中国神华：增长趋于稳健 受益煤炭出口价格上涨

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一季度业绩基本符合预期。一季度实现营业收入237.88亿元，同比增长28.7%，营业利润88.29亿元，同比增长26.44%，归属于母公司所有者的净利润为64.93亿元，同比增长40.21%。EPS为0.326元，每股经营活动产生的现金流量净额为0.48元，同比增长14.3%，现金流较充裕，公司业务稳健增长。

净利润增长保持较快增长，主要来源于两方面：一方面，煤炭业务的收入增加，量增价涨；另一方面，由于名义所得税率下调，实际税率下降为16.9%，而2007年实际税率为21.06%。

煤炭产量保持快速增长趋势不改，一季度煤炭产量为44.6百万吨，季度同比增长19.6%，季度环比增长10.9%。煤炭销售量增长平稳，比较可以看出，公司逐渐在减少外购煤炭量，利于公司改善赢利结构与质量。

一季度煤炭销售均价相比2007年煤炭销售均价上涨10.3%。

其中煤炭长约合同销售占比为72%，价格为354.2元/吨，比07年均价上涨13.8%。长约合同销售价锁定了煤炭价格的大幅上涨，预计08年全年煤炭销售均价将上涨15%左右，后续上涨动力主要来源于现货销售价格与出口价格的上涨。

受益煤炭出口价格大幅上涨。从08年起，国际煤炭合同价格同比上涨100%-200%，母公司神华集团作为国内四家有权获得煤炭出口配额的公司之一，获得1310万吨的配额，占首批配额的41.2%。从二季度起，公司煤炭出口价格开始执行08年合同价，价格将大涨，预计涨幅在100%以上，成为推动后续价格上涨的最大亮点。

一季度综合毛利率为50.9%，比去年同期51.3%略有下降。主要原因是电力业务比重增大以及电力业务毛利率在降低。通过比较煤炭生产成本与价格涨幅（价格涨幅10.3%，成本涨幅6.2%），煤炭业务毛利率在提高，公司的盈利能力仍处于较好状态。

08年建议关注两方面因素对业绩的影响：一是煤炭出口价格的大幅上涨对业绩的进一步推动；二是对集团资产的收购，包括将于10月份投产的神华集团煤制油项目。

维持“推荐”评级。随着基数的增大，公司增长更趋于稳健。不考虑集团资产注入，我们继续维持08年、09年的EPS为1.45元、1.70元。

公司为行业龙头，具备较强的内生增长与外延扩张能力，并有资产注入的预期，投资价值彰显。在目前市场估值中枢下移的情况下，调整估值区间为51.0-55.0元，对应08年EPS的市盈率为35.2（x）、37.9（x）。

公司持股没有“小非”的影响，唯一“大非”即国家持股73.86%，限售股份自2010年10月后流通，短期内不会对股价造成影响。

风险提示：宏观经济对煤炭价格的调控，公司海外并购所遇到的风险。 (本文来源：渤海证券 )