电力行业：上市公司业绩下滑 期待煤电联动

    发电小时下降趋缓：

　　2008年1-3月份，全国发电设备利用小时1157小时，比去年同期降低20小时，其中，火电设备平均利用小时为1282小时，比去年同期降低20小时。全国发电设备利用小时下降趋缓。我们预计，2008年全国发电小时将同比上升1%左右。摇钱术：分层递进选股法

　　同时，我们预计在高煤价下，小机组将主动停机或转让发电权，大机组优势凸现，发电小时将远远高于平均小时。

　　电煤库存再度下降：

　　2008年3月份，我国再度出现电煤库存下降。截至4月20日，电煤库存全国平均可用天数由15天下降到12天，其中部分地区电煤库存不足7天。我们认为这是由于电煤价格不断高涨，电力企业不堪重负，资金紧张等因素导致。我们担心，电煤库存下降将再度引发缺煤停机和拉闸限电。

　　电力公司一季度业绩大幅下滑：

　　根据测算，2008年一季度，营业收入排名前30家的电力公司营业收入同比增长23.45%，归属于母公司净利润同比下滑69.27%，主要原因是煤价的上涨、财务费用的增加，以及投资收益的缩水。

　　从上市公司来看，电力公司的亏损面达到40%以上，多家公司首次出现亏损，龙头公司业绩下降50%以上，电力公司前景堪忧。

    最新行业数据回顾

    用电量增速回升

    2008年1-3月份，全国全社会用电量8133.98亿千瓦时，同比增长13.04%，环比增长1.11个百分点。第一产业用电量164.82亿千瓦时，同比增长9.20%；第二产业用电量6106.92亿千瓦时，同比增长11.83%，环比增长0.68个百分点；第三产业用电量850.42亿千瓦时，同比增长15.20%；城乡居民生活用电量1011.82亿千瓦时，同比增长19.68%。

　　其中，1-3月份，全国工业用电量为6026.91亿千瓦时，同比增长11.79%；轻、重工业用电量同比增长分别为8.61%和12.50%。

　　08年1季度，我国用电呈现以下特点：（1）居民用电快速增长。我们猜测主要原因是08年1季度全国气候偏冷，以及电力对其他能源的替代所致；（2）第二产业增速回落明显。1季度第二产业用电增速同比回落5.03个百分点，其中重工业用电增速回落5.6个百分点，这主要是由于雪灾期间优先保证居民与重要用户用电、以及限制高耗能产业生产等因素共同作用。而且，自3月份以来，各地电网逐步得到修复，第二产业用电增速回升低于全社会用电量增速逐渐回升，显示国家宏观调控政策产生了一定效果。

　　2008年我国政府把防止“经济过热”作为首要任务，实行从紧的货币政策，严防固定资产投资反弹，以及国家继续推进“节能减排”抑制高耗能产业的发展，使得全年的用电增速比2007年回落。同时由于2008年1-2月份的雪灾影响用电需求约1个百分点，我们预计2008年全社会用电需求将会保持在13%左右。

　　期待煤电联动：

　　我们认为，电力价格的扭曲将会导致再次出现缺电现象。政府将不得不在“上调电价、财政补贴或煤炭限价”等方案中选择。我们认为2008年奥运会后有可能上调上网电价。

　　政策不明朗，维持“中性”评级

    我们认为电力行业的春天高度依赖于政策，而政策难以准确预测。我们建议在政策明朗前继续观望火电类公司。我们继续看好水电龙头公司长江电力，并建议关注成长型、燃料成本较低的公司宝新能源和金山股份。

    发电利用小时下降趋势减缓

    1-3月份，全国规模以上电厂发电量8051.67亿千瓦时，比去年同期增长14.0%，增速比去年同期下降1.5个百分点。其中，水电751.18亿千瓦时，同比增长11.4%；火电7073.37亿千瓦时，同比增长13.4%；核电163.60亿千瓦时，同比增长40.1%

     1-3月份，全国发电设备累计平均利用小时为1157小时，比去年同期降低20小时。其中，水电设备平均利用小时为564小时，与去年同期降低11个小时；火电设备平均利用小时为1282小时，比去年同期降低20小时。全国发电设备利用小时出现下降减缓势头。

    从区域来看，华东（上海、江苏、安徽、福建）、华北（天津、河北、山东）、南方（广东）、西北（甘肃、新疆）和华中（河南）等省份利用小时上升，其中上海、安徽和广东上升明显。这和我们年初的预计基本吻合——我们预计在东部沿海地区将率先出现利用小时回升，而新机组增长较快的云南、贵州、广西以及内蒙古等地区将出现利用小时继续下降。

    1-3月份，全国电源建设新增生产能力（正式投产）1246.04万千瓦。其中水电99.08万千瓦，火电1062.91万千瓦，风电74.15万千瓦。和去年同期相比，全国新机投产减少67万千瓦。

　　我们预计2008年全国将新投产发电设备9000万千瓦左右，扣除发改委下达2008年关停小火电机组目标1300万千瓦，装机容量增长幅度约为10.8%，而全社会用电需求增长将在13%左右，我们预测2008年全国发电设备平均利用小时将出现小幅回升，幅度在1%左右。同时，我们预计大机组的优势将会凸现，由于煤价高涨，小机组将会主动停机或转让发电权，大大提高大机组的利用率。

　　煤炭价格走势及预测

    煤价走势回顾

    2008年4月份，我国动力煤价格基本稳定。

　　坑口价：进入4月份以来，气候的不断转暖和水电出力的提高，使得动力煤需求逐步进入淡季，但是市场对优质动力煤的需求仍保持平稳，因而价格基本保持稳定。截至4月20日，大同优质动力煤（6000大卡）

　　价格比上月末上涨了15元，和去年同期相比上涨了大约170元/吨（不含税），上涨幅度为70%。

　　港口价：4月份，秦皇岛等沿海煤炭集散地区市场动力煤的交易价格呈现优质煤上涨而普通混煤下跌的现象。截至4月20日，大同优混（6000大卡）的成交价为620-630元/吨，比上月末上涨了5元/吨，而普通混煤（4000大卡）的成交价格为380-390元/吨，比上月末下跌了20元/吨。摇钱树下教你摇钱术

    国际价：进入2008年以来国际煤炭价格一路飙升，澳大利亚BJ现货价格在3月份达到最高价131美元/吨，随后有所回落，目前为124.65美元/吨（4月24日）。

　　4月份，全国各地区气候逐步变暖，北方采暖期结束，南方来水增加，水电出力逐渐恢复，火电机组陆续停机检修，对动力煤需求有所减少，动力煤价格上涨势头将趋缓或稍有回落。但是我们认为2008年我国煤炭供应偏紧的格局，使得即使在淡季也难以出现价格大幅回落的局面。

    电煤库存回落

    进入三月份以来，我国再度出现电煤库存出现下降的局面。根据电监会数据，截至4月20日，我国统调电厂库存煤炭已经下降到4669万吨，这一数字比3月初的5300万吨减少约630万吨，降幅高达12％。电煤库存全国平均可用天数由15天下降到12天。其中河北、安徽、重庆等地区，统调电厂煤炭库存量已经下降到了7天以下的水平。

　　我们认为多种原因导致电煤库存下降：

    （1）电力企业资金紧张。由于部分电力企业出现亏损，进而出现资金紧张的状况，因而减少库存；

    （2）电力企业主动减少库存。对于部分电力企业来说，越发越亏，不发电或者少发电是更优的经济选择；

    （3）由于天气逐渐转暖，水电机组出力增加，火电机组检修增多，因而降低了存煤。

　　图5：直供电厂月度电煤库存（万吨）

    煤价走势预测

    总之，我们认为2008年中国煤炭市场处于供需偏紧的格局，而运输瓶颈进一步加剧了局部地区煤炭的紧张，同时国际原油的持续高涨增加了对全球对煤炭的需求，国际煤价高位运行对国内煤价形成有力支撑。我们预计2008年我国煤炭价格将全年维持在高位。

    电力公司2008年1季报综述

    截至4月30日，电力上市公司均公布了2008年1季报。正如我们预计，2008年电力公司业绩有较大幅度的下滑，但根据测算，2008年1季度，营业收入排名前30家的公司营业收入同比增长23.45%，归属于母公司净利润同比下滑69.27%。

　　在30家公司中，有12家公司亏损，其中有漳泽电力、通宝能源、华电能源、内蒙华电、上海电力、韶能股份、桂冠电力、九龙电力为上市以来首次亏损，而华能国际、华电国际、国投电力、粤电力等公司业绩下滑超过50%

    公司业绩大幅下滑的主要原因：

　　煤价大幅上涨是导致电力行业利润大幅下滑的首要原因。2008年，全国动力煤合同价格上涨15%左右，动力煤市场价格上涨超过20%，导致电力公司成本大幅增加。2008年火电公司的平均毛利率为13.13%，同比下降9.23个百分点。

　　财务费用增长。2007年，央行多次上调银行贷款利率，而电力行业为资本密集型行业，多数公司资产负债率较高，而且2008年我国实行从紧的货币政策后，部分电力企业享受的贷款利率下浮政策取消或减少，因而导致财务费用大幅增长。据统计，2008年1季度，30家电力公司财务费用平均增长55%，财务费用率由5.23%上涨到6.80%。

　　投资收益减少。2007年的大牛市使得电力公司的投资收益暴涨，而2008年股市的波动使得投资收益减少。

    高煤价下电力企业何去何从？

　　煤价的大幅上涨导致火电企业生产成本大幅增加，但由于CPI高位运行，期待中的第三次煤电联动迟迟未能出台，2008年电力行业几乎陷入全行业亏损的局面。随着2008年1季报的公布，电力行业的亏损状况变得清晰起来。

　　同时，我国再度出现电煤库存出现下降的局面。我们担心，如果没有切实可行的办法出台，将会有部分地区再度出现缺煤停机和拉闸限电的状况。

　　在高CPI、高通胀的压力下，政府不得不做出选择：（1）调整电价；（2）限制煤价；（3）政府补贴。

　　调整电价：a.上调上网电价和销售电价；b.上调上网电价，但不调整销售电价；c.上调上网电价和工业电价，不调整居民电价。我们认为：

　　a.由于电力价格是国民经济的基础价格，电力价格的上涨势必会引起连锁反应，将进一步推高已经高企的CPI；b.电网公司将会反对。2007年两大电网公司利润总额641亿元，若上网电价上调1分钱，则电网公司需要多支出245亿元；（3）仅调整工业电价，不调整居民电价。居民用电仅占全社会用电的1/8，不调整居民用电对CPI的直接影响不大，但电价上涨引发的连锁反应也不能小视。

　　限制煤价：我们认为限制煤价是资源价格市场化中的倒退，从经济学的理论，限价将会导致供应减少，从而加剧商品的短缺。而且，我们认为由于煤炭资源整合尚未完成，全国有多达上万家的小煤矿，限制煤价的操作性不强。

　　财政补贴：从国家财政的角度考虑，我们认为政府完全有能力对电力行业采取类似于石化行业一样的财政补贴。但是，补贴不如上调电价来得直接和长久。

　　近日，国家发改委举行的一季度经济运行新闻发布会上，发改委官员表示已注意到煤价上涨后电厂因煤价过高受到压力的问题，但“我们更要注意整个物价的指数现在居高不下，我们更要看到市场的物价涨幅仍然很高，而且今年的价格调控的目标任务也很艰巨”。发改委表示，正在督促煤电双方执行合同，提高煤炭合同的履约率、兑现率，合同兑现要求品种、数量、价格完全兑现。

　　我们认为，上述措施并不能完全解决电力行业危机。从长远来说，必须建立媒电的协调运行机制，而在短期之内，调整上网电价或给予电力公司补贴将是最可能的办法。我们预计，上网电价的上调时间有可能在奥运会之后。

　　维持行业“中性”评级

    我们认为电力行业能否走出困境，完全依赖于政策——电价上调的时间和幅度，而这是难以准确预测的。而且，即使电价上调，2008年电力公司盈利下降已成定局。我们认为目前的股价并未充分反映电力公司2008年的经营状况，因而我们维持电力行业“中性”评级。

　　我们继续看好水电公司，维持长江电力“增持”评级。同时，我们也提醒投资者关注被市场错杀的成长股，宝新能源和金山股份。 (本文来源：光大证券 )