民生银行：关注资产质量和事业部改革进展

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投资要点：

◆08年1季度净利润同比增长122%，超出我们预期。

净利润达到24.57亿元，相当于我们全年预测的24.7%。 民生银行(行情 股吧)计提了约3.2亿元对UCBH的投资损失，若不考虑此非经常性因素影响，净利润约为27.8亿元，同比增长约152%。

◆1季报的主要亮点包括：

生息资产规模快速增长。环比增速9.2%，同比增速44.2%。存贷款环比增速分别达到5.3%和5.0%。

手续费收入大幅超出预期。1季度净手续费收入环比大增129%，同比增长达到314%，在营业收入中的占比提高到17.6%。我们认为增长主要来自于企业融资顾问业务。由于与资本市场相关业务占比不高，因此资本市场的走弱对其手续费收入影响较小。

成本收入比同比下降4个百分点。虽然经营费用同比增长42.4%，但是收入增速更快，令成本收入比（不含营业税）下降至42%。

◆净息差环比下降8bp，但实际情况可能好于账面数字。

按照期初期末余额计算，1季度净息差环比下降8bp至2.78%。我们发现民生银行按照期初期末余额计算的净息差季度波动十分剧烈并缺乏规律性，08年1季度的变动原因可能包括：

1季度重定价存款比例较高。民生银行1季度存款重定价压力较大，比例高达39.4%，为上市银行中最高，这导致其付息负债成本环比扩大44bp。不过，2-4季度的存款重定价压力较小，占比约为15.8%。

部分潜在的贷款重定价收益转移到中间业务。由于中间业务收入在考核中权重较大，信贷紧缩过程中贷款议价能力的提升更多以中间业务形式反映在报表中，从而降低了贷款收益率的提升幅度。..存贷款月度增长不均衡。在事业部改革的磨合阶段，2008年1-2月份存贷款增长不快，三月份增长才开始加速，因此日均余额计算的净息差和期初期末余额计算的数据可能存在较大差距。

不良资产比率下降，余额基本持平，但逾期贷款值得关注。1季度民生银行没有进行核销，不良贷款余额略微增加了1400万元，不良贷款比率环比下降6bp至1.16%。虽然信用成本同比下降20bp至0.35%，但是由于资产质量保持平稳，准备金覆盖率由年初的113%上升至120%。不过，1季度逾期贷款由年初的57.2亿元上升至63.7亿元，估计主要来自公司贷款中的房地产公司。这些贷款是否会演变为不良贷款，还要取决于清收处置力度，而民生银行逾期贷款也存在着一定的季节性波动。展望未来，公司认为经济放缓和宏观调控对资产质量带来挑战，但不会出现不良贷款率的大幅上升。我们的模型也考虑到了这一影响，预计全年不良贷款余额会增加约10个亿，不良贷款比率维持在1.20%左右。

◆维持盈利预测和“推荐”的投资评级，但需关注资产质量变化和事业部改革进展。1季度业绩超越我们预期，但大约相当于全年盈利的25%，我们从保守角度出发维持当前盈利预测。2008年是民生银行充满挑战的一年：（1）民生银行通过相对较高的风险容忍度来追求风险调整后的收益，能否抵御宏观经济波动还需检验。我们理解最有可能的情形是不良贷款余额上升，但比率基本平稳；（2）事业部改革进入攻坚阶段，事业部和分支行之间的利益关系还需进一步理顺。不过，目前民生银行08年市盈率为16.4倍，08年市净率为2.74倍（表3），估值水平处在上市银行低端，因此我们维持推荐投资评级，但需关注资产质量变化趋势和事业部改革进展。 (本文来源：中金公司 )