招商证券：2季度有望企稳 长期估值压力仍存

内容摘要：

我们正在经历第二次估值国际接轨。促使估值国际接轨的是盈利预期的下调，一季度估值已有较大幅度修正，但并不意味着估值已经与国际接轨。二季度我们不但继续处在估值接轨的浪潮之中，同时也将面临企业盈利的向下调整。

宏观层面的策略分析显示盈利冲击正在形成。外部经济最坏的时期仍然没有到来，而且一旦外需放缓，预计内需无法弥补，从而出口类企业和成本压力较大的行业可能出现盈利的向下修正。

中观层面的行业比较进一步证实成本将成为不可承受之重。一方面，要素成本的上升带来三费比率的提升；另一方面，资源进口成本的上升也导致毛利率下滑。如此成本压力最终体现为需求回落，制造业景气高点将渐次到来。

周期性制造业景气高点将渐次出现，估值有待进一步向国际接轨。预计二季度企业利润向原材料行业集中，原材料行业将保持相对景气，装备制造业继续承受较大成本压力，而能源和 公用事业(行情 股吧)受制于价格管制；下半年利润有望向能源和公用事业集中，相应地原材料行业的景气高点渐次出现。

消费及服务业景气处于高位，估值接轨正逐步展开。其中旅游、传媒、零售和医药等服务业在估值接轨后值得重点关注，汽车、家电和纺织服装等可选消费则受制于出口放缓和成本上涨，日常消费相对看好高端（白酒）消费品。

本轮牛市中被几乎遗忘的TMT产业，08年值得重点关注。电子信息产业的产能周期有独立于经济周期的趋势，经济放缓对投资的抑制可能超过其对需求的抑制，从而电子元件、通信设备及电子专用设备08年行业景气有望回升。

在估值接轨和盈利调整的双重冲击下，2季度A股市场将演绎震荡反弹走势。经历一季度的大幅调整，市场估值风险已大幅释放，考虑政策支持与减持压力，预计2季度市场有望企稳，但长期走势仍取决于企业盈利增长的趋势。

我们建议在一季度深幅调整的基础上，二季度可以适度参与反弹，但更重要的是为下半年做准备，从而在行业配置方面需要做到以下两点：一、重归价值发现，规避盈利调整；二、立足产业布局，迎接估值接轨。

二季度超配的子行业包括：煤炭、造纸、建筑与工程、旅游、传媒、零售、医药、饮料、银行、地产、软件与服务、通信及设备，其中大市值的行业有银行、煤炭、零售、医药和饮料。

估值无疑是当前市场的核心问题，深幅的调整让原本被忘却的国际比较又成为市场关注的焦点，我们自然也不能免俗。温故而知新，透过对A股估值历史的回顾，我们发现中国可能正处在第二次国际估值接轨的浪潮之中，而经济增长的微观体现——企业利润是驱动国际估值接轨的根本动力。概括起来，估值问题因盈利而生，终将因盈利而亡。

回到盈利分析的轨道上来，宏观基本面的分析自然是第一位的，我们认为外部经济最坏的时期依然没有到来，而一旦外需放缓，预计内需无法弥补，最终估值率先于盈利而调整，换句话说，因盈利而亡的估值冲击是第一步，接下来可能是实实在在的业绩冲击。

中观层面的行业比较进一步验证宏观层面的判断，成本或将成为中国制造业不可承受之重：一方面，要素成本的上升，带来三费比率的提升；另一方面，资源进口成本的上升也导致毛利率继续下滑。如此，对大多数工业企业而言，成本压力最终将表现为需求回落，制造业景气高点将渐次到来。

估值接轨和企业盈利的分析，让我们的二季度投资策略得以细化。我们建议在一季度深幅调整的基础上，二季度可以适度参与反弹，但是更重要的是为下半年做准备。在行业配置方面，需要做到两点：一、立足产业布局，迎接估值接轨；二、重归价值发现，规避盈利调整。

一、估值体系：准备第二次估值国际化

温故而知新。回顾一下A股估值的历史，资深投资者都不会淡忘01-05年A股市场全面的估值国际化，而眼下，我们则可能处于第二次估值国际化浪潮之中。

95-01年A股市盈率从15倍提升到60倍，期间并没有获得上市公司业绩增长的支撑，主要是降息背景下大量投机性资金入市的推动。

从2001年开始，A股市场经历了一轮长达四年的估值回归，到2005年中终于因盈利增长部分消化压力而完成了第一次的估值国际化。02年后估值与盈利增速同向变动，这其中反映是投资理念的变化：高估值必须要有高增长支撑。04－05年宏观调控导致的盈利增速下降同样带动了估值的下降，股改造成的全流通预期最终促成了估值接轨。05年中A股估值基本上与发达国家相当，A-H股平均溢价缩小至零。

从05年下半年至07年，A股市场出现了一轮波澜壮阔的超级牛市，估值一路上扬直至出现理性泡沫。A股市盈率从15倍又一次提高到50倍，A-H股差价重新扩大到50-100%之间。除了股改这一特定时期的附加推动力之外，估值上升两个最重要的推动力在于：宏观经济持续向好支持下的上市公司盈利超预期增长，以及流动性过剩与居民入市潮支撑下的股票资产供不应求。

我们在2008年策略报告中曾预期：上述两大动力仍将发挥作用，A股市场的理性繁荣将在08年得以延续甚至步入全面沸腾。但形势的演变使我们日益认识到这两大动力实际上在2008年都面临着巨大的考验：次贷危机与宏观紧缩对中国经济高增长的持续性构成挑战，通胀加速使得政策紧缩将持续甚至进一步加强，名义总需求的回落与要素成本的上升为企业盈利增长蒙上阴影；高估值背景下大小非解禁压力、再融资需求集中体现，表明产业资本也进入了定价博弈的范围，居民入市潮在市场步入宽幅震荡阶段之后即迅速放缓，股票资产供需关系由原先的供不应求转为供过于求。这两大动力的变化使A股市场在08再次面临巨大的估值回归压力，我们称之为“第二次估值国际化”。

1、A股市场正在经历第二次国际估值接轨

即使已经经历了大幅度的调整，近期A股市场的高估值在国际视野下显得十分不和谐。第二次估值国际化势在必行。从主要国家股市定价水平看，新兴市场与成熟市场估值水平基本相当，即便是同样以增长受到广泛关注的印度，其估值水平也不过与美国纳斯达克市场相当。一个可能的原因是，虽然新兴市场的净资产回报率高于发达国家，但股息率较低。无论如何，A股市场的高估值是一个特例，而其估值中枢正在快速的下降过程中，但何处是均衡点？

我们认为，国际估值接轨并非是简单的国际估值比较，A股第二次估值国际化的深刻程度，根本上将取决于经济的调整模式以及四类股东之间的博弈。

首先，经济景气影响投资者预期从而估值水平。实际上，通过对历史估值表现的考察，我们不难发现在经济景气持续向上的时候，投资者共同的乐观情绪往往使其抛却国际估值的束缚，寻求各种依据来解释高估值的合理性；而在经济景气下滑的时候，乐观情绪开始退却，国际估值成为悬在市场上方的一把利剑，时刻提醒着投资者向国际估值回归，甚至当悲观情绪主导市场时，估值可以处于一种极低的状态。

其次，投资者结构变化影响估值水平。向国际估值回归，并非就是别人15倍，我们就是15倍。在资本管制未来几年尚不可能放开的情况下，A股估值的均衡点主要由境内投资者所决定。因为估值从本质上来说是投资者愿意给予资产价格的一个期望，所以投资者结构的变化将对估值产生重要影响。当投资者结构出现极其剧烈的变化时，不难想象估值水平也将出现重大变化。而国际估值的合理性在于国际上的资本市场都是全流通市场，其定价由产业资本和金融资本共同决定，这也就是为什么大多数国家市盈率长时间在10－20倍的区间之内运行是常态的原因。在A股市场的后股改时代，大小非逐步流通，产业资本作为一个新的市场进入者，拥有着近乎“无限”的供给，开始在原先缺位的市场中担当起一个重要的角色。

从理论上讲，影响估值的因素包括风险溢价、无风险利率和盈利增长预期。影响风险溢价的因素很多，只要可以对投资者预期产生变化的因素都是，包括通胀预期、利率、汇率等宏观变量、资产供需状况等市场情绪影响变量，进而最后落脚到盈利增长。

盈利是估值的本源，投资者结构是制度性外因，短期来看后者引发的估值恐慌是A股估值向国际接轨的触发因素，以下的分析我们首先从分析投资者结构变化开始。

2、A股接轨路径：四类股东之间的估值博弈

一个必须重视的问题是，从前股改时代到后股改时代以至全流通时代，大小非逐渐流通并转变为大比例控股股东与小比例非控股股东，参与到市场的定价过程中。最大的解禁高峰将在09-10年到来，09年限售股解禁规模预计将超过6万亿，与目前已流通市值规模几乎相当，10年规模甚至更大。

市场投资者结构在后股改时代到全流通时代发生剧烈变化，市场估值博弈格局也将相应的由个人投资者与机构投资者之间的博弈，转变为流通股东与非流通股东（虽然此说法并不准确）之间的博弈。或者按照更为流行的说法：金融资本与产业资本之间的博弈；相应的，定价权重心也将经历由个人投资者-机构投资者-小比例非控股股东-控股股东转移的过程。

前股改时期时代的估值均衡由金融资本决定。机构投资者主导市场估值体系，个人投资者被动接受。有限的资产供给，相对充裕甚至过剩的资产需求，使市场有能力将估值维持在较高水平，甚至在盈利加速增长阶段持续推高估值。

后股改时代的估值均衡由金融资本和产业资本的博弈决定。大小非将主导市场估值体系，机构投资者的投资意愿难以抵消大小非的融资减持压力。相比较与金融资本，大小非拥有近乎无限的供给与近乎零的成本，只要市场估值偏高，大小非的融资与套现就有极其强烈的动机。

对于小非而言，共同存在的减持意愿在股价下跌趋势中不断得到自我强化，甚至可能导致市场出现阶段性估值严重偏低的局面；也只有在出现价值严重低估的局面时，小非减持意愿才可能得到有效抑制。对于大非而言，无论政府如何调控，即使只是为了补充资本金，只要估值偏高，上市公司仍将首选股权融资而非债权融资，即使后者并不利于公司价值最大化，同时这些交易有可能损害中小股东利益，从而导致股价剧烈下跌。

当全流通时代真正到来后，估值均衡将由控股股东与非控股股东之间的博弈决定。在全流通时代，A股市场定价权的主导者不会再是个人投资者，也不会是机构投资者包括境外投资者，甚至不会再是小非（此时则意味着小比例非控股股东），而是拥有公司控制权、对股价关心程度最高的大股东！控股股东既可以在金融资本推高估值时选择融资与减持，也可以在小非减持压低估值时选择回购与增持，其对盈利前景、资产供需关系乃至股价波动的控制能力决定了他们才是真正的定价者。当这一时代到来时，估值均衡反而可能高于后股改时代。

3、影响估值接轨的因素：全球估值与成长性溢价

分析A股估值接轨的演变前景，首要的是分析国际估值的演变状况，其次才是讨论A股的成长性溢价。以下我们将首先从风险溢价和通货膨胀的两个角度探讨全球市场的估值中枢，其次，通过A-H股价差讨论A股的成长性溢价。

（1）风险溢价影响全球市场估值

全球的资本市场目前正遭受着由风险溢价上升所带来估值下移的系统性风险。从本质上讲，风险溢价的上升来自于不确定性的增加。次贷危机，以及由此带来的流动性坍塌掣肘各国央行压制通胀的决心，导致了投资者对未来经济走势判断不明朗化。

金融机构因次级债所暴露的亏损还在进一步扩大中（最新的数据是2450亿美元，两周之前的数据是2080亿美元，目前标普评级调降比例逼近网络泡沫破裂水平），最坏的时期可能还没有过去（08年前2个季度皆是次贷利率reset的高峰）。由此带来的不确定性具体表现在，美联储的降息尚未降低抵押贷款的利率，TED（3个月美元Libor利率与3个月美国国债收益率的利差）仍然在扩大，表明银行不愿意借出贷款。风险溢价的上升超过了无风险利率的下降，由此带来相应的估值下移压力。

（2）高通胀往往终结高估值

各国的历史数据表明，高通胀环境下对应的往往是紧缩货币政策、特别是高利率，后者则对应着低市盈率。许多投资者直观的认为升值有助于提升本国市场估值，但实际上其中机理在于，升值通过降低进口产品价格从而抑制了本国通胀，从而利率，从而资产估值；当升值幅度有限而无法抑制通胀时，逐步提高的利率仍将对估值形成强烈抑制。

标普500指数在过去60年间的估值与CPI和利率显著负相关，5%以上的通胀水平王往使得S&P500的市盈率下降到15倍之下。典型的，在通胀快速提高的78-82年期间，联邦基准利率上升到10%以上，标普500市盈率持续低于10倍。

日本80年代中后期在单边升值期间市盈率保持在一个平均50-60倍左右的水平，但这离不开当时的低利率政策——当89年末通胀上升、利率提升后，估值就开始迅速下降，90年后的估值中枢下降50%，更多的是与高利率相关，而非汇率。台湾的情况与日本也非常相似。

若政府未对高通胀及时采取紧缩政策，或许在短期内可以使估值和通胀一起保持在一定高位，但随着后续措施的出台，估值将是以一种剧烈、快速的方式下跌来实现反应。这种情况在新兴国家较为常见，如印度（94-97年，50－15倍的回归），巴西（30－10倍的回归）。

综上所述，升值未必带来估值的提升，但通胀所带来的加息往往终结高市盈率。这不仅仅是因为宽松的货币环境的终结，通胀的出现也代表了劳动生产率的快速提升告一段落，需要一定时间的调整之后才可能重新为企业盈利快速增长提供动力，这又意味着市场对基本面预期的转变。

（3）从A-H价差看A股成长性溢价

根据我们的观察和经验，不同市场对于同一资产的定价差异应当主要来自于不同投资者对盈利前景预期的差异。能够及时、准确了解到上市公司盈利前景变化的投资者容易趋于过度自信，当将这些变化外推时，即带来某类资产估值在经济繁荣期的成长性溢价，以及在经济衰退期的折价。我们认为A-H价差主要产生于境内外投资者对中国经济与企业盈利前景预期的差异，换句话说，盈利预期是估值博弈的根本。从下图中我们可以显而易见的发现，A-H价差与利润增速正相关。在经济景气向下导致利润增速下降时，A-H价差迅速缩小（03年，04年下半年至05年上半年），而在经济景气向上导致利润增速上升时，A-H价差迅速扩大（04年上半年，06下半年至07年）。从历史数据看，25％以上的盈利增速才能支撑50％的溢价，20％的左右的盈利增长可以支撑20-40％的溢价；当盈利增速不足10%时，溢价将下降到20%以下，部分亏损公司甚至出现阶段性的折价。

显然，境内投资者对中国资产的盈利前景具有更强的前瞻性和准确性，在经济繁荣期与资产需求旺盛的阶段倾向于把盈利高增长趋势外推，从而在境内市场形成成长性溢价，而相对来说折价较难出现，除非上市公司盈利出现严重衰退甚至亏损。典型的，07年关于经济长周期繁荣的思路曾一度占据市场主导地位，周期类行业因景气持续繁荣预期而获得了很高的估值水平，机械、汽车、家电、煤炭、化工等强周期行业上几乎普遍以30倍动态市盈率作为估值标准，甚至一度包括中国石油(行情 股吧)这样的巨型公司。

从A-H股价差产生于境内投资者对盈利增速外推这一机理出发，不难理解07年高达50倍的静态市盈率同样来源于投资者对07年上市公司50%盈利增速的外推，08年30倍动态市盈也正是建立于上市公司长期盈利增速保持30%的预期基础之上。但可以预期的是，一旦盈利增速回落到25%甚至更低的水平，A股面临的估值压力将逐步增大，PEG进而PE的估值模式都将面临较大调整空间。因此问题将回到经济前景下上市公司盈利增速的预期上来。

二、宏观策略：外生冲击进入第二阶段

回到盈利分析的轨道上来，宏观基本面的分析自然是第一位的，我们认为外部经济最坏的时期依然没有到来，而一旦外需放缓，预计内需无法弥补，最终估值率先于盈利而调整，换句话说，因盈利而亡的估值冲击是第一步，接下来可能是实实在在的业绩冲击。

1、从估值冲击到业绩冲击

如果说过去一个季度中国股市的下跌主要是在次按危机等因素的冲击下出现的估值水平的恐慌性下跌，那么我们认为，未来外部冲击的影响将进入第二阶段，即从估值冲击到业绩冲击。这一阶段将从恐慌回归到理性，我们将看到外部冲击对相关领域的风险，同时，又会看到没有受到外部冲击的领域可能具有价值。

前一阶段次按危机、大小非解禁导致股市估值水平大幅下降，接下来一阶段将会看到外部经济下降对经济增长、对行业和公司业绩的影响；外部冲击第一阶段的影响是恐慌，是估值水平的大幅下跌，第二阶段是业绩下跌；第一阶段是泥沙俱下的阶段，第二阶段是寻找价值和规避风险的阶段。价值体现在于前期估值水平大幅下跌但业绩受影响不大的领域，风险体现在于业绩将受到影响但估值水平还没下降或者即使已经下降了的领域。

这样判断的原因是中国出口和工业利润之间的关系相当密切。出口能够在边际上明显地影响供需和价格，所以中国的工业利润增速一直跟出口之间的关系相当密切。

随着美国经济的显著放缓，中国对美国的出口正在明显减慢，尤其是机电设备出口增速已经达到负增长。毫无疑问，这种形势会逐步影响到相关诸多行业的成长和未来业绩。因此，我们判断，未来一段时间，外部冲击的影响将从第一阶段的估值冲击逐步进入到第二季段的业绩冲击。所以，外部经济的趋势仍将是我们分析的起点。

2、外部经济：最坏的时期仍未到来

尽管二月份美国现房销售折年率达到503万套，环比上升2.9%，出现了七个月来的首次温和上涨，也是07年十月份以来的最高水平。但是未售出的房屋库存仍有403万套，这意味着按照当前销售增速，仍然需要将近10个月的时间消化。由于现房供需差对房价的影响很大，这意味着至少在未来两三个季度之内，美国房地产价格仍面临比较大的下跌压力。可见，消化次贷危机还有很长的路要走，而信贷紧缩的过程仍将持续。

资产价格的下跌和信贷紧缩仍在使美国经济形势进一步恶化。美国消费者信心近几个月来急剧下跌，在消费下滑的影响下，预计美国工业生产很有可能进入负增长，失业率将进一步受到拖累。显然，美国经济和股市最坏的时期仍然没有到来，当美国经济衰退成为不可辩驳的事实时，近期似乎已经启稳的美国资本市场会以什么方式表现呢？我们拭目以待。

短期内美国已经不值得我们寄予希望，欧洲却需要关注。欧元区的情况同样不乐观，美国经济放缓对欧洲的影响将日益显著，欧元区先行指标也仍在快速下滑，未来数月我们很可能将看到欧洲经济增长的进一步回落。

但是，去年四季度以来，中国对欧洲的出口走出了与美国相背离的走势，我们相信这种趋势不具有长期可持续性。

3、外需若减速，内需无法弥补

（1）外需若减弱，内需无法弥补

另一个分歧比较大的问题是，如果外需放缓了，能不能通过启动内需来弥补外需放缓的影响。我们认为，如果外需减弱，内需无法弥补。

其一，通胀压力限制政府放松调控政策的空间，内需不但无法启动，甚至还会受到抑制。我们前面提到过，通胀滞后于经济增长1-2年，所以通胀形势不仅会限制政策放松，而且控制通胀可能使本已面临减速的经济进一步承受调控压力，80年代、90年代经济周期出现拐点时无不如此。

其二，即便下半年通胀压力消失了，启动内需也无法弥补外需下降对经济增长的影响。以1998年和2001年为例，这两年因为亚洲金融危机和美国经济衰退的原因，中国的出口受到影响而下滑，当年中国政府确实通过加大固定资产投资等措施来启动内需，内需增速确实也出现了加速。然而，从这两年的经济增长速度看，GDP并没有因为内需的加速而提高反而出现下降，这说明内需加速不能弥补外需减速对经济增长的打击。

上述的事实说明，在中国经济增长波动中，外需似乎起着异常重要的作用。这也提示我们，对经济增长的理解，可能不仅仅要局限于数字，造成事物质变的未必一定是数量，还有可能是结构变化，有时候结构的变化是无法用数量来弥补的。

（2）出口左右利润，利润影响投资

外需之所以在中国经济增长波动中起着至关重要的作用，原因在于出口在边际上能够明显地影响供需，以及企业利润增速的波动，而企业利润波动又会影响企业固定资产投资。从时间上看，出口和企业利润增速大约同步波动，而投资滞后于利润波动约一年。

根据上述逻辑，今年一旦出口出现明显下滑，今年的工业利润增速也将出现同步明显下滑，这意味着明年固定资产投资增速将出现明显减速。但需要指出的是，去年企业利润比较高的增速决定了今年投资增速不会出现明显放缓。

我们顺便再来看看消费的波动特征。消费取决于收入，从工资指数和GDP指数之间的关系看，工资指数波动往往滞后于GDP一年左右。所以，按照我们上文的判断，如果今年出现经济增长拐点的话，那么意味着今年工资增长和消费增长是个高点，明年将出现回落。

按照这个逻辑：出口增长年内可能出现明显回落，利润增速很可能伴随出口而明显放缓；受利润波动影响，投资明年可能出现显著放缓但是今年不可能出现明显回落；消费景气年内出现新高。显然，今年很可能是经济周期调整过程中的过渡年，消费类行业的景气总体滞后于经济周期波动，但是出口类消费制造业会受到出口放缓的影响景气拐点会提前出现；原材料、能源类滞后于投资和出口，受投资直接影响，受出口间接影响。今年不会是最坏，机会仍然存在。

三、行业比较：从成本压力到需求回落

中观层面的行业比较进一步验证宏观层面的判断，成本或将成为中国制造业不可承受之重：一方面，要素成本的上升，带来三费比率的提升；另一方面，资源进口成本的上升也导致毛利率继续下滑。如此，对大多数工业企业而言，成本压力最终将表现为需求回落，制造业景气高点将渐次到来。以下我们将对各个大类产业逐一展开分析，以求对2008年上游制造业的产业景气有一个全面而系统的跟踪和预判。

1、周期性制造业：景气高点可能渐次出现

（1）能源及公用事业：价格管制的悖论

随着能源领域价格管制的愈演愈烈，国际国内价差进一步扩大。首先，国际原油价格近一年以来从50美元上涨到100美元/桶以上，国内成品油价格仅仅上调了800元/吨，石油化工行业景气大幅下滑；其次，近期澳煤现货价格飙升至125美元/吨以上，国内大同优混煤价仅600元/吨左右，国际国内煤价差价急剧攀升，这说明国内的煤炭价格也是相对低估的；第三，通胀压力下，煤电联动无法实施，也不存在分地区的联动。因此，除煤炭之外，石油和电力行业景气受制于价格管制，在宏观紧缩周期中的防御价值被大打折扣。

我国的能源生产结构显示煤炭作为中国的主要能源，近几年依赖度有所上升，06年原煤在能源生产总量中的占比高达76.68%，为1985年以来最高水平。主要能源——煤炭价格的低估和石油电力的价格管制带来的阻断作用，实际是在纵容国内的高投资，反过来通过成本推动又引发全球高通胀，所以最终政策本身可能陷入一种悖论：试图通过价格管制抑制高通胀，却又引发了高通胀。

当然高投资并不必然引发高通胀，当前能源价格政策的一个潜在风险是，能源低估刺激了上游重化工业行业的高投资，短期内起到延缓全球性商品牛市的作用，但是一旦新增产能大幅释放，消费（内需加出口）不能跟上，通货膨胀可能快速演变为通货紧缩，国内制造业存在毛利率急剧恶化、利润率大幅下滑的风险。我们认为中国的能源价格体系必将进行调整，国际能源价格的持续高位可能迫使国内调整政策思路，那或许预示着国内高投资的终结。

（2）原材料：暂时的商品牛市的受益者

供给和需求的波动决定了行业的景气周期，一方面，从需求层面来看，提价之后下游需求是否受到抑制是原材料行业景气发生转折的关键，另一方面，从供给层面来看，产能扩张速度和成本控制能力决定行业景气滑落的先后次序。以下我们先重点分析各原材料行业产能供给状况和成本控制能力。

就原材料行业的成本控制能力而言，考虑到投资反弹的速度、淘汰落后产能的状况以及各行业的产能周期略有不同，我们判断钢铁和造纸供需较为偏紧，建材供需紧张状况开始缓和，景气短期内有望维持上升趋势；而有色、化学原料、化学纤维08年底、09年初产能过剩有所显现，景气可能最先滑落。

就原材料行业的成本控制能力而言，原材料、海运费、燃料动力是大宗原材料加工业的主要成本所在，中国在钢铁、基本有色品种上资源匮乏，缺乏话语权，且这些上游资源大多为在全球范围内的垄断企业，因此我们对上游缺少议价能力，往往只能被动接受成本涨价，其后果一是毛利率下降，二是向下游转嫁。上游资源最典型的代表是铁矿石高达65%的涨价和铜加工费21%的下降（取消价格分享条款）。

相对而言，建材、化工和造纸这三个行业，大部分龙头公司均是一体化公司，具有一定的资源优势，相应地在成本大幅上涨的过程中，企业能够充分享受低成本、高价格带来的业绩增长。

（3）工业品：多重成本压力下的利润求解

在这新一轮的原材料价格上涨过程中，处于中游的工业品毫无疑问是成本压力的最大承担者。而化解成本压力的手段归纳起来无外乎以下三种：一是产品提价、毛利提升，二是收入扩张、三费节省，三是技术创新、节支增效。

第一种方法演变的结果是成本推动型通货膨胀，根据我们前文的分析，短期会影响高估值，长期会影响需求，并不可取；第二种方法，在要素价格重估（利率上升、工资上涨）的背景下，已经很难实现。因此，从长期来看唯有依靠技术创新、节支增效。

从实际情况看，工程机械行业中，柳工(行情论坛)、厦工和龙工在2008年已经提高装载机价格3%-5%，可以消化部分成本压力。汽车行业中，影响较大的是商用车和低附加值的轿车，对于上市公司中利润占比较大的高附加值轿车产品影响较小。家电行业中，白电行业由于集中度的提高，已经具备较强的成本转嫁能力，钢成本占比最大的洗衣机首先提价，整体提价在5%左右，可以覆盖成本上涨幅度。电力设备行业中，其材料主要为钢、铜、铝，原材料的上涨以及合同成本的锁定特点，只会导致毛利率的稍微下滑，但由于其产能利用率和集中度的高度化，提价能力强。

工业品子行业中除船舶、发电设备产能利用率较高外，其它的子行业大都存在产能过剩的局面，并且集中度不高，因此提价能力不足，提价幅度也较难覆盖成本上升的成本（当然我们也不排除其中蕴含的个别具有高附加值的子行业的机会）。销售额的增长取决于下游需求（内需加出口）的旺盛程度。由于外需出现一定幅度的回落，我们认为，当前机械板块的需求更多的是取决于内需固定资产投资的状况。

对于目前饱受成本压力的中游机械装备行业而言，我们判断短期内稳定的投资需求将是化解成本压力的关键，从长期来看，寻求产业的有序升级，依托技术创新和产业升级，发展对能源、上游原材料依赖度较低的技术密集型产业将是唯一出路。在出口下降、而消费的真正启动尚需时日的情况下，我们判断08年的投资增速会维持在与07年相当的水平，至少不会出现明显下降，这将对机械装备行业的需求形成较强支撑。目前投资品的需求更多取决于政策的调控措施，由于国家对电力投资的相对确定性，电力设备优于工程机械；从已有盈利水平看，专用设备优于通用设备。

综上所述，我们对上游周期性制造业的未来景气做如下总结：

就08年而言，国内投资“无近忧有远虑”，今年上半年利润继续向原材料行业集中，原材料行业将保持相对景气，处于产业链终端的装备制造业继续承受较大的成本压力，通胀下的价格管制继续抑制能源和公用事业的景气；到了下半年，利润有望向能源和公用事业集中，相应地原材料行业的景气高点渐次出现，装备制造业则有望在技术创新和产业升级中迎来底部复苏。

而从中长期角度来看，我们坚持认为，高投资的终结对上游制造业影响将非常深远，尤其原材料行业在高投资过后，景气可能大幅下滑，其投资机会则更多依靠产业整合，具有资源和高附加值产出的龙头公司将从中受益。

2、消费及服务业：可选消费品景气放缓，服务业景气向好

我们将消费及其服务业分成可选消费品、消费服务业以及日常消费品三类，比较而言，可选消费品面临出口放缓和成本上涨压力，景气可能放缓；消费服务业整体景气状况良好，传媒和旅游龙头公司的业绩下调压力不大，在估值接轨后值得重点关注；而日常消费品继续看好高端消费品，低端消费品仍将受制于价格管制，提示农业板块补跌风险。

（1）可选消费品：尽管已开始提价，但遭遇出口放缓和成本上升

可选消费品行业以汽车、家电和纺织服装为主，从我们跟踪的数据来看，汽车和家电跟我们前面分析的机械装备一样，在钢价等原材料价格大幅上涨的背景下，目前正在承担较大的成本压力。

（2）消费服务业：行业景气向好，估值接轨后值得关注

消费服务业整体景气状况良好，传媒和旅游行业龙头公司的业绩下调压力不大，在估值接轨后值得重点关注。

我们的旅游行业分析师苏平认为，旅游行业继续加速增长，雪灾对全年影响可以忽略。旅游板块相对估值处于合理水平，目前A股重点旅游公司08年PE大多介于30-40之间，为市场的1.5-2.0倍。发达国家旅游公司市盈率约为大盘的1.4倍。东南亚旅游公司平均市盈率约为大盘的1.6倍。维持行业推荐评级，重点推荐华侨城、 丽江旅游(行情 股吧)和 黄山旅游(行情 股吧)。

我们的医药行业分析师张明芳认为，三大因素继续支持医药板块高景气度。1、医改方案将于4月向社会公布，预计讨论2月之后，将出台9个配套实施细则。08年药品消费市场扩容将超过1000亿元。2、国家基本药物目录有望在6月公布，国家对基本药物实行“定点生产”将促使市场份额向品牌西药和品牌中药集中，实行“集中配送”将促进商业份额向区域性商业龙头集中。3、新的《药品注册管理办法》07年10月以来新药获批的数量大幅度上升。我们预计08年新药批件量较07年有明显增加。

（3）日常消费品：继续看好高端消费品日常消费品

行业中，我们继续看好高端消费品，低端消费品仍将受制于价格管制，提示投资者谨慎农业板块的补跌风险。我们的食品饮料分析师朱卫华认为，高端品需求拉动仍显著，大众品成本推动待化解，看好高端品的总体方针没有改变。高端品三子行业白酒、红酒、黄酒业由于二季度都处于销售淡季，它们的上下波动幅度小于大盘，尤其是业绩高增长、且确定性强的茅台、张裕、 泸州老窖(行情 股吧)、 水井坊 (行情 股吧)，抗跌性非常好，预计高端品板块四季度才能获得绝对回报。

对于农业板块，我们的农业分析师黄珺提醒投资者谨慎农业板块补跌风险。我国农业基础薄弱，农业类上市公司实力一般较弱，从以披露的07年年报可见，绝大部分农业公司业绩都低于市场预期，加之3月份农业股未随大盘调整，整体估值定位不低，有向国际估值接轨的需求。

3、TMT产业：08年可能有惊喜

TMT产业主要涵盖信息技术、通讯和传媒三大行业，在05-07年这一轮牛市中基本成为被遗忘的角落，那么如今是否会在弱市爆发，这是我们单独作重点分析的初衷。

（1）牛市被遗忘的原因：传统制造业的崛起

本轮牛市TMT产业中除了传媒和通讯行业表现较强以外，其他如电子元器件、软件和服务、技术硬件和设备等行业表现都明显弱于大盘。我们认为其主要原因在于本轮中国经济的繁荣是中国传统制造业的崛起过程，依靠的是中国低廉的生产要素，包括劳动力、土地和电力、煤炭以及环境等，而并非依靠科技进步，因此从中观层面来看，原材料、工业品等行业由于利润高速增长，估值也快速提升，而TMT产业要么是由于并购整合刺激，估值提升推动股价上涨（如通信、传媒），要么是业绩增长缓慢，表现不是很强（如半导体、软件和服务、硬件及设备）。

（2）08年可能有惊喜：经济下滑对投资的抑制超过对需求的影响

电子信息产业的产能周期有独立于经济周期的趋势，经济滑落对需求的正面影响不及投资滑落对供给的正面影响，07年行业不景气，08年行业可能会相对景气，在传统产业面临景气下滑的背景下，科技产业的相对优势可能会在08年有个集中体现。近两年器件行业投资较快，处于景气周期中，但是景气波动比过去有所平滑。预计器件行业景气07年可能是高点，相反元件行业景气可能比07年要好，投资增速已经有很大放缓。

（3）重点子行业的景气判断根据

以上分析，TMT产业在二季度乃至下半年都是值得关注的，具体子行业景气跟踪如下表，我们认为，偏硬产业中电子元件、通信设备以及电子专用设备08年行业景气有望向好，值得重点关注。

四、行业配置：迎接估值接轨、规避盈利调整

A股市场的第二次估值国际化不会一次到位，新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡。估值压力阶段性充分释放后，考虑政策支持与减持压力，预计二季度A股市场将震荡反弹；但长期走势仍取决于经济调整的实现方式和盈利回落的剧烈程度。

我们建议在一季度深幅调整的基础上，二季度可以适度参与反弹，但更重要的是为下半年做准备，从而在行业配置方面需要做到以下两点：一、重归价值发现，规避盈利调整；二、立足产业布局，迎接估值接轨。

1、投资思路：规避盈利调整，迎接估值接轨

（1）重归价值发现，规避盈利调整

正如前文所述，外部冲击的第二阶段是寻找价值和规避风险的阶段，价值体现在于前期估值水平大幅下跌但业绩受影响不大的领域，风险体现在于业绩将受到影响但估值水平还没下降或者即使已经下降了的领域。

从中国出口的主要类别看，纺织、基本金属都已经出现负增长，而机电和运输工具的出口增速也在明显下降，显然这些贸易品行业会首先受到业绩冲击。间接地，这些出口行业的影响也会传导到相应的原材料和投资品行业，而不可贸易型的消费品行业将最后受到冲击。

从行业景气传导角度看，景气传导较慢的行业主要是上游的采掘类和下游的消费品类，因此，从重归价值发现、规避盈利调整的角度来看，我们建议关注非贸易型的消费品和景气仍没有走完的采掘类行业。相比较而言，中游原材料行业可能出现不温不火的局面，而下游的制造业目前仍面临着需求下滑和成本上升的双重压力。同时，我们关注货币政策是否松动及其对金融地产的影响，但同时我们也关注通胀局面下货币政策松动是否具有可持续性。

（2）立足产业布局，迎接估值接轨

分行业的国际估值比较显示，部分行业例如机械、房地产、金融已经开始与国际估值接轨，但是医药、汽车、电器与国际估值差距依然较大，这说明第二次国际估值接轨仍然没有结束，部分行业才刚刚开始，因此在二季度我们建议在规避盈利调整的同时，必须立足产业布局，行业配置的重点应该更加倾向于产业结构调整中符合产业发展趋势的行业，对景气高点尚未形成但估值仍需接轨的行业需要保持谨慎，这也是我们前面在分析周期性制造业时难以回避的一个问题，原材料行业二季度或将面临估值冲击，机械装备则面临盈利冲击，从而整体而言，周期性制造业将失去持续性的行业机会。

2、行业配置：超配最上游（煤炭）和最下游（消费服务、TMT）

在以上投资思路的指导下，我们对出口相关的行业以及遭受成本压力的行业，继续予以低配；而能够享受价格上涨的周期性制造业予以标配；估值已非过去的高高在上，同时业绩调整压力不大的消费类予以超配，景气相反处于回升期的TMT产业，也予以超配。

具体行业配置见下表9，二季度我们超配以下12个子行业：煤炭、造纸、建筑与工程、旅游、传媒、零售、医药、饮料、银行、地产、软件与服务、通信及设备，其中大市值的行业有银行、煤炭、零售、医药、饮料。 (本文来源：招商证券 )