华生:当前股市泡沫已大大释放 是否底部还不确定

著名经济学家华生（资料图）

编者：政府终于出手救市了！面对大盘在3000点的震荡徘徊，监管层再也坐不住，继推出规范"大小非减持"的政策举措之后，财政部、国家税务总局又决定从4月24日起，调整证券(股票)交易印花税(印花税吧)税率，由现行的3‰调整为1‰。在政策刺激下，中国股市能否起死回生？

华生 经济学家，燕京华侨大学校长。

印花税下调，不会改变股市走势

南都周刊：继推出规范"大小非减持"新政之后，监管层又宣布下调印花税，由原来的3‰调整为1‰。这会不会造成"不救市派"所担心的市场对政策的进一步依赖效应？

华生：这可能会给一部分人造成这样的印象。连续出台有人会解读为太密集，有"救市"的痕迹，如果分开来，也会被人解读为"你看，一招不行又来一招"。从这个意义上分析的意义不大，关键是这些措施应该不应该，它是不是整体符合股市改革的大方向。政府不能因为救市不救市的争论，该做的事就不做了。印花税过高本来就应该降下来，像前几天出台的规范"大小非"解禁，属于制度性建设，会长期起作用。

南都周刊：印花税下调会对股市产生什么影响？

华生：政府希望有一个稳定健康发展的股市，当市场大起大落时，出台这样的措施还是有积极意义的。但必须正确地去解读，印花税影响的只是交易成本，它并不会改变市场运行的基本方向。去年印花税上调后市场一时有过激的反应，但后来还是按照既有的规律和逻辑运行。不能对印花税对市场的影响做过高的估计。决定市场走向的还是宏观经济和企业盈利情况。政府做了它该做的以后，并不能担保市场会往什么方向发展，我要提醒投资者应充分地认识到这一点。

规范"大小非减持"：中上策！

南都周刊：稍前监管层拿出了规范"大小非减持"的政策，你又如何评价这一举措，下策、中策，还是上策？

华生：中上策。为何是中上策呢？第一，这属于一个制度规范类的举措，是制度的重大变化，不是为了短期救市。这一制度建设不仅今天起作用，三五年后还要起作用，因为它不但针对股改的"大小非"，包括所有的发起人股东，今后上市者都不能随便在市场上减持，1个月内减持1%都要经过大宗交易平台，媒体往往没有注意到这个。

第二，中国的证券市场是重融资，轻投资，这样限制发起人股东退出的制度安排对保护投资者利益，对于市场的健康发展是有积极作用的。当然，这一措施不可能改变市场的估值，因为市场的估值是由经济发展水平、汇率利率、整个的宏观经济包括企业盈利的水平等决定的。

南都周刊：从短期看，这一政策无疑减少了股票供给，减轻了原非流通股股东套现带来的资金失血，但长期看对大小非解禁重新加以限制，会不会损害社会契约和公平？

华生：资本市场从来都不是自由交易的菜市场，而是一个制度市场，所有的交易都在监管者制定的一套规则下进行。从这个意义上来说，限制太多了。股票不能随便发，涨跌幅的限制，股市开市时间等，都是限制啊。这种限制对大宗股票的流动性会有一定的制约，但因为有大宗交易平台，同时一个月可以在二级市场上抛售1%的股票，这种限制并没有破坏市场的竞争规则。一个市场需要什么样的制度是与实际情况和市场发育水平有关的。中国股市过去一直是重融资，轻投资回报，对融资者给一定的制度性限制，总体上来说是合适的。

调整再融资制度，最重要！

南都周刊：面对救市与否，你上段时间曾发文表示反对不救市的市场原教旨主义，认为不能抽刀断水，切断中国股市的历史发展路径，也反对救市派，认为不能再进一步造成市场对政策的依赖效应，但又支持监管层要呵护股市的发展，你想表达的是什么？

华生：我特别强调的是政策要有连续性，要有透明度。今天斩仓了，明天出个利好政策，那就有问题了。监管层一直要求上市企业披露信息要充分，但政府的政策披露也要改进。监管层可做的事情很多，他们也不能摆脱他们的责任，因为市场是全部在其管理之下的。

如果按照重要性来说，首先还可以做的是再融资的制度建设，中国的再融资政策太有利于融资者了。

南都周刊：就像上段时间 平安保险(行情 股吧)的股价已经从90多跌到50多了，它还可以自行决定再融资。

华生：是，大家当时都在骂平安是恶意融资，我是不赞成的。人家按照制度办事，有什么"恶意"或者"善意"之分，谁是"善意"融资啊？问题在于制度。现在制度规定可以三个时间点来(董事会通过、股东大会通过和发行期首日)确定增发的价格。如果按照国际惯例，只有一个时间点可以选择，像平安的这种再融资不用批评就会自动失效。为什么呢？当董事会宣布融资时平安股价是90多块，现在没有90多块了，按照90多块融资可以融啊，但谁去买啊，自动就流产了。如果规定融资必须以董事会决议通过前十天的平均价，不能低于其95%或90%，要有这个制度规定，平安的融资根本就不可能。或者再规定一次融资失败，一年内不能再融资，也不存在这些问题。

股市泡沫已大大释放了

南都周刊：股市近期的持续下跌主要是哪些因素造成的？

华生：因素很多，当然最根本的因素是原来涨得太多了。就像去年我们聊的，中国经济撑不住数月翻一番的股情。中国经济年增长率是10%，而股票两年翻了五六倍，脱离了经济的基本面。股市虚胖，这是我去年在接受所有的媒体采访时都陈述的一个观点，市值比GDP还高，在全世界都拔尖了，不可能。当然还有通货膨胀、美国的次贷危机、企业的盈利下降了等。最近更突出的是，从赚钱效应转向了赔钱效应，形成了恶性循环，由非理性的买进转入恐慌性的卖出。

南都周刊：在当前的这个点位上，你觉得估值回归正常了吗？

华生：这个市场到目前为止应该说泡沫已经大大释放了，但说是绝对的底部还不确定。这里有两个原因，第一我们做国际比较，中国股市的估值还不能算便宜。第二个是宏观经济的不确定性很大，市场在恐慌效应下仍然可能创出新的底部。相对来说，这个时候市场的泡沫成分已经不多了。从中长期来说，已经具备了一定投资价值了。这个时候的过度恐慌当然不可取，而监管层出台的护市举措也应该给大家增加一些信心。

中国的市场毕竟是新兴+转轨，政府不可能不管，平时都管，现在不管了也不合逻辑。下一步政府还有可能出台一些措施。

南都周刊：经济学界最近流传的一种声音是，如果中国经济出现问题，可能会从中国股市的崩盘开始。

华生：我不认可这种说法，这种观点连西方市场经济原教旨主义都算不上。在西方都没有出现过这种情况，在中国更不可能。首先"崩盘"的说法就不成立，什么是"崩盘"？现在是崩盘吗？大家还在交易呢。两年多的时间，中国股指从1000多点涨到3000多点，能算崩盘吗？历史上股市都有大跌过，都有大的调整，后来不是都涨回来了吗？中国现在股市的规模还不够，股市即使是充分发展、很成熟的，也只是经济的晴雨表，而不是倒过来，因为股市的大跌而导致经济的衰退。

实际上，中国股市泡沫的缩水对于减轻通胀的压力，对于缩小贫富差距，反而有正面作用。若缩水的上万亿都拿出来买房、买车、买肉消费，会不会加剧通胀？这个是很明显的。虽然很严酷，但这就是事实。 (本文来源：南都周刊 作者：陈建利)