国信证券：通胀对于行业景气的影响剖析

国信行业成本传导能力指数（GXCTC）的设计

随着全球性的农产品(行情论坛)、能源原材料和劳动价格上涨，中国已经迎来了高成本的增长时代，那种低成本低利率低通胀高增长的宏观经济环境可能一去不返了，在一个较长的时期我们可能都将处在一个相对高位的通胀环境下，行业利润和行业景气将面临新一轮的调整，在这种环境之下，成本传导能力将是决定行业利润流向的关键因素。本报告最大的创新在于原创性地提出并设计了国信成本传导能力指数(GXCTC)及其变动指数（GXVCTC）。

国信行业成本传导能力指数（GXCTC）的测算与分析

我们依据国家统计局公布的最新投入产出表和2007、2008Q1行业价格指数，计算了包含34个行业部门的GXCTC及其变动指数GXVCTC，对成本传导能力进行了排序和分类。（1）成本传导能力“很强”的行业包括石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、煤炭及炼焦工业、农业、非金属矿及其他矿采选业。这些行业全部是涨价的源头，属于上游生产资源能源或农产品原材料的行业。（2）成本传导能力“较强”的行业包括有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业，普遍是市场供求状况良好的中上游资本品和原材料行业。（3）成本传导能力“一般”的行业能够转嫁大部分成本上涨的压力。（4）行业景气度表现为“较弱”和“很弱”的主要是下游行业。

通胀对行业景气的影响通通基于国信成本传导能力指数

对照2007年和2008Q1行业利润数据发现，GXCTC及其变动GXVCTC是决定通胀环境下利润流向的关键因素。对当前通胀的情况，国内行业之间的利润流动具有明确的方向性：利润由CTC小的行业流向CTC大的行业，也就是由传导能力差的行业流向引发通胀或传导能力强的行业，利润的流向可通过VCTC提前预测。部分行业由于技术和产品更新速度等原因，景气受通胀影响较小。

研究结论

GXCTC及其变动指数GXVCTC能够较好地反应各行业传导转嫁成本上涨的能力及其变动情况，是定量研究通胀环境下行业景气变动的基础性指标，是提前预测行业景气轮动的重要线索。在高通胀环境下，CTC大并且VCTC在提升的行业应是投资的重点方向。对于当前通胀而言，我们看好成本传导能力强的行业和景气不受通胀影响的高增长行业。

一、本轮通胀的特征与影响

我国经济长期的低利率高增长终于引发了2007年上半年启动的通货膨胀，本轮通胀周期带有浓厚的全球性特征，并伴随史无前例的资产价格泡沫。受中国政府成功的宏观调影响，通胀周期大大滞后于经济周期，而且自去年下半年经济周期已经先于通胀周期8个月见顶回落。

1、CPI、PPI与资产价格：谁是最值得担心的问题？

观察通胀有三个基本视角：消费品领域、工业品领域和资产领域，代表性的指标分别是CPI、PPI、房价和股指。当前CPI虽然很高，但不是最值得担心的。

从导致CPI上升的结构来看，猪肉生产周期约8个月，蔬菜约2个月，粮食约4－8个月，供给是比较容易恢复的。

资产价格泡沫也不是最值得担心的，连续的紧缩性货币政策已经起到了收缩流动性的效果，房市和股市从2007年末明显开始回调，资产价格泡沫的风险得到有效释放。

当前最值得担心的问题是日益高涨的PPI，石油、铁矿石等能源原材料价格国内是控制不了的，上游基础品涨价将扩大通胀扩散范围，延长通胀周期。从治理难度来看，由上游成本推动的通胀只能通过产业结构调整和节能降耗来解决，需长期方能见效，以抑制短期需求见长的货币政策来应对此类通胀基本无效。因此中国以往治理需求拉动型通胀的经验在本轮通胀中借鉴意义不大，当前反通胀的难度将超过前几次的经历。由外部输入的通胀将导致国内企业利润外流，压缩国内企业的利润空间。

2、实体经济的视角：诱发因子与扩散效应

从供求的角度来看，农产品和能源原材料是本轮通胀的激发因子，并逐步向中下游行业扩散，加工工业和消费工业都明显感受到了传导效应。从中长期来看，粮价的上涨将与油价一起成为世界现象。本轮通胀中，劳动工资的上调滞后于CPI，而服务类价格在本轮通胀中甚至没有表现出明显的上涨，因此可以否定劳动成本作为本来通胀的初始激发因子。

3、货币的视角：长期的低利率高增长是根本原因

从货币供应的角度来看，当前有一些争论。Alan. Greenspan、Stephen.Roach等人认为长期的低利率环境是引发通胀的最根本因素。Greenspan在其2007年初出版的自传《The Age of Turbulence》中回顾了发展中国家的高储蓄及其向发达国家外溢，并反思了发达国家为拯救历次危机所采取的宽松性货币政策，这些最终导致了全球性的流动性过剩和长期的低利率环境，资产价格泡沫增长长期偏离于经济增长，依赖于资产泡沫膨胀的居民透支性消费行为将最终难以为继，Greenspan在书中表达了对资产泡沫破裂的担心。

Morganstanley亚洲主席Roach在《央行管理的重大失误》报告中更直陈“2000年的股票泡沫和2007年的信贷泡沫－各国央行都未能尽到职责。缺乏货币纪律已成为没有约束的全球化的一个特点。在为全球金融市场和对资产依赖性越来越大的全球经济提供稳定的支撑上，各国央行是失败的。”“这一切在十年前就开始了。上世纪90年代后期美国靠IT带动的生产力急升，对格林斯潘领导的美联储来说是‘海妖之歌’－使美国央行坚信不必抑制经济的快速增长或过剩流动性的产生。如果追溯起来，这是泡沫世界的‘原罪’－即美联储纵容了上世纪90年代末的股票泡沫和由此造成的资产依赖型美国经济。这引发了一连串事件，从而使一种泡沫产生另一种泡沫－从股票到房产，再到信贷。然而，泡沫总是要破灭的。”高善文等国内学者在研究中国的通胀问题时认为，2006年开始的贸易顺差大幅增长和人民币升值带来的热钱流入是引发流动性过剩、资产价值重估和通货膨胀的主要原因。

从全球的角度来看，世界经济包括中国长期的低利率高增长是导致全球性通胀的最主要宏观背景因素，高增长引发对能源原材料的供求矛盾，低利率引发全球流动性泛滥。拥有很高外贸依存度的中国经济显然并没有例外，贸易顺差和汇率上升是两个重要的触发因素。

4、通胀的影响：经济结构调整与行业景气变动

随着全球性的农产品、资源和劳动价格的高涨，中国将告别低成本的发展阶段，低通胀高增长的发展环境已经难以维持，中国将迎来高成本的增长时代，经济结构面临新一轮的调整。摇钱树下看摇钱术

经济景气周期影响国民经济企业利润总量的变化，而通货膨胀则影响利润在各行业间的结构调整和重新分配，影响行业景气变动。本报告旨在定量研究各行业受通胀影响的损益程度，分析生产成本价格变化对各行业景气影响的差异。

二、国信行业成本传导能力指数

（GXCTC）的设计

为了研究测算各行业抵御通胀的能力，本报告提出并设计了“国信成本传导能力指数”。

1、成本传导能力的定义、公式与经济解释

定义成本传导（转嫁）能力（Capability of Transmitting Cost, CTC）为企业对成本涨价的向下转嫁能力，用来衡量企业抵抗成本涨价的防御能力和在市场上的定价能力。

公式为：

成本传导能力＝价格实际涨幅/价格理想涨幅（涨价压力），CTC=RM/MP式中，实际涨幅(Real Markup, RM)是指产品的实际涨价幅度；“理想涨幅”(Markup Pressure, MP)是指企业成本涨价压力能够完全传导的产品理想涨价幅度，也就是企业能够完全地消化成本涨价压力的产品价格涨幅。

成本传导能力指数的经济解释：

CTC>1的行业，说明该行业不仅能顺利传导成本涨价的压力，甚至可能从中受益，这类行业在通胀环境下表现为“受益”或“景气”；CTC≈1的行业，说明该行业基本能够传导成本涨价的压力，在通胀环境下表现“中性”；CTC<1的行业，说明该行业无法完全传导成本涨价的压力，只能靠内部消化，在通胀环境下表现“受损”或“不景气”。

2、成本传导能力的分类

企业的成本构成有多种，根据会计公式有：

成本＝中间生产成本＋劳动力成本＋固定资产折旧成本＋其它成本

中间生产成本＝物耗成本＋服务成本＝农产品消耗成本＋工业品消耗成本＋建筑成本＋服务业服务成本

根据导致企业成本涨价的因素不同，成本传导能力可分为不同类型，表示企业对不同成本的转嫁传导能力。

完全成本传导能力（Capability of Transmitting Total Cost, CTTC）＝实际涨幅/(物耗成本涨幅＋服务成本涨幅＋劳动力成本涨幅＋固定资产折旧成本涨幅＋其它成本涨幅)，表示企业对所有成本上涨的转嫁传导能力。

中间生产成本传导能力（Capability of Transmitting Intermediate Cost,CTIC）＝实际涨幅/(物耗成本涨幅＋服务成本涨幅)，表示企业对中间生产投入成本上涨的转嫁传导能力。

物耗成本传导能力（Capability of Transmitting Material Cost, CTMC）＝实际涨幅/物耗成本涨幅，表示企业对中间物耗生产投入成本上涨的转嫁传导能力。

劳动成本传导能力（Capability of Transmitting Labor Cost, CTLC）＝实际涨幅/劳动力成本涨幅，表示企业对中间劳动投入成本上涨的转嫁传导能力。

三、国信行业成本传导能力指数

（GXCTC）的测算与分析

本轮通胀主要表现在农产品、能源、原材料价格的上涨及其对中下游产品的传导扩散效应，而服务类价格表现较为平稳。具体到行业来看，第一、二产业价格涨幅明显，第三产业价格基本稳定。因此，我们重点测算各行业对属于一、二产业投入品成本涨价的传导能力。

1、成本传导能力的测算

国家统计局编制的投入产出表（IO表）展示了各行业的生产成本构成，是研究成本传导能力的基础数据。根据上述公式和2005年IO表计算得到包含34个部门的国信行业成本传导能力指数。

国信成本传导能力变动指数（GXVCTC）

2007－2008Q1期间成本传导能力的变化可以用差值“2008Q1-2007”来表示，定义为“成本传导能力变动指数（the Variety of CTC，VCTC）”：

VCTC>0，行业的成本传导能力有所提升，主要是投入成本价格下降、产出商品出厂价格上涨或产品涨价超过成本上升所致。2007－2008Q1期间，由产品价格快速上涨导致CTC上升的行业有煤炭及炼焦工业、石油和天然气开采业和黑色金属矿采选业；由产品涨价超过成本上升导致CTC上升的行业有造纸及纸制品业、非金属矿物制品业和仪器仪表及文化办公用机械制造业。通信设备计算机及其他电子设备制造业CTC的大幅提升受益于行业快速的技术进步和产品的更新替代，大大增强了其对成本的消化能力。

VCTC<0，行业成本传导能力有所降低。这类行业中，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业可归因于2007年底以来有色金属矿及其制品价格的大幅下跌；食品加工和食品制造业、石油及核燃料加工业、电力热力的生产和供应业可归因于成本原材料价格的大幅涨价，而且其产品又受到政府的价格管制，这在石油加工业和电力工业中表现非常明显；皮革毛皮羽毛（绒）及其制品业、木材加工及家具制造业、文教体育用品制造业、化学纤维制造业、橡胶制品业、塑料制品业、电气机械及器材制造业等可归因于产品涨价慢于成本上升，导致这些行业成本传导能力的下降。

VCTC≈0，行业成本传导能力基本没有变化。这类行业产品价格变化基本能够消化成本的影响，比如农业、非金属矿及其他矿采选业、医药制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业等；这类行业实际上还包括废品废料业、烟草制品业等中间投入成本占比很小的行业，其成本传导能力基本不受成本变化的影响，长期保持稳定。

可见，投入成本和产出商品价格的变化趋势是影响行业成本传导能力变化的重要因素，投入成本价格趋于下降，产出商品价格趋于上升，则行业传导成本能力将趋于提升，反之则趋于降低。

经济周期对成本传导能力的影响：

如果剔除石油和天然气开采业、通信设备计算机及其他电子设备制造业两个奇异值，2007年与2008Q1成本传导能力指数的相关系数为0.85，相关性较强，表明这两个时期大部分行业成本传导能力次序基本稳定。2007年是经济周期的景气上升阶段，2008Q1属于景气下降阶段，说明经济周期的景气变化基本不影响各行业成本传导能力的次序。

综合上述情况，影响各行业成本传导能力次序变化的根本因素是投入成本和产出商品价格的变化，经济景气周期的影响并不明显。

2、国信行业成本传导能力指数（GXCTC）的排序与分析

根据成本传导能力强弱进行排序和分类。

对照2007和2008Q1可以发现，大部分行业的GXCTC指数具有较高的敏感性和连续性，具备经典经济指标的一般特性。

2008Q1：

（1）成本传导能力“很强”的行业包括石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、煤炭及炼焦工业、农业、非金属矿及其他矿采选业。这些行业全部是涨价的源头，属于上游生产资源能源或农产品原材料的行业，也是近期价格快速上涨的行业。

（2）成本传导能力“较强”的行业包括有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业，普遍是市场供求状况良好的中上游资本品和原材料行业。

（3）成本传导能力“一般”的行业包括工艺美术品及其他制造业、食品加工和食品制造业、纺织服装鞋帽制造业、石油及核燃料加工业、医药制造业、造纸及纸制品业，这些行业能够转嫁大部分成本上涨的压力。

（4）行业景气度表现为“较弱”和“很弱”的主要是下游行业，存在激烈的市场竞争或较严格的政府管制。

3、CTC与各行业价格指数波幅

通过研究历史上各行业价格指数相对于综合平均指数PPI波动幅度，可以发现各行业抵御成本价格波动的能力差异。成本传导能力强的行业价格指数比PPI波动幅度大，而且大部分时期处于PPI曲线的上方；成本传导能力弱的行业价格指数比PPI波动幅度小，而且大部分时期处于PPI曲线的下方；成本传导能力表现“一般”的行业价格指数曲线与PPI曲线基本同步。

四、影响国信行业成本传导转嫁能力

（GXCTC）的因素

产品价格的形成在市场经济环境中除了与成本这个基本因素有关外，还与产品市场供求、行业集中度、政府的价格管制、技术更新速度、替代与互补产品的价格、市场结构、产品的周转速度、政治因素等有关，这些因素都可能影响和制约成本的向下传导。

1、产品市场供求是影响CTC的基本因素和首要因素

当产品在市场上供大于求时，如果成本上涨，企业提高产品价格很容易遭到市场的驱逐，因此只能通过减少利润和改善生产工艺的办法来内部消化，这时成本上涨的压力不能顺畅传导；相反地，如果生产成本下降，企业则会尽可能地传导出去以保持市场竞争力。当产品求大于供时，产品短缺，与供大于求情形相反，对于生产成本上涨的情况，完全传导；对于生产成本下跌的情况，部分传导。

近年市场供给过剩的行业有：化学纤维制造业、橡胶制品业、纺织业、文教体育用品制造业、机械工业、仪器仪表制造业、电器及器材制造业等；市场需求旺盛的行业有：石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、煤炭炼焦、农业、有色金属矿采选业、非金属矿及其他矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等。

2、行业集中度是影响CTC的重要因素

对于竞争性行业，生产者相对于买方处于弱势，一般会把成本下降效应传导出去，而把成本上涨效应在本行业内部吸收消化；对于垄断性行业，则相反，生产者相对买方处于强势，一般会把成本上涨部分转嫁给下游，而把成本下降部分滞留在本行业内部，通过利润截留挤占下游的利润。

近年竞争程度较为激烈的行业有：造纸及纸制品业、皮革毛皮羽毛（绒）及制品业、金属制品业、木材加工及家具制造业、塑料制品业、饮料业、电器及器材制造业、化学纤维制造业、橡胶制品业、纺织业、交通运输设备制造业、文教体育用品制造业等；集中程度较高的行业有：石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油及核燃料加工业等。

3、政府价格管制制约价格效应能否传导

无论是国际市场还是国内市场，产品价格都不是完全反应供求的，有些产品的价格属于国家调控的对象，政府的价格管制会制约价格效应沿着产业链条继续传导下去。近期存在政府价格管制的行业有：石油及核燃料加工业、电力热力的生产和供应业、食品加工业等。

4、技术更新速度影响企业主动消化能力

成本价格上涨，企业可能会采用改进生产工艺、引进新技术、利用替代材料、改善管理节约经营成本等方式消化成本上升的压力，而不进行转嫁。

近年技术进步较快的行业有：通用设备制造业、专用设备制造业、电器及器材制造业、化学纤维制造业、橡胶制品业、交通运输设备制造业、仪器仪表制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业等。技术进步较慢的行业有：石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、煤炭炼焦业、农业、有色金属矿采选业、非金属矿及其他矿采选业等。

五、通胀对行业景气的影响

基于国信成本传导能力指数（GXCTC）

影响行业景气的长期因素有经济周期、行业周期、产业结构升级、消费结构升级等，短期因素有通胀、汇率等，当前通胀已经成为宏观经济的主要矛盾，其对行业景气的影响尤为明显。

1、GXCTC对行业景气的影响

我们把各行业的成本传导能力与行业效益数据进行对比。

表4国信行业成本传导能力指数（GXCTC）与行业利润增速

观察表4和图14、15可发现：

（1）通胀环境下，行业成本传导能力（CTC）与利润增速具有一定的正相关性，对大部分行业而言，CTC越大利润增速越快。五大类行业平均利润增速基本呈降序排列。

（2）从相关强度来看，CTC与利润增速的正相关性2008Q1强于2007年，说明随着通胀水平上升，CTC对行业效益影响越来越明显。

（3）部分行业成本转嫁能力较弱但行业利润增速仍较高，比如通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、交通运输设备制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业等，可能的原因有：行业本身的利润空间很大；行业技术进步速度快，成本消化能力强；新产品推出速度快，能够通过以新换旧来实行涨价策略。

2、GXVCTC对行业景气变动的影响

对照行业成本传导能力变动与利润增速变动。

观察表5和图16可发现：

（1）行业成本传导能力变动指数（VCTC）与利润增速变动具有较强的正相关性，这种相关性要比CTC与利润增速的相关性要强得多。对于大部分行业而言，VCTC越大利润增速越快。

（2）只有两个行业表现出与上述规律明显的背离：废品及废料、通信设备计算机及其他电子设备制造业。前者是因为其中间物耗成本为0，行业利润变化不受物耗成本变动的影响；后者是因为技术进步和产品更新换代速度快，物耗成本不是影响行业利润的主要因素。通胀对这两个特殊行业的影响很小。

（3）如果说经济周期影响整体利润总量的话，通胀则影响利润在各行业间的重新分配和结构调整，成本传导能力（CTC）及其变动（VCTC）是决定利润流向的关键因素。对于当前从上而下的成本推动型通胀，利润向上游流动；如果对于从下而上的需求拉动型通胀，利润会流向需求旺盛的行业或瓶颈行业，下游行业同样有可能受益。

六、研究结论

1、国信成本传导能力指数（GXCTC）及其变动指数（GXVCTC）能够较好反应各行业传导转嫁成本上涨的能力及其变动情况，是研究通胀环境下行业景气变动的基础性指标，是提前预测行业景气轮动和股市上神秘的板块轮动的重要线索。在通胀环境下，CTC和VCTC是影响行业效益和景气差异的主要因素，通胀水平越高影响越明显。

2、国内行业之间的利润流动和调整具有明确的方向性，利润由GXCTC小的行业流向GXCTC大的行业，也就是由引发通胀或传导能力强的行业流向传导能力差的行业，利润的流向可通过行业传导能力变动指数（GXVCTC）提前预测。因此高通胀水平环境下，GXCTC越大行业越景气，如果同时VCTC在提升，该类行业应是投资的重点方向；GXCTC越小行业越不景气，如果同时VCTC在下降，应是投资在短期内予以回避的。

3、通胀对行业利润的影响既有总量的也有结构的。由于中国对主要能源原材料进口依赖程度高，因此当前成本推动与外部输入并发的通胀导致国内利润总量外流，国内大部分行业普遍受损，而不能简单理解为利润重新分配的零和博弈，这是封闭经济和开放经济的本质区别。

4、当前通胀环境下，行业景气度明显向成本传导能力强的中上游移动，一类是涨价源头性行业，主要是能源原材料行业，包括石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、煤炭及炼焦工业、农业、非金属矿及其他矿采选业、有色金属矿采选业等。另一类是市场供求状况良好的中上游资本品行业，包括黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等。受损的主要是中下游行业，这类行业占多数，普遍存在激烈的市场竞争、严格的政府管制或者技术进步速度慢。

5、并不是所有行业景气都受通胀影响，比如，中间物耗成本为0的废品废料业基本不受通胀影响；技术进步和产品更新速度快的通信设备计算机及其他电子设备制造业，物耗不是影响其利润变化的主要原因甚至不是重要原因；通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、交通运输设备制造业等虽然成本传导能力较弱，一定程度上受到通胀影响，但由于技术等方面原因仍能保持较高的利润增速。

6、对当前高通胀环境下而言，结论4中成本传导能力强的行业和结论5中景气不受通胀影响的高增长行业应是投资的重点方向。 (本文来源：国信证券 )