅速增长。公司长期的业绩增长将来自国药控股南部资源的整合，以及公司工业业务的进一步拓展。预计公司2008－2010年EPS分别为0.69、0.91和1.16元。

长航凤凰(行情 股吧)（000520）：公司看点在央企整合。中外运与长航联合重组基本已成定局，目前两集团分别拥有中外运航运和长航凤凰上市公司，按照合并同类项的思路，干散货业务整合看点较大。

日照港（600017）：公司腹地煤矿、钢铁产业密布，奠定了发展基础。同时，集团存在未来持续注入资产的可能。如果公司能够对日照昱桥与岚山万盛两子公司剩余股权实施收购，盈利能力将再获提升。

冀东水泥(行情 股吧)（000401）：行业景气使公司的发展得到很好保障，能源价格的上涨由于行业供需平衡会得到转移，节能和技术进步则将进一步保障公司利润。

中国石化(行情 股吧)（600028）：如果成品油价格放开，公司将明显受益。但伴随成品油价格放开的将是配套的一揽子政策，如近年来的相关财政补贴政策将会随之取消，且有可能对相关的资源税收进行加征。预计公司2008－2010年EPS分别为0.67、0.71与0.78元。 (本文来源：中国证券报 )