航空行业：行业业绩反转结束并未明显出现

    需求下降与航油上升降低营业利润增速预期，但并未发生方向性变化：

　　08年需求增速的下降降低了客座率提升的幅度，并带动客公里收益上涨的幅度的低于预期，同时被市场寄予厚望的客公里收益增长所带来的毛利润增加完全被航油价格上涨所吞噬，但从推动航空业收入增长的三个因素：运力增长、客座率提升、客公里收益上涨来看，在08年同时继续提升的基本格局并未发生改变，同时航油价格的大幅上涨并未完全侵蚀运力增长、客座率提升、客公里收益上涨所推动的行业扣除汇兑损益后营业利润的增加，这个结论的产生微观上来源于客公里收益的提升会覆盖大部分的航油成本增加，在结果上表现为大部分航空公司扣除汇兑损益后的营业利润在08年1季度仍呈小幅上升趋势。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　客座率将保持持续上升：

　　不可否认近几个月航空需求受偶然因素影响很大，但我们对于国内航线的客座率回升仍然持较乐观的态度，综合考虑各种因素，我们预计08年全年全行业的旅客吞吐量增速会在13%-14%之间，仍高于08年全年全行业供给11%至12%的增速，同时加之航空公司为控制营运成本逐步将提升飞机利用小时的目标弱化、飞行员的短缺使得航空公司飞机架数的增速快于ASK、ATK增速推等因素推动客座率在08年提升约2.5个点，而对于主体的国内航线，我们判断其旅客吞吐量增速最迟在奥运会后逐步回升。www.

　　行业业绩反转结束并未明显出现，但严重依赖于未来需求的恢复程度

    我们认为航空业此轮业绩反转结束的标志是ASK的增速开始低于旅客吞吐量的增速，带来客座率提升的徘徊不前，同时伴随着油价的持续上涨，在目前的情况下，需求增速超过运力供给增速的格局并未发生方向性变化，同时航油价格的上涨并未完全侵蚀运力增长、客座率提升、客公里收益上涨所推动的行业扣除汇兑损益后营业利润的增加，因此我们判断07年以来中国航空业业绩反转的标志并未明显出现，但航空业作为强周期性行业，对于GDP增速下降、恐怖事件、重大影响航空需求的自然灾害比较敏感，如果近期仍发生类似事件，则有可能延缓航空需求的恢复从而改变行业的盈利预期。寻摇钱术　到

　　投资评级：

　　基于我们对国内供给以及国内需求1季度增速下降原因以及未来增长的分析与判断，中期而言维持行业“增持”的投资评级，短期而言随着安检措施的加强，奥运会临近所带来的安全形势的紧张，4、5月份的需求增速并不能大幅恢复的可能性较大，因此航空业2季度的盈利将并不乐观，可能会影响到航空公司短期的股价，公司方面维持 南方航空(行情 股吧)“增持”的投资评级，维持 中国国航(行情 股吧)“中性”的投资评级。

　　风险分析：

　　再次发生劫机等恐怖事件、宏观经济持续下滑、航油价格持续上涨。 财经

    收入增长推动要素未发生方向性变化，但增速均有所降低

    从推动航空业收入的三个因素来看，运力增长、客座率提升、客公里收益上涨的基本格局在08年持续改善，但多重因素所导致的有效需求的降低将降低客座率提升的幅度，而客座率提升幅度的降低也降低了客公里收益上涨的幅度。摇钱术：分层递进选股法

    需求增速减缓

    08年1季度、08年3月份中国民航业的旅客吞吐量增速分别为12.9%、6.64%，而07年1季度、3月份旅客吞吐量增速分比为15.9%、18.1%，1季度尤其是3月份的旅客吞吐量增速下降明显，通过分析国内航线、国际航线的增速下降原因，我们认为国际航线吞吐量的下滑主要受到美国等外围经济体及中国的出口增速下降所导致，其增速的下滑是趋势而非偶然的可能性更大，而国内航线1季度及3月份国内旅客吞吐量增速的下降主要受到1月中旬开始的雪灾、3.14号的西藏事件、3月10日疆独分子企图借机制造空难等突然事件的影响，当然宏观经济因素也是影响因素之一，但我们认为是主要因素的可能性较小，因此我们对于国内航线客运量的增速回升还是持乐观态度，我们认为随着航空旺季的到来以及上述偶然事件的影响在奥运会后逐步消除，最迟在奥运会后国内航线的旅客吞吐量增速就会逐步回升，但考虑到通货膨胀挤压、宏观经济增速确实在下降等因素，我们认为08年全年的客运量增速低于市场及我们原先16%-17%的增速，预计08年全年全行业的旅客吞吐量增速会在13%-14%之间，原因如下：08年GDP增速预计保持在10.5%左右，根据目前中国所处的阶段，航空运输量增速与GDP增速的弹性基本在1.5倍左右，即如果不考虑雪灾、劫机等偶然事件，08年航空运输量增速应约为15.5%，2月份以来的雪灾、劫机、奥运安检等因素使得2月的航空运输量增速降至约10%，3月份航空运输量增速降至约为6%，如果我们假设这些偶然因素在奥运会之前得不到消除，4-7月份的航空运输量增速仍然保持在6%左右，奥运会之后恢复正常,则全年的增速应该约为13%，同时考虑到上半年被压制的旅游市场可能在下半年形势企稳后恢复，因此我们预计在未来不发生类似的重大偶然事件的情况下，全年的航空运输量增速会在13%-14%之间。

    客座率继续提升

    我们判断客座率继续提升的依据主要如下：一、预计08年全年全行业供给增速在11%左右，而对于主体的国内航线，如前分析，我们判断其旅客吞吐量增速最迟在奥运会后逐步回升，预计08年全年全行业的旅客吞吐量增速会在13%左右，边际供给增速仍然低于边际需求的增速，二、油价持续上涨，航空公司为控制营运成本逐步将提升飞机利用小时的目标弱化，同时飞行员的短缺使得航空公司飞机架数的增速快于ASK、ATK增速，这也在一定程度上降低了航空公司飞机利用小时，从而提高行业客座率水平。

    预计08年国内航线客公里收益水平提升约5%至7%

    在谈及航空票价在客座率提升的驱动下会提升的命题时，投资者首先论证票价是否会提升，然后会关心会提升多少，因为对于航空公司而言，其业绩对于票价水平的提升最为敏感，以南方航空为例，客公里收益每增加1分钱，其每股收益约增加0.13元/股。http://www.

　　我们判断08年全年相对于07年而言国内航线平均票价水平会提升约5%至7%，做出这样的判断是主要观察了京沪航线不同客座率下对应的票价折扣关系，之所以采用京沪航线一方面是数据的可获取性，另外一方面是因为京沪航线的竞争情况和中国国内整体航线的竞争情况比较类似。

    我们观察了京沪航线整体航线不同客座率下的折扣水平，客座率在70%至76%之间时，票价折扣率在5.5折至6.0折之间波动，平均折扣率约为5.9折；客座率在76%至80%之间时，票价折扣率在6.0折至6.5折之间波动，平均折扣率约为6.3折；客座率在80%至85%之间时，票价折扣率在6.6折至7.0折之间波动，平均折扣率约为6.7折；客座率在85%至90%之间时，票价折扣率在7.0折至7.5折之间波动，平均折扣率约为7.1折；客座率超过90%以后，票价提升迅速。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　根据我们对于08年行业客座率的判断，08年全行业的平均客座率约为78%，根据行业票价指数与客座率的关系以及京沪航线平均票价水平与客座率的关系，我们认为行业08年的平均票价折扣水平将从5.5折至6.0折提升至6.0折至6.5折，提升约5%至7%。

　　航油成本大增，未改变行业扣除汇兑损益后营业利润增长趋势

　　航油价格上涨大幅增加运营成本

　　航油价格的上涨对于航空公司的成本增加而言是刚性的，因为对于大部分航空公司而言，占其大部分用油比例的国内拥有无法运用对冲工具，即使对于国际用油，采用对冲工具的效果也只是部分的降低用油成本。

    我们假设国内航油价格（内航内线）在下半年将上调600元/吨，达到约7100元/吨，全年新航油的价格平均价格约为120美元/桶（08年至目前为止新航油平均价格约为120美元/桶），基于我们对内航内线、内航外线国内加油、内航外线国际加油比例的假设，2008年全行业全年由于航油价格上涨而带来的航油成本增加约为130亿元。

　　如果假设国内航油价格（内航内线）在下半年将上调1000元/吨，达到约7600元/吨，，下半年新航油的价格平均价格为2008年5月8日的价格，即约为150美元/桶，则2008年全行业全年由于航油价格上涨而带来的航油成本增加约为180亿元。顶 点 财 经

　　票价折扣率水平的降低将覆盖绝大部分航油成本上涨

    航油价格的上调基本上会同时伴随燃油附加费的上调，但我们认为燃油附加费作为票价的有机组成部分，静态的计算其对收入增长的影响准确度很小，基于客座率提升下票价提升水平的判断，我们认为国内航线的平均票价水平在08年能提升约5%至7%，由此提升国内航线收入约80亿，对于国际航线，第一、目前客座率水平低于国内约3个点；第二、从目前的情况来看，国际航线的需求增速下降幅度大于国内航线，同时国内航空公司在国际航线上的品牌建设并未明显改善，因此我们判断在08年国内航空公司国际航线上票价水平的提升主要还是受到成本推动，根据以往经验，预计能够覆盖50%左右，由此增加收入约26亿（假设全年新航油的价格平均价格约为120美元/桶），在08年下半年新航油的价格平均价格为150美元/桶的情况下，覆盖50%成本上涨可增加收入约38亿。寻摇钱术　到

　　因此，基于上述两种油价的假设，通过票价提升的方式可以覆盖航油成本上涨的比例为82%和67%。

　　并未改变行业扣除汇兑损益后营业利润增长趋势

    在第一种油价水平下，通过票价提升的方式可以覆盖航油成本上涨的比例为82%，油价上涨带来的成本增加并未完全侵蚀由于运力增长、客座率提升、客公里收益上涨所带来的主营利润增加，这个结论的产生微观上来源于客公里收益的提升会覆盖大部分的航油成本增加，在结果上表现为大部分公司扣除汇兑损益后的营业利润在08年1季度仍呈小幅上升趋势。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    此轮业绩反转的结束标志目前并未明显出现，但严重依赖于未来需求的恢复程度

    我们认为航空业此轮业绩发转结束的标志是ASK的增速高于旅客吞吐量的增速，即客座率提升的徘徊不前，同时伴随着油价的持续上涨，在客座率较低的时期，油价的上涨必然伴随着营业利润的大幅下降，而在客座率较高的时期，油价的上涨并不完全能够侵蚀运力增长、客座率提升、客公里收益上涨所带来的主营利润增加，只有在边际供给大于边际需求出现的情况下，客座率出现下滑趋势，航空公司应对航油价格上涨的能力减弱，业绩发转结束、行业拐点出现才真正确立，这里就需要判断行业的主要影响因素需求与航油价格，基于前述的分析，我们认为08年3月份以来的需求增速的大幅降低并不能代表全年的整体情况，最迟在奥运会后国内航线的旅客吞吐量增速逐步回升的可能性较大，虽然经济下滑会导致增速的下降，但需求增速（预计13%至14%）超过运力供给增速（11%-12%）的格局出现的可能性较大，但航空业作为强周期性行业，对于GDP增速下降、恐怖事件、重大影响航空需求的自然灾害比较敏感，如果近期仍发生类似事件，则有可能延缓航空需求的恢复从而改变行业的盈利预期。

　　投资评级与重点公司

　　基于我们对国内供给以及国内需求1季度增速下降原因以及未来增长的分析与判断，我们认为中国航空业国内市场边际供给持续小于边际需求的形势并未发生改变，因此维持行业“增持”的投资评级，短期而言随着安检措施的加强，奥运会临近所带来的安全形势的紧张，4、5月份的需求增速并不能大幅恢复的可能性较大，因此航空业2季度的盈利将并不乐观，可能会影响到航空公司短期的股价。寻摇钱术　到

　　南方航空

　　我们认为宏观经济因素是导致国内航线3月份以来需求大幅下滑的主要因素的可能性较小，因此我们对于国内航线客运量的增速回升还是持乐观态度，南方航空国内航线占比约80%，在所有航空公司中占比最大，但由于需求增速预期的调低和航油价格上涨超过原先预期，调低其08年、09年ESP为0.92元/股、1.16元/股，维持“增持”的投资评级。

　　中国国航

　　我们认为国际航线吞吐量的下滑主要受到美国等外围经济体及中国的出口增速下降所导致，其增速的下滑是趋势而非偶然的可能性更大，中国国航国际航线占比约45%，同时国际航油价格的上涨也对其产生较大影响，我们调低其08年、09年ESP为0.50元/股、0.61元/股，维持“中性”的投资评级。

    风险分析

    再次发生劫机等恐怖活动，导致需求增速大幅降低

    随着航空旺季的到来以及偶然因素影响的逐步消失，预计奥运会前后国内的需求将会逐步恢复，但是在目前的安全形势下，如果对航空业会产生影响的劫机、恐怖活动再次发生的话，在短期内必将对航空业的需求长生较大的影响。

    宏观经济持续下滑，导致需求增速持续下降，直至接近ASK增速

    如果宏观经济在一个较长时期内持续大幅下滑，使得宏观经济成为影响行业需求下降的主导因素，则需求增速的下降就成为一个长期持续的过程，导致ASK的增速低于旅客吞吐量的增速，行业07年以来的业绩反转结束的标志将会明显出现。寻摇钱术　到

    航油价格持续上涨，超过票价提升弥补成本上升的极限

    我们判断08年全行业的客座率会在78%左右，票价折扣率在6.0折至6.5折之间波动，票价水平提升至一个新的台阶需要客座率也提升至80%以上，在此情况下通过票价水平的提升来弥补航油成本上涨带来的成本增加就有一定的限度，当航油成本上涨超过这个限度时，就会完全侵蚀运力增长、客座率提升、客公里收益上涨所带来的主营利润增加，也会导致行业07年以来业绩反转的结束。www.