电子行业：维持行业中性评级 关注个股机会

    SIA公布的全球半导体08年1季度的数据比预期略好，但形势仍不明朗，预期仍处于调整之中。A股市场的电子行业08年1季度盈利负增长12%，开局一般。

　　我们维持行业的中性评级，同时我们认为部分个股机会已经开始显现。

　　预期仍在调整：继Gartner之后，Isuppli也在近日大幅度调低了对08年全球半导体产业的增长预期。Isuppli估计08年全球电子设备销售增长5.9%，低于07年的7%，同时将08年全球半导体增长预期从7.5%下调至4%；

    SIA公布的1季度数据比预期略好。SIA统计08年1季度全球半导体销售收入611亿美元，同比增长3.8%，环比下降5.1%。如果不计价格压力很大的DRAM，其它半导体产品同比实现了11%的增长。占半导体应用最大市场的PC与手机在1季度销量增幅分别达到12%和14.3%；

    短期来看，形势仍不明朗：我们判断再进一步下调预期的空间已经不大，但这并不意味着对行业看法的转变。机构之间（如Isuppli与SIA）看法差异反映了形势仍不明朗，即便是乐观预期，也仍是个位数的增长。而对国内电子行业而言，整体增速下降、人民币升值、成本上升等因素没有变化；

    A股电子行业2008年开局一般：以招商证券股票池30家电子类公司为样本计算，不计京东方A(行情论坛)，2007年电子行业整体盈利增长15.9%，2008年1季度盈利负增长12%，只有8家公司1季度实现同比增长，幅度较大的三家为中环股份（132%）、长电科技（75%）、 大族激光(行情 股吧)（36%）；与06、07两年的开局相比（分别为64%和10%）相比，08年的开局较差；

    维持行业“中性”评级。同时我们认为部分个股机会已经开始显现，从08年业绩增长的确定性角度，同时考虑未来长期增长空间，我们在2季度的首选投资标的为大族激光、长电科技和 航天电器(行情 股吧)；三、四季度我们建议关注莱宝高科、中环股份、生益科技和 华微电子(行情 股吧)。www.

    一、二季度展望

    1、策略回顾

   “2008年全球半导体产业增长预期往下调整的可能性比往上调整的可能性要高”，这是我们在去年11月份（见《对行业景气变动的一点再认识》）和12月份在上海路演时提出的对电子行业的主要观点。

　　回顾2007年，我们可以清楚的看到，2007年就是一个不断下调预期的年份，全球半导体市场在2007年的增长屡屡不及预期，各机构一直不断下调行业增长率预测。

　　进入08年以来，全球主要调研机构均开始纷纷下调预期，其中Gartner、Isuppli、ICInsights都将他们的预测降至3%左右的水平，与07年的增长基本相当。简单而言，08年全球电子行业又将面临较为困难的一年。

　　2、继Gartner之后，Isuppli也大幅调整对08年的预期

    （1）Gartner是较早做出预测调整的研究机构。

　　Gartner预计08年增长3.4%：07年10月该机构首次预测08年增长8.2%，到12月份下调至6.2%，进入08年3月份，在最新的预测中，将增长率修正至3.4%，几乎与07年的增速持平。

　　下调预测的原因无外是美国经济疲软甚至衰退，引致芯片需求减弱、价格下跌等因素，尤其是存储市场，Gartner预估2008年DRAM市场将下滑15%，回升可能要等到2009年，NAND闪存的增长预期也从30%修正至低于15%。

    以Gartner的预测，09年将会产生05年以来的增长高点，9.4%的增长。平均而言，Gartner认为2007-2012年的平均增长率只有4.7%。温和增长的特点没有改变。

　　预计08年资本支出减少19.8%：同时，Gartner在最近的预测中，认为2008年全球半导体产业的资本支出将大幅减少19.8%，金额为475亿美元。其中，用于芯片制造设备的开支将减少17.4%，封装设备开支也将大幅度降低18.1%（07年该领域的支出下降幅度为3.7%），而测试设备的支出降幅与07年持平，下降约13个百分点。

    （3）In-Stat：半导体市场需求走软，2008年预期成长率仅2.4%

    In-Stat是另外一家加入到调低预测行列的研究机构，他们预估2008年半导体产业营收仅增长2.4%至2619亿美元，2009-2011年的增长预期分别是7.4%、9.7%和11.6%。

　　显然，对08年之后的看法In-stat与Gartner和Isuppli两家有明显不同。

　　（4）台积电：2008年预期成长率4-5%

    台积电对半导体产业的看法也较该公司此前的预期要低，尽管从总体上他们持相对乐观的看法。在台积电2008年的技术研讨会上，该公司总经理（Rick Tsai）预测2008年半导体产业将增长4-5%，维持相对稳定的增长。

　　同时，Tsai认为，如果不计入价格压力很大的存储器产业，半导体行业的增长应在6-7%之间。

　　3、从1季度情况看全年增长的情景分析

    （1）IC Insights对08年预测的三种情景分析

    中性：全年增长9%，1-4季度的环比增长情况分别为：-4%、-2%、15%和3%；悲观：全年负增长3%，其中1季度负增长9%，四个季度只有3季度维持正增长；乐观：全年增长14%，其中1季度仅负增长2%，3季度环比实现17%的增长。

　　显然，一季度的表现将在很大程度上影响全年增长。目前，IC Insights公司维持2008年9%的增长预期。但是，今年1季度的情况很可能比以上中性预测的情况要差，Isuppli和SIA都估计08Q1可能环比负增长7%。按IC Insights的看法，如果1季度数据出炉，他们对08年的预测可能会在3-9%之间调整。

    如果不计DRAM，形势似乎还不错，1、2月份不计Memory类产品，行业的同比增长分别有8.1%和10%。1季度不计DRAM的行业增长达到了11%；

    Memory类产品尤其是DRAM的价格下跌幅度实在太大。尽管1季度DRAM出货量增长30.6%，但价格下跌达52%之多，使得DRAM的销售额下降了37.4%。拖累了整体半导体产业的增长。

　　以SIA的观点，认为终端市场需求仍然算是强劲，尤其是美国之外的市场。1季度PC的销量增长12%，手机销量增长14.3%，都略好于此前的预期。

　　我们的看法是，第一、不计DRAM的半导体市场确实没有名义上的2-4%的低增长率那么悲观，但其它领域8-10%的增长仍不足以成为看好行业的理由；第二、就中国市场而言，DRAM占据相当大的份额，不能不计DRAM的影响；此外，还包括升值、成本高企等因素，以及二季度仍不明朗的产业环境，我们仍对国内的电子行业持中性看法。

　　4、二季度短期景气指标判断

    （1）SEMI：三月份北美半导体设备订单出货比0.89S

    EMI公布了3月份北美半导体设备BB值为0.89。以三个月移动平均额统计，3月份北美半导体设备制造商订单额为11.6亿美元，较2月份的12.1亿美元减少4%，与07年3月份的14.2亿美元相比减少18%；出货额为12.9亿美元，环比减少1%，而同比减少10%。

　　无论是订单数额还是出货数额，在最近的半年中连续下降并持续处于低位，在SEMI看来，“这种趋势反应了当前经济形势下半导体产业的不确定性”。

    5、一个新观点：次周期

    IC Insights公司提出了一个所谓“次周期”的半导体产业周期模式，我们认为是一个很好的思路。但同时我们也需要认识到，由于中国半导体产业的弱小格局，判断国内半导体产业的周期变化可能还不能套用次周期模式。

　　传统周期：传统上，半导体周期分成8个阶段，分别是资本支出保守，产能很少扩张，价位坚挺，市场趋于强劲，资本支出积极，产能大量扩充，价位疲软，市场趋于疲软。

　　4个次周期：半导体产业形成了几个大的专业化的细分市场，不同的厂商耕耘在不同的细分产品，每种产品对应有别于其它产品的特殊竞争环境。这样的细分领域至少包括四类：Logic/Foundry、MPU、analog与DRAM/flash，相应的形成了4个独立的次周期。

　　IC Insights以DRAM市场为例分析了一个次周期。在2006年度，DRAM市场成长32%，平均售价上扬13%；比较之下，整体IC市场成长9%，平均售价下跌8%。另外，该年度的DRAM资本支出成长44%，是整体产业18%的两倍以上。也由于这个高度的资本支出，DRAM的平均售价在2007年度下跌39%，而整体半导体市场仅仅下跌6%。

　　以上仅是我们对IC Insights提出的次周期观点的简单转述。由于次周期的存在，当我们预测整体半导体产业景气不佳时，也会有部分细分产品可能正处于自己的景气周期之中。其实在各个电子产品领域，这种现象也时常出现，就如07-08年的TFT-LCD产业，当前整体电子产业的发展如果类似温水，那么TFT-LCD产业正迎来自己的盈利沸腾期。

    二、投资策略：淡化行业、精选个股

    1、基本策略

   “淡化行业景气，关注个体成长”是我们去年年底提出的电子行业投资思路。目前来看，基本可以认为2008年整体产业仍将经历较为困难的一年，A股不少电子公司一季报的不及预期似乎也证明了这一点。

　　我们对此前提出的电子小盘股组合在投资时序上做了部分调整。主要从08年业绩增长的确定性角度，同时考虑未来长期增长空间，我们在二季度的首选投资标的为大族激光、长电科技和航天电器；三季度我们建议关注莱宝高科、中环股份、生益科技；四季度我们建议关注华微电子。

    电子行业整体表现：我们以招商证券股票池30家电子类公司为样本计算，不计京东方A，2007年电子行业整体盈利增长15.9%，2008年1季度盈利负增长12%，只有8家公司1季度实现同比增长，幅度较大的三家为中环股份（132%）、长电科技（75%）、大族激光（36%）。

　　1季度为近3年最差开局：

　　从2008年1季度业绩增长情况来看，08年的开局较差，比2007年1季度的情况要差很多。2007年的1季度同比增长10%，而2006年1季度的情况更好，同比大幅增长64%（不过只统计了16家公司，因样本较少，可比性较差）。

　　08年的预期业绩还有多大调整空间：

　　我们在此前已经提出，因为次级债、汇率、成本等因素，全球半导体产业08年下调预期的可能要大于上调的可能，此后有多家机构宣布下调08年增长预期。我们认为市场此前对08年电子行业股票的业绩也有高估，在季报公布前后已经出现较大范围、较大幅度的业绩修正。尽管我们从去年10月份开始陆续下调多家公司的业绩预测，但也许可能还有下调的空间。

　　CAGRPE中环股份生益科技大族激光航天电器长电科技莱宝高科顺络电子华微电子

    等多个领域，构筑公司新的利润增长点。

　　我们预计未来两年大族激光维持40%以上的利润增长，目前的PEG指标为0.77倍。

　　（2）长电科技（600584）：审慎推荐-A

    行业背景：IDM外包推动封测产业连续6年增长率超整体半导体产业。据Gartner统计，2007年全球半导体封装测试产业（SATS）销售收入206亿美元，增长率7.4%，而07年全球半导体增长仅2.9%，再次大幅度超过整体半导体产业。

　　这已经是SATS连续6年增长大幅度超越整体半导体产业，其原因是IDM公司取外协加工策略，持续增大外包力度，将重心放在设计与销售环节。

    07年为历史投资高峰年，08年增长明确：2007年长电的资本开支接近9亿元，为历史投资最高峰。伴随公司新厂房竣工以及超小型封装、FBP封装、CSP封装的成熟推进，市场普遍预期长电科技2008年将再次实现大幅度增长。

　　我们估计公司2008年EPS为0.29元（低于市场一致预期的0.62元），当前股价对应08年28倍PE。换个角度，目前的PEG只有0.67倍，估值仍足够便宜。

　　（3）其它重点公司

    我们给予审慎推荐（意味着在未来6个月的股价表现将超越 沪深300 (行情 股吧)指数5-20%）的公司还包括华微电子、航天电器、中环股份、莱宝高科和顺络电子。航天电器：经过07年的低迷之后，我们相信林泉电机的整合与苏州的民品基地将在08年开始释放利润，而且该公司还存在较大的进一步整合的预期。华微电子：华微电子08年1季度利润负增长不改变我们对公司08、09年的增长预期，我们认为前期股价下跌已经对此做了较为充分的反应。同时，我们认为华微电子的最佳投资时机可能在年末，因为届时将能够对公司的MOSFET新生产线做出较为明确的判断；中环股份的情况有些类似，因为公司的长期增长仍将寄望于募投项目MOSFET生产线的投产（与华微电子一样，两家公司都看上MOSFET的发展空间），公司的另一支柱产业硅材料预期仍将有较好的增长，但其盈利模式有令人担心之处；莱宝高科和顺络电子是我们看好的另两家公司，具体观点请参见我们即将推出的深度报告。

　　此外，尽管我们维持生益科技的短期中性评级，但是我们认为前期股价下跌已经对1季度业绩欠佳做了较为充分的反应。同时需要提请注意的是，我们在上一篇关于生益科技的深度报告中揭示的公司竞争优势没有发生改变，一旦需求回暖、提价预期增强，公司业绩增长的幅度将会很大。我们将对此密切跟踪。