中金公司：电信行业重组事件分析及相关个股评级

中国：电信服务

中国移动(941.HK/136.10 港元)：推荐

中国联通(762.HK/16.98 港元)：审慎推荐

中国电信(728.HK/5.39 港元)：推荐

中国网通(906.HK/24.75 港元)：中性

事件：

《国际金融报》、明报财经、《星岛日报》和新浪网均报道，期待已久的中国电信业重组方案将于5月中旬公布。甚至有媒体报道，公布日期可能定在世界电信日5月17日。

评论：

消息所推测的时间与我们的预期大方向上是一致的——“重组可能在政府换届之后拉开帷幕，而且没有必要等待奥运会之后”。而且，前两个月电信行业重组消息相对安静，这可能为酝酿重组过程中的人事安排和具体交易结构提供了必要的时间。但我们认为，人事安排在最后公布之前都存在变动的可能性；并且其具体的决定时间无法进行准确预测。同时，我们不能排除如果市场有投机性的股价波动可能会影响到重组最终公布的日期。

我们借此机会将此前的个股投资策略进行梳理，作为2008年第二季度的交易策略。我们认为，当前的投资策略应该“以不变应万变”——以合理估值为本，这正是2008年2月18日我们发表的一篇研究报告的标题。当时正值电信行业重组传闻的上一次高峰期，中国移动股价为120.5港元，中国电信为6.2港元，中国联通红筹和A股分别为19.44港元和13人民币，中国网通为25.8港元（图1显示了重组前后的相对静态的估值水平和各公司的股权结构；附上了对应的Excel文件，投资者可以自行改变假设进行分析）。

中国移动：我们建议投资者获利回吐，预计该股在再次发力前将稍作歇息，原因如下：

1)利好因素已经基本上被消化殆尽，该股在业绩发布期时跑赢大盘约30%。

2)由于缺乏催化剂，中国移动在4月底至7月份期间经常跑输大盘。我们预计，这一情形将在今年重新上演，行业重组可能会导致其表现在这段时间内相对更弱。

3)风险回报吸引力下降，2008和2009年预测市盈率分别为20倍和16倍。自由现金流收益率依然不具吸引力，因为公司需要维持高额的资本支出。

上升风险：如果市场继续强势反弹，流动性最好的中移动被推高。

中国电信：我们认为该股值得长期买入，尽管其潜力的逐步释放可能的确需要一定的时间。我们建议投资者在目前股价和预期仍然处于较低水平时增持该股，原因如下：

1)传统业务的萎缩在可控范围之内，其影响将逐渐减弱；宽带和综合信息服务（ICT）的增长势头强劲，而且具有可持续性。从2009年开始，收入增速有望触底反弹，折旧也可能出现负增长。

2)目前2008和2009年预测市盈率分别为17倍和15倍，以下因素导致目前股价并为显著反应重组后的潜力：i）

市场担心重组将进一步被推迟；ii）市场预计中国电信对CDMA的收购价格过高，而目前CDMA净利润仅相当于中国电信净利润的5%；iii）一些基金由于不看好大盘走势而减持对中国电信的超配头寸。我们认为前两个认识有偏颇，而第三个因素已基本结束。

3)自由现金流收益率高，而且重组后可能仍然保持较高水平。固网业务每年产生自由现金流300多亿元人民币，CDMA业务未剔除资本开支（向母公司支付租赁费之前）的自由现金流也有约100亿元人民币。

下跌风险：假如发生与中国联通和中国电信母公司间不利的CDMA收购条款。

中国网通：我们认为其吸引力低于中国电信，原因如下：

1) 2008和2009年预测市盈率较中国电信的折扣分别只有13%和10%，而市净率则与中国电信持平。考虑到两家公司在潜在内生性增长和资产质量方面的差异性，中国网通目前估值水平没有中国电信具吸引力。抛开其他的不说，中国电信的资产还是位于相对更为富庶的地区。

2)与并入CDMA业务的中国电信相比，中国网通重组后的自由现金流收益率可能稍逊一筹。

上升风险：与中国联通达成较有利的收购条款，并包括现金溢价收购的选择。

中国联通：我们建议投资者维持区间交易（对于红筹股而言：区间低端为16港元，高端为18-20港元；对于A股，在假设50%-60%的A-H溢价的基础上：区间低端为8.5-9元人民币，高端为10-11人民币）。我们建议投资人在进入高端和逐渐降低仓位；即使要搏之后“高风险”的“高收益”机会，部分仓位也就够了。原因如下：

1)现有业务非常疲弱，成本控制也已达到极限。我们预计，中国联通2008年每股收益同比增速只有9%。而在重组具体方案不确定性消除前，其未来所存在的潜力难以预先进行估计。

2)在假设出售CDMA用户能提升净利润20%-30%的基础上，2008年经过全年调整的预测市盈率可能降至18倍（基于16港元）、20倍（基于18港元）和22倍（基于20港元）。相比中移动的市盈率水平2008年20倍，联通18倍还可以，而20倍和22倍就不显得便宜了。中联通的增长速度要超过中移动还不是很容易的。

3)如果中国联通股价（相对网通股价）较贵，中国联通更有可能溢价收购中国网通；但是，如果中国联通股价较便宜，则中国网通收购中国联通变得更为可能。因为两者合并的基本原则是“对等合并”——可以在一定程度上用交易方式来修正市场存在的偏差（可以参考表一中基于目前股价得到的“新联通”的股权结构）。

上升风险：中国联通上市公司得到更高的CDMA出售价格，与中国网通合并不给溢价或甚至被收购。对于联通A股来说，它将成为今后新联通回A股融资的一个障碍；联通A股的投资人是否可以从中额外获益存在可能。 (本文来源：中金公司 )