恒大：致命的上市

事件回顾：

3月20日 恒大地产上市招股失败 许家印首富梦灭

4月2日 私募5亿美元难补400亿缺口 恒大或成下一个顺驰

4月18日 50万“欠款”引爆恒大资金链？

恒大：致命的上市    回款？卖地？对赌？

中国首富与濒临破产可能只差一夜。恒大会重蹈顺驰崩盘覆辙吗？

上市受挫带给恒大地产集团有限公司（以下简称恒大地产）的负面影响正在加剧。

4月初，广州一家餐饮公司的老板沈鹏收到手机短信广告，声称恒大御景半岛将以8100元至9800元/平方米促销，附送3000/平方米的装修；另一个同属恒大的楼盘金碧领秀国际也以7300元至8000元的价格销售。等到5月1日上午，他来到广州宏城广场的楼巴集散中心，“楼巴数量很多，但开往恒大项目的车却很少。”赶到恒大御景半岛，他发现现场人数不多，而且，看的人多，签约的人却没有。前来招徕生意的销售员向其坦承，“现在公司缺钱，如诚心要买，还可以再打9折。”

被恒大地产内部视作重要机遇的五一黄金周，并没有带来预期的效果。从广州阳光家缘的统计数据来看，这黄金3天，恒大地产的成交量为0。其整个4月的成交量为97套，皆为金碧新城、金碧世纪花园，均价在7000元至8000元之间。

在恒大地产内部，承受巨大压力的工作人员开始寻找出路。广州本地的众多房地产企业陆续收到恒大地产员工的求职简历，其身份大多为策划部、研究部经理。“更多人在观望，”一家房地产公司的经理说，他已经面试过多位来自恒大地产的求职者，如果恒大的前景继续不明，他们随时可能跳槽。

还有更坏的消息。《第一财经周刊》获悉，房地产代理服务机构世联地产顾问公司已经开始退出与恒大地产的合作。今年1月，世联地产与恒大地产签约，为其在全国的一些地产项目提供销售代理服务。之前恒大地产还与房地产代理商易居中国（EJ.NY）和合富辉煌（0733.HK）签订了类似的销售代理合约。三者分别代理销售恒大地产旗下的42个房地产项目，计划销售额达到500亿元。

恒大地产原定于3月28日在香港交易所挂牌，募集资金超过100亿元。但3月20日其以“国际资本市场现时波动不定及市况不明朗”为由，宣布中止香港上市计划。

这种结局无疑是灾难性的。根据恒大地产的招股书，截至2007年9月30日，其负债总额为141亿元，资产负债率为95％。截至今年1月底，恒大地产在1至2年内需要偿还的银行借贷为26.8亿元，2至5年内要偿还的银行借贷为71.6亿元。而且，恒大地产在去年一年间的土地储备较前年扩大7倍多，达到4578万平方米，尚有巨额土地出让金未支付。

这些资金缺口，恒大地产原本指望上市融资来堵上。为了募集更多的资金，恒大地产去年在全国疯狂拿地，其套路与当年的顺驰集团如出一辙：快速储备土地，快速上市募集资金继续维持开发。但顺驰的香港上市计划却以失败告终，资金链断裂的顺驰无奈贱卖55％的公司股权才得以渡过难关。

上市遇挫后，恒大地产董事局主席许家印曾发表书面声明称，“恒大地产业务前景和盈利增长潜质十分明显，我们将加快项目开发及销售进度。一旦时机合适并成熟会重新公布新的上市计划。”但投资者和分析师对此却持保留意见。房地产咨询机构仲量联行中国区董事田强说，这段时间他接待了好几拨香港来的证券分析师，他们对内地房产商的资产负债比例甚为担忧，认为“恒大地产95％的资产负债率太吓人了。从理论上来讲，资产负债率达到百分之百就意味着破产！”

回款！

从2007年下半年开始，许家印在会议上的发言大多都与“销售”有关。熟悉许家印及恒大地产团队的业内人士Tony透露，许对销售人员强调的只有一点，“在一个底价之上，不管什么方式，必须限期给出回款”。

Tony称，制定促销方案成了恒大地产管理层的主要功课，他们每周都有新的促销方案出台。今年春节前，许家印将各地项目负责人召回广州总部开会，连续开了一周，直到大年二十九才结束。

因为急需销售回款来缓解资金链的紧张，许家印一改过去“自产自销”的传统，找来3家代理行全权代理旗下的42个项目。“离上市没多少时间了，恒大地产无暇找更多的代理行分摊项目，便匆匆签了代理协议。”地产服务机构决策资源集团研究中心总经理吴传鲲说。

与恒大地产合作的3家代理行是易居中国、合富辉煌和世联地产，总部分别设在上海、广州和深圳。据知情人士透露，恒大地产给予这3家代理行的佣金非常丰厚，约为总销售额的2％至3％。一般情况下，广州房地产代理市场佣金多在0.5％至1％之间，1％至2％的已经极少。

恒大地产提出的销售目标是今年内销售840万平方米，销售额达到500亿元。该销售额相当于碧桂园（2007.HK）、保利地产（600048.SH）和中海地产（0688.HK）3家地产公司去年销售额的总和。恒大地产的招股书显示，其2006年的总收入为19.83亿元；2007年1月至9月的总收入为23.23亿元。

在2008年房地产市场大势趋紧的背景下，恒大地产500亿元的销售目标被视为不可能的任务。上述3家代理行态度不一。

易居中国代理了恒大地产的20个项目，并向其支付了1亿美元保证金。上海成全置业顾问有限公司董事长全忠认为，代理行一般不会向开发商支付保证金，易居中国此举有为恒大地产提供资金支持的意图，双方可能达成了某种交易，比如溢价分成。

为了恒大的销售项目，易居中国赶在春节前将销售班子组建起来。“易居在广州不断地招兵买马，甚至还向我们公司借人。”吴传鲲说。

而擅长快速销售的合富辉煌也深感压力。合富辉煌市场研究部首席分析师黎文江透露，合富辉煌在广州代理的恒大楼盘有5个，公司为这些楼盘销售制定了折扣幅度相当大的促销计划，在五·一期间推出。“如果五·一销量不行的话，恒大的资金链就悬了。”黎说。

《第一财经周刊》获悉，世联地产已经开始退出与恒大地产的代理合作，其代理的位于广州的“恒大名都”和“恒大御景园”项目已转由易居中国接手，其余的代理项目也将逐步移交。该消息得到了易居中国策划总监邵亮的证实。

但世联地产的态度颇为暧昧。世联地产董事长陈劲松表示，世联和恒大的战略协议是一个原则协议，具体项目要双方具体商谈，“我们没有退出合作的打算，双方条件适合就行。没有卖不好的房子，就看什么条件。”

不过世联地产董事长陈劲松亦认为，在一系列严厉政策的调控之下，2007年拿了很多土地，借了很多钱的房地产企业，由于上市不成，其资金链变得很紧张，资金回笼成为它们的生命。“这类房地产企业全国约有20家，恒大地产是典型代表。”陈说。

为了尽快套现纾缓资金压力，中止上市约一周之后，恒大地产位于广州金沙洲的“御景半岛”开始以七折促销。其后，恒大旗下的“金碧领秀国际”、“恒大云湖”等项目也传出打折消息。

即使加大了促销力度，恒大地产的销售人员仍觉压力巨大。恒大的销售员抱怨说，“一个月一个楼盘要卖出2亿元太难”。一些恒大地产的员工不堪重压开始寻找出路。

卖地

内外交困之际，市场开始流传恒大地产将出售项目和土地的消息。

4月18日，恒大地产位于重庆的“恒大华府”项目被百余名建筑工人围堵，索要被拖欠的工资。重庆地产界纷纷传言，恒大地产由于资金紧张，有意卖掉在重庆的5个项目。广州当地的一位业内人士透露，恒大地产有意出让广州天河区绢麻厂地块，“他们公司的人来问过我，有没有人对这块地感兴趣”。该地块被恒大地产于今年1月8日以41亿元拍得，并支付了1.3亿元拍卖订金。

《第一财经周刊》无法联系到许家印。而恒大地产董事局副主席、执行总裁夏海钧以及多位分公司负责人均拒绝了采访。上述传言无法得到恒大地产的证?实。

绢麻厂地块折合楼面价每平方米为13503元，是广州的“新地王”。根据合同规定，恒大地产要在今年3月缴付首笔土地出让金10亿元。广州市土地资源管理厅土地交易中心及土地开发中心的两位负责人均称“不清楚”此事。按照惯例，土地出让金一般由土地交易中心收取。决策资源集团董事长喻颖正表示，“广州的土地出让金交纳期限历来卡得很严。”

4月25日，广州员村横二路，挂着“广州绢麻纺织厂”牌子的大院里空无一人。拆迁平整早已结束，部分植被仍然在茂密成长，偶尔有一些车辆从中穿过，顺坡一直开往另一个院子。这是许家印构想中地标建筑的所在地，也是他“一个城市建一个地标建筑”构想中的一部分。

本来，员村地块持续7年的空置，应该在3个月前结束——以230轮竞拍、高出底价两倍拿下这一地块的新主人进驻，随后迅速开工、销售。但现在，首笔10亿的土地出让金还未交纳，许家印便急着将它出手。有消息人士向《第一财经周刊》透露称，许家印已经放话出来，只要愿意接手，“价格好商量”。

对于恒大的资金缺口，这恐怕也只是杯水车薪。2006年，恒大地产的土地储备约为600万平方米。截至2008年1月，其土地储备猛增至4578万平方米。这意味着恒大地产在2007年一年内储备了近4000万平方米土地。彼时，新一轮宏观调控已经启动，大多数房地产企业在收缩规模。

许家印曾对媒体表示，恒大地产的土地储备中，近半来源于二级市场的收购，拿地的价位并不高。但世联地产董事长陈劲松却持不同观点，他认为，如果与顺驰相比，顺驰对市场的判断相当准确，当时所谓的高价地块，两年以后再看价格都不高。而恒大则是在最高位拿的土地，到现在来看价格还是比较高的。

恒大地产惯于采用收购房地产公司股权的方式从二级市场取得土地。这样做的好处是，土地的权属随着公司控股权的变更而发生变化，可节省大笔土地转让费用；不利之处是，增加了收购成本和整合难度。

2007年10月，恒大地产宣布以14亿元收购香港穗华投资有限公司的全部股权。香港穗华与上海宝钢经营开发总公司组建了上海穗华置业有限公司，香港穗华持股84％，宝钢公司持股16％。上海穗华在上海浦东陆家嘴金融贸易区拥有一块面积为3.41万平方米的土地。

恒大地产在全球发售公告称，其已向卖方支付了3亿元订金，余款待恒大上市后，可用股份或现金支付。双方约定，若恒大地产在今年8月31日前不能按时支付余下的11亿元，卖方有权终止交易并没收订?金。

而恒大地产短期内需要支付的账单还远不止这些。在收购香港穗华的同时，恒大地产还收购了湖南、南京和南宁的3家房地产公司，共需支付14.07亿元；还需偿还从瑞信借取的结构担保贷款4.3亿美元，以及向美林借贷的1.3亿美元；银行短期贷款26.8亿?元。

许家印原把解决这些债务的全部砝码压在上市这匹马上，这匹马却最终崴了脚。

在宏观紧缩的大氛围下，房地产企业向国内银行贷款已非常艰难。据中信银行的一位内部人士透露，中信银行之前与恒大地产有信贷业务，共约10亿元的规模。前段时间，广东省银监局已通令所有银行，严格控制房地产贷款规模。

据香港媒体报道，恒大地产已经通过保荐人高盛、美林及瑞信进行私募，集资规模在31亿至39亿元之间。

对赌

在决定去香港上市之前，许家印曾经有过一次资本运作的经历。2002年8月，许家印以5442.38万元借壳A股上市公司琼能源（000502.SZ）。许家印将其控制的广州市花都绿景房地产开发有限公司的资产注入琼能源，并将股票简称更名为“恒大地产”。但实业起家的许家印并不谙资本之道，无法解决琼能源遗留的问题，于2006年以7889万元将其在“恒大地产”的股权悉数转让。

尽管许家印通过此次交易获利近2500万元，但他第一次试水资本市场并不成功。当初他将资产注入琼能源时，花都绿景房地产公司旗下有一个不错的金碧御水山庄项目，该项目的收益远不止两千多万元。

恒大地产被称为“广东地产五虎”之一。其余“四虎”——碧桂园(2007.HK)、雅居乐(3383.HK)、合生创展(0754.HK)和富力地产(2777.HK)已先后在香港联交所上市。

从2006年开始，许家印酝酿香港上市。恒大地产先后向德意志银行、美林、淡马锡出让了共33.33％的股权，获得4亿美元。此后，恒大地产开始大举拿地，为香港上市做准备。

恒大地产原本计划发售约29.61亿股，招股价每股3.5至5.6港元，募集资金103.6亿至165.8亿港元。所募集资金“用于支付土地出让金及现有项目开支，增加新的土地储备及项目”。

恒大地产的招股书显示，其与机构投资者签订严苛的“对赌协议”：如果恒大在2008年6月6日前上市，给机构投资者的回报不少于40％；如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50％；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60％；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70％。恒大地产若无法完成上市，其将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。

这种对赌协议风险堪比高利贷，但恒大地产仍然照借不误——反映出恒大地产对融资的需求已经接近饥不择食。

“投行对国内地产公司的价值评估导向出现问题，导致了恒大地产如今的尴尬局面，”上海成全置业顾问有限公司董事长全忠认为，投行对前往香港上市的国内地产公司的价值评估建立在土地储备多寡的基础上，地产公司要取得投资者认可，必须加大土地储备。

在这种导向下，恒大地产大量买地，以获得较好的发行价格和发行规模。但在全球性股市整体趋弱的大背景下，恒生指数反复动荡，多只中资地产股已跌破招股价，恒大地产庞大的土地储备已无法激起香港市场的兴趣。

未经证实的消息称，银监会正在督促各银行密切关注欠款数量较大且延期未还款的开发商，并派督察员去开发现场督察，防止开发商“假开工”。

恒大地产的资金链将面临严峻考验。

专家点评：永乐之痛酸楚犹在恒大之伤凶吉莫测 (本文来源：第一财经周刊 作者：宁华 兰红 黄运涛 马建勋)