水泥行业：5月份投资报告 水泥需求依然向好

报告关键点：

投资拉动水泥需求保持较高增长

水泥投资增速较快，产能向大型企业集中

需求旺季有望驱动水泥价格继续提高

报告摘要：

2007年年报与2008年一季报简评：2007年与今年一季度，水泥行业处于持续景气的阶段，企业盈利出现大幅增长。2007年，在企业扩产以及行业景气带动水泥价格上涨的拉动下，水泥产品销售收入保持25.9%的增长。值得关注的是，西部地区水泥上市公司盈利增长较快。水泥企业盈利的大幅提升部分因素在于新型干法水泥比例提升带来的规模经济效应。劳动生产率提升，同时，能源价格持续攀升促使上市公司内部挖潜，提高管理水平，严格控制费用支出。

投资拉动水泥需求保持较高增长：一季度，我国全社会固定资产投资同比增长24.6%，房地产开发投资增长32.3%。从各地区来看，东部、中部和西部地区城镇投资分别增长22.3%、35.2%和27.7%。投资保持较快的增长对于水泥需求的拉动较为明显。我们对今年水泥需求的增长仍然持乐观态度。虽然固定资产投资的增速可能会放缓，但我们认为固定资产投资的增幅只要不低于20%，实际对水泥产品的需求影响就不会很大。此外，从投资结构来看，基础设施建设的投资在十一五期间仍会保持较高的增长速度，而其对水泥需求的拉动比工业投资更为明显。

水泥投资增速较快，产能向大型企业集中：今年一季度，我国水泥工业完成固定资产投资111.2亿元，同比增长40.1%，水泥行业的投资继续保持了较高的增长。水泥产能的本轮扩张主要是在中西部地区，考虑到余热发电投资的大幅增长，落后产能淘汰之后的市场空间以及通货膨胀因素，我们对水泥产能扩张导致的供需状况改变持较为乐观的态度。在宏观紧缩政策以及环保要求趋于严格的前提下，具备产能扩张的是为数不多的大型水泥企业。从全国的区域版图来看，大型水泥企业跑马圈地式的扩张在继续升温，当前水泥行业还处于产能扩张与并购重组并重的阶段，区域寡头垄断的轮廓在逐步形成，这对于区域水泥价格的稳定和企业的盈利提升都是有利的。

需求旺季有望驱动水泥价格继续提高：今年3月份我国各地区水泥价格环比和同比都在保持上涨，中南和西南地区价格涨幅较大。从涨价的时间来看，今年水泥需求旺季因为雪灾后重建的因素而提前到来。水泥涨价的另外一个重要推动因素是煤炭涨价的成本推动。投资增长拉动水泥需求继续保持较高的增长、落后产能淘汰改善了行业供求关系，需求旺季有望驱动水泥价格继续提高。

维持“领先大市-B”的投资评级：我们对水泥价格走势和行业盈利仍然持较为乐观的态度。在固定资产投资增速不出现大幅回落的情况下，需求旺季将驱动水泥价格继续提高，我们维持对水泥行业“领先大市-B”的投资评级。考虑到投资风险因素，我们依然推荐三家大型水泥企业。

年报&季报综述：行业景气带来盈利高增长

4月末，上市公司2007年年度报告与2008年一季度报告披露完毕，我们先简单对水泥行业上市公司的年报和季报进行简要分析。

行业持续景气，企业盈利大幅增长

2007年与今年一季度，水泥行业处于持续景气的阶段，企业盈利出现大幅增长。从20家主营水泥业务的上市公司来看，根据wind统计，2007年20家上市公司实现主营业务收入459.95亿元，同比增长25.92%，主要是企业扩产以及行业景气带动水泥价格上涨的拉动（详细分析参见已发布的2007年行业报告）；20家上市公司实现净利润39.73亿元，同比增长135.68%，除四川双马因历史原因以及大额计提坏账损失导致亏损外，其余上市公司均实现盈利，与2006年相比实现较大进步。除了行业景气带来的盈利能力提升、企业管理能力改善带来的费用率下降外，部分上市公司的投资收益大幅增加是盈利大幅回升的主要原因，如亚泰集团、西水股份等。2007年水泥行业上市公司的平均销售毛利率达到23.1%，同比提高3.3个百分点，表明企业的盈利能力在提高。

从2007年上市公司净利润十强来看（参见图1），海螺水泥是当之无愧的行业龙头，其净利润水平已经超过全行业上市公司净利润总和的半壁江山。企业的规模与净利润水平及盈利能力关联度较大。从销售毛利率和销售净利率指标看，西南区域的四川金顶受益于区域内水泥价格暴涨而保持了最高的毛利率。此外，只有海螺水泥和st同力的毛利率超过了30%，表明行业的盈利能力仍处于回升阶段，企业间的分化较大。再从地域上看，西北地区水泥企业的盈利值得关注。2007年西部地区固定资产投资增速较快，再加上该地区落后产能淘汰空间大，市场相对封闭，导致水泥价格上涨幅度较大，盈利能力和盈利水平在行业中均处于前列。

今年一季度水泥行业的景气上升趋势未改，20家水泥上市公司实现主营业务收入98.27亿元，同比增长28.09%，实现净利润4.48亿元，同比增长99.51%。从具体企业的盈利来看（参见图2），差异较大。一季度通常是水泥生产销售的淡季，季节性因素非常突出，尤其是北方地区受天气的影响更为突出。今年一季度，9家水泥企业实现盈利，多数都处于南方地区。受益于华东地区水泥价格的良好表现，海螺水泥盈利继续保持了50%以上的增长率，四川双马则受惠于区域内较高的价格水平实现盈利。四川金顶、青松建化、st同力和海螺水泥的销售毛利率保持了25%的水平，海螺水泥的销售净利率达到9.74%，在行业中遥遥领先。我们认为，由于季节性因素的影响，很多企业生产线处于检修状态，再考虑今年的雪灾因素，一季度的情况并不能真实反映企业今年的真实盈利水平。但是，从部分地区淡季提价等方面看，行业的景气度依然向好。

管理能力持续改善，企业差异较大

水泥企业盈利的大幅提升部分因素在于新型干法水泥比例提升带来的规模经济效应。劳动生产率提升，同时，能源价格持续攀升促使上市公司内部挖潜，提高管理水平，严格控制费用支出。2007年，20家水泥上市公司的平均营业费用率和平均管理费用率分别达到6.71%和8.33%，分别同比下降0.9和0.76个百分点。从企业之间的对比来看（参见图3），差异较大。两项费用率最低的是江西水泥，其次是海螺水泥，大同水泥和西水股份的两项费用率超过20%。总体上看，东部沿海地区企业费用率控制较好，中西部地区费用率水平相对较高。

水泥需求依然向好，行业景气度未变

我们在4月份的行业月报中主要针对宏观紧缩条件下水泥行业的投资观点进行了阐述。从一季度宏观经济和行业的运行数据来看，水泥产品的需求依然向好，行业的景气度没有改变。

投资拉动水泥需求保持较高增长

今年一季度我国实现国内生产总值61491亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，全社会固定资产投资21845亿元，同比增长24.6%，房地产开发投资4688亿元，增长32.3%。从各地区来看，东部、中部和西部地区城镇投资分别增长22.3%、35.2%和27.7%。投资保持较快的增长对于水泥需求的拉动较为明显。

今年1-2月份，我国水泥产量增长率为-2.76%，很大程度上与需求淡季、南方地区雪灾造成的运输不畅进而影响水泥产销量、部分地区电力供应紧张拉闸限电等因素有很大关系。3月份，水泥需求逐步回暖，雪灾后重建因素导致水泥需求旺季提前到来，电力紧张的局面也得到缓解。3月份我国实现水泥产量1.13亿吨，一季度累计实现水泥产量25676.16万吨，同比增长9.17%（参见图3）。

由于水泥产品较高的产销率和极低的进出口量，水泥产量的增长实际反映了需求的增长。我们对今年水泥需求的增长仍然持乐观态度。虽然固定资产投资的增速可能会放缓，但我们认为固定资产投资的增幅只要不低于20%，实际对水泥产品的需求影响就不会很大。此外，从投资结构来看，基础设施建设的投资在十一五期间仍会保持较高的增长速度，而其对水泥需求的拉动比工业投资更为明显（我们在4月份的月度报告中对此有阐述）。

水泥投资增速较快，产能向大型企业集中

今年一季度，我国水泥工业完成固定资产投资111.2亿元，同比增长40.1%（参见图4），水泥行业的投资继续保持了较高的增长。我们认为，水泥行业景气度较高，盈利保持高水平是水泥企业扩产的一个重要因素。水泥产能的本轮扩张主要是在中西部地区，考虑到余热发电投资的大幅增长，落后产能淘汰之后的市场空间以及通货膨胀因素，我们对水泥产能扩张导致的供需状况改变持较为乐观的态度。我们认为，水泥产能投放的速度很大程度上还取决于地方政府对国家发改委等量淘汰政策的执行力度。我们坚持4月份的观点，水泥价格保持高位且水泥投资增长较快的河南、湖南、四川等省仍值得警惕，今年下半年或明年上半年新增投资转变为产能投放对当地水泥价格或许有一定冲击。如果水泥产能建设能够根据淘汰落后产能的速度进行控制，水泥价格则会保持相对平稳。

我们认为，水泥企业大幅扩张产能的另一个重要原因在于抢占市场份额，提升行业的集中度。2007年我国前4家水泥企业熟料产量占比11.9%，前10家占19.43%，前60家占32%（参见图5）。虽然行业的集中度在提高，但是与发达国家相比仍有较大差距。虽然并购重组是企业提高市场份额的一条捷径，但是，由于当前行业景气度较高，并购的成本自然很大。国家制定的2007-2010年淘汰落后产能指标为新增产能提供了市场空间，近两年我国部分地区尤其是中西部地区还具备新建水泥产能的条件和市场。因此，对于水泥企业来讲，加速布点抢占市场先机成为重要的考虑因素。

实际上，从投资的主体来看，水泥产能在向大型企业集中，这也是我们看好行业的一个重要原因。本轮水泥产能的扩张是大水泥企业主导的，在宏观紧缩政策以及环保要求趋于严格的前提下，具备产能扩张的是为数不多的大型水泥企业。从上市水泥企业来看，海螺水泥今年的资本开支将达到70亿元（参见图6），主要用于产能扩张和余热发电建设，冀东水泥则加速在河北和山西布点，华新水泥在增发完成后，产能扩张的步伐也开始加速（与我们前期报告中对公司的分析预测一致），湖南、重庆成为公司新的战略布点区域。从全国的区域版图来看，大型水泥企业跑马圈地式的扩张在继续升温，当前水泥行业还处于产能扩张与并购重组并重的阶段，区域寡头垄断的轮廓在逐步形成，这对于区域水泥价格的稳定和企业的盈利提升都是有利的。

水泥价格提前上涨，需求旺季有望驱动价格继续提升

从图7中今年3月份我国各地区水泥价格来看，各地区水泥价格3月份环比和同比都在保持上涨，中南和西南地区价格涨幅较大。从4月份价格来看，国内多数地区水泥价格保持平稳，上海市42.5水泥价格上调了20元/吨。从涨价的时间来看，今年水泥需求旺季因为雪灾后重建的因素而提前到来。水泥涨价的另外一个重要推动因素是煤炭涨价的成本推动。可以看到的是，在水泥需求相对较弱的一季度，水泥价格能够保持上涨一方面印证了水泥的需求依然向好，另一方面也表明行业的竞争环境在好转，即企业间联合提价的意愿和可能性提高。

我们对今年水泥价格的走势仍然持较为乐观的态度，需求旺季有望驱动水泥价格继续提升。前文我们已经分析了固定资产投资增速不出现大幅回落的情况下水泥的需求是有保障的。从供给方面来看，淘汰落后产能政策的严格执行也是我们看好水泥产品供需状况好转的重要因素（详细分析参见已发布的行业报告）。不过，值得关注的一点是，随着落后产能淘汰的深入进行，未来两年淘汰的难度将增大。

出口小幅回升

今年一季度，我国累计出口水泥343.34万吨，同比增长21%；累计出口熟料436.39万吨，同比下降11%。水泥及熟料出口量同比增长1.01%，占水泥产量的比例达到3.04%。水泥出口的小幅回升部分与海运费价格回落有关，长期来看，水泥出口只是调剂国内水泥供给的一个工具，在国内水泥需求波动不大的情况下，水泥的年出口量将保持平稳。

行业评级与投资策略

前文我们对水泥行业今年一季度的运行情况进行了分析。可以看到，水泥产品的需求依然向好，供需状况好转推动水泥价格上涨。我们对水泥价格走势和行业盈利仍然持较为乐观的态度。在固定资产投资增速不出现大幅回落的情况下，需求旺季将驱动水泥价格继续提高，我们维持对水泥行业“领先大市-B”的投资评级。考虑到投资风险因素，我们依然推荐三家大型水泥企业。海螺水泥仍然是我们最看好的水泥股。今年公司将开始在西部地区的布点建线，业务区域的扩展及资本开支的增加将使得公司继续保持成长性，同时可以通过不同区域间盈利的相互平抑来保持盈利的相对稳定。奥运会期间北京很多工程可能停工，从而对冀东水泥的销售产生一定负面影响。由于冀东水泥在北京的销量比例不高，同时考虑奥运会后北京工程的加快进度，奥运会对公司的影响不大。华新水泥的“十字”发展战略在增发完成资金到位后加速布点，考虑到中西部地区水泥需求的潜力和落后产能淘汰的空间较大，同时公司当前股价依然低于对外资股东的定向增发价，存在一定的安全边际。我们维持对三家公司“买入-A”的投资评级，6个月目标价分别为75元、25元和30元。 (本文来源：安信证券 )