电力设备：总体竞争加剧 亮点在高压及节能

要点：

2007年，在电网建设与升级投资拉动下，电网设备行业继续维持在高度景气的状态。由于电网建设滞后于电源建设，在可以预见的未来3年内，电网设备的行业景气度仍将维持在高位。2007年，输配电一、二次设备板块的主营业务收入分别同比增长25.0%和9.8%，净利润分别同比增长34.9%和16.8%。

随着电网对于安全性、稳定性、智能化要求越来越高，与此同时电网采购采用集中招标的方式进行，行业内技术壁垒较低的中低压输配电一、二次产品的竞争越来越激烈，毛利率总体呈现下滑的趋势，行业盈利受到压缩。从毛利率来看，电气自动控制板块的平均毛利率从2006年的36.39%下降为2007年的34.92%。在行业整体毛利率降低的同时，产品具有技术领先优势及节能环保优势的企业，如许继电气、智光电气、万利达的毛利率不降反增。输配电一次设备的平均毛利率也从2006年的的23.5%下降到2007年的22.3%，而其中百利电气、长征电气、特变电工、万家乐的毛利率同比提高，这得益于这些公司的成本控制和高端产品的开发。

由于电网设备对于企业的资质和信誉有较高的要求，具有较高技术门槛的产品目前存在一定的寡头垄断，相关产品盈利能力很强，比如高压、特高压交直流输电的相关输配电产品。另一方面，随着国家节能减排力度的加大，节能电力产品的市场空间被打开，包括无功功率补偿装置、高压变频装置、非晶合金变压器在内的节能产品迎来广阔的市场空间，相应的企业正迎来爆发性的增长。根据上面两条思路，我们重点看好思源电气、特变电工、天威保变、平高电气、荣信股份、置信电气。考虑到目前行业的估值水平，给予行业“谨慎推荐”的评级。

1．行业现状及趋势

市场规模仍旧巨大：在电网建设方面，根据发达国家的经验，输配电资产通常大于发电资产，输配电资产和发电资产比例一般在60：40，而在我国，由于历史原因，电网建设严重滞后于电站建设，严重威胁了电网安全。因此，国家有关部门在“十一五”期间加大了电网投资力度，国家电网公司“十一五”期间计划投资11,000亿元；南方电网公司计划投资3,000亿元。按照目前的投资进度，2008-2010年电网建设和改建的资本支出约为3000亿/年，输配电设备市场继续面临着良好的发展机遇。另外今年1季度的雨雪冰冻灾害天气，也促使了电网建设等级的提高，将带来电网投资额度的继续增加。

节能产品市场启动：由于国家各级部门不断加大对节能减排工作的推动和支持力度，如国务院下发了《关于加强节能工作的决定》，将能耗指标纳入各地经济社会发展综合评价和年度考核体系。国务院办公厅也明确指出，各级政府机构使用财政性资金进行政府采购活动时，对部分节能效果、性能等达到要求的产品，实行强制采购。电网作为节能重点领域，以非晶合金变压器、无功功率补偿装置为代表的新型节能产品的下游发生急剧膨胀。

行业竞争逐步加剧：由于两大电网公司逐步采用统一招标方式进行采购，输配电行业各个细分子行业竞争日益加剧。由于客户的地位比较强势，电力设备企业的应收帐款额度通常较大，占用流动资金较多，在当前国家严格控制商业银行的信贷规模的情况下，企业融资难度增加，给企业的规模扩张造成较大的资金压力。与此同时，主要原材料价格仍然在高位运行，不排除继续上涨的可能，对行业成本控制和盈利能力影响较大。另外，电力设备行业正在逐步谋求跨出国门，人民币的持续升值给部分出口额度较大的企业带来赢利的压力。

利润流向细分龙头：综合行业的上述因素，我们判断输配电行业的整体毛利率有下降的趋势。与此同时，行业利润将向具有技术垄断优势及节能优势的高端产品集中，行业各细分产品的龙头公司将成为电网建设大蛋糕的真正分享者。

2．行业财务数据

2.1电气自动控制

我们选取的电气自动控制设备子行业样本股包括:许继电气、东源电器、金智科技、科陆电子、荣信股份、智光电气、万力达、华立科技、国电南自、国电南瑞。

2007年，电气自动控制子行业总营业收入同比增长9.8%，其中净利润同比增长16.8%。其中荣信股份和科陆电子的主营业务收入和净利润同比增幅超过了50%。东源电器与智光电气的净利润增幅超过了30%。从期间费用来看，荣信股份与万利达的期间费用较大，其主要的原因是研发费用占主营业务收入的比重较高，预示着企业后继发展潜力较大。

从财务状况来看，电网自动化、电厂自动化、变电站自动化产品的毛利率因为同质化竞争而下滑，相应的企业的财务指标出现下滑。行业平均毛利率从2006年的36.39%下降为2007年的34.92%。在行业整体毛利率降低的同时，产品具有技术领先优势及节能环保优势的企业，如许继电气、智光电气、万利达的毛利率不降反增。

2.2输配电一次设备

我们选取的输配电一次设备子行业样本股包括:万家乐、东北电气、思源电气、三变科技、特变电工、长征电气、长城电工、平高电气、旭光股份、宝光股份、百利电气、置信电气、天威保变、上电股份、五洲明珠、宝胜股份。

2007年，行业平均主营业务收入同比增长25.0%，净利润同比增长34.9%，行业规模和盈利增长都较为显著。净利润的增长部分因为行业规模扩大，部分源于行业在压缩期间费用方面的努力获得了较明显的成效，三项期间费用率从2006年的平均15.2%下降为2007年的14.2%。

从财务指标来看，行业的平均毛利率从2006年的23.5%下降到2007年的22.3%。毛利率下降的主要原因与电气自动控制行业的原因一样，主要源于输配电行业竞争加剧，作为下游客户的两大电网公司采用集中招标的方式压低了产品的价格。其中百利电气、长征电气、特变电工、万家乐的毛利率同比提高，这得益于这些公司的成本控制和高端产品的开发。

电气控制设备及输变电设备板块指数近一年来的走势，大致反应了这两个板块的盈利状况和成长前景，前者基本上与上证指数保持同步，而输配电设备板块的景气度较高，明显跑赢大盘。

从估值水平来看，目前电气自控设备和输配电一次设备的平均08年市盈率为30倍和25倍，高于目前A股总体的21.5倍的08年市盈率。由于输配电一次设备的市场需求由国家电网和南方电网的规划所决定，行业具有确定的成长性，不受国家宏观调控和紧缩政策的影响，我们认为目前行业估值水平相对整个A股来说较为合理。

4．行业投资思路

由于电网建设和升级的市场空间巨大，吸引了众多企业竞相进入这个行业，与此同时，国家电网和南方电网采用的是集中招标的采购制度，技术含量不高的产品存在较为激烈的同质化竞争。在低压输配电领域及非主干网的电气自动控制领域，这种竞争正使得相应企业的毛利率逐步下滑。另一方面，由于电网对于安全性、稳定性有较高的要求，对于企业的资质和信誉有较高的要求，具有较高技术门槛的产品目前存在一定的寡头垄断，相关产品盈利能力很强，比如高压、特高压交直流输电的相关输配电产品。

另一方面，随着国家节能减排力度的加大，节能电力产品的市场空间被打开，包括无功功率补偿装置、高压变频装置、非晶合金变压器在内的节能产品迎来广阔的市场空间，相应的企业正迎来爆发性的增长。

根据上面两条思路，我们重点看好思源电气、特变电工、天威保变、平高电气、荣信股份、置信电气。 (本文来源：长城证券 )