德意志银行环球市场证券部副总裁曾嘉莉访谈实录

主持人：各位网友大家好，欢迎来到网易财经财富对话时间，今天我们邀请到的是德意志银行环球市场证券部副总裁曾嘉莉小姐，曾嘉莉小姐请您先为各位网友扫一下盲，谈一下关于香港权证市场，首先问一下香港权证市场现在的交易状况是怎么样的？

曾嘉莉：德意志银行自从2008年起，我们看到权证的成交是跟着大市而减少的，但如果讲到全世界的排名(根据全球证券交易所联会 (World Federation of Exchanges 2007年提供的成交额)，第一季度香港仍然是第一，第二位是德国，第三是意大利。很多人问为什么中国的权证市场发展那么蓬勃，但不包括在内，主要原因是国内的权证是由公司发行的，刚才讲的全球的排名是属于第三方发行的权证，所谓的第三方，例如德意志银行就是第三方的权证发行商，国内由于暂时还没有第三方发行的权证，因此排名不计在内，如果我们看2007年的数据，中国的权证市场真的发展很蓬勃。我们计算一些数据，2007年上海加深圳的权证市场实际上成交大概有9800亿美元的，香港在2007年大概有6000亿美元，这说明国内的权证发展得很快，回应你的问题是香港在2008年因为市况比较波动，但成交暂时都可以保持在200亿以上，暂时在权证市场上发展得很蓬勃，因为发行商数目有23家，德意志银行也是其中一家，而且是三大发行商之一。

主持人：过去的三个月内，什么类别的权证比较受投资者欢迎？

曾嘉莉：2008年刚刚过去的一个季度，即首三个月，成交最活跃的还是恒指相关的权证，股票权证方面比较多的投资者选择中石油、国寿以及中国移动等相关的权证，因为2008年的大势波动比较大一些，有的时候投资者会根据市场消息部署投资，例如香港有新的股票上市，英文就是IPO，如果有新的IPO上市的话，例如中铁建相关的权证都吸引比较多投资者选择。

主持人：香港的权证市场占整个权证市场的比例有多少？

曾嘉莉：如果说，权证的成交相比香港整体市场的成交比重大概都有20%—30%左右，最高曾经去到40%，尤其是去年市非常畅旺的时候， 9月、10月份的时候成交达到30%—40%，都是来自于权证市场，今年现在的成交大概在30%左右。

主持人：投资者投资香港的权证市场，应该注意哪些因素呢？

曾嘉莉：现在如果投资者要投资权证的话，首先要知道，影响权证的因素。

第一是正股的走势，第二，还要留意权证的时间值，第三，还要留意引伸波幅，引伸波幅对于投资者来说是一个平（便宜）贵的指标，所以可选引伸波幅较低的，还有股息和利率都会影响到权证的价格。最后也要留意街货量，现时投资者在目前的市况下，我建议投资者要特别多点留意街货量，因为自2008年起，见到市场不断的下跌，在香港市场，有很多的投资者不断的选择认购证，去博市反弹，但最后还是跌下去，大家知道股市一直跌落下去，使很多的投资者都损失了，如果投资者真的要选择，我就建议他们选择街货比较低的。

主持人：引伸波幅是一个怎样的概念？

曾嘉莉：引伸波幅是怎么出来的? 波幅有两个层面，一个是历史波幅，一个是场外的波幅，发行商定价的时候，就会考虑究竟相关的正股波动性有多大，为什么这么做，因为当投资者买入了相关的认购权证后，发行商便要在正股市场上买入正股，当投资者卖的时候，我们要根据相关权证的对冲值买入正股，如果正股的价格升我们就要追货，如果正股的价格跌我们就要沽货，如果正股的波动性很大，我们就要不停地买货和沽货，这也涉及成本，我们发行权证的时候就要衡量一下正股的波动性有多大，如果正股的波动性很大，那么权证的价格就会越高，但以往的数据也不代表将来，所以我们也要参考场外期权的波幅，场外期权就是反映市场如何对正股或者是指数未来波幅的预期，这是波幅的介绍。

对于投资者而言波幅对他们有怎样的影响? 如果在选择权证的时候，如果选择引伸波幅偏低的，相对而言就是比较吸引，因为引伸波幅越低，就会越便宜，引伸波幅越高相对价格就越贵，这是相对性的，一定要对比相同的资产、行使价、到期日差不多的，引伸波幅才算合理，引伸波幅不是一成不变的，期内也会因应市场的变化作出改变，如果引伸波幅下跌，对于投资者而言并非好事，这会出现升幅比预期少，或者是跌幅比预期多的情况，相反波幅有跌也有升，例如去年的市况波幅是很厉害的，当时会见到买入权证可能看错方向会跌得比预期少，如果看对方向，便会升得比预期多，这正是波幅带来的情况，如果问我近期波幅的情况是怎样的，很多时候，投资者都会见到所持的权证不是很好，实际上有机会因为波幅下调而影响了权证的走势。

主持人：发行商随时修订权证的引伸波幅来控制权证的价格吗？

曾嘉莉：实际上发行商的工作只是反应场外期权的情况，如果场外期权下跌，相应的权证的引伸波幅都会出现下调，如果场外的波幅上升我们也会跟着上升。做一个比喻，我们发行商就好像是金铺的老板，如果见到外面的金价上升，我的金价也会跟着上升，相反如果金价下跌，金铺的买卖价格也会下跌，我的工作只是反映外面的情况而已。

主持人：随着国内QFII、QDII产品不断的增加，还有红筹股和蓝筹股的回归，A股和H股的联动性不断的加强，将来港股直通车开通后，A、H一体化的形象就会更加的明显，香港的权证市场会否有一些特别的投资主题。

曾嘉莉：或许我可以给你一些数据参考，以往的权证市场在2005年的时候，我们见到，当时因为有关国内的投资主题不是太多，投资者都是倾向香港的蓝筹股和指数，所谓蓝筹股包括长实、和黄、和新地，还有汇丰等、当时蓝筹股加指数占了差不多70%的比重，近期有很多优质的中资股和国企股相继来香港上市，投资者对国内的投资市场有兴趣，发行权证的数量也越来越多，恒指加上刚才说的蓝筹现时成交的比重也只有30%，成交到了哪里？就是到了中资有关的权证上，就像刚才说的中石油、国寿、中海油，甚至一些中资银行股的近期相关权证的成交都多了，接下来我相信国内也会有越来越多的企业到香港上市，按投资者有兴趣，我们发行商也会推出更多跟国内概念有关的权证，在市场的需求上都会慢慢倾向以此为主导。

主持人：从几千只权证中选择就是复杂的事情，普通的投资者投资的步骤应该是怎样的？

曾嘉莉：应该先分享一下香港投资者现时该如何选择权证，第一选择权证必须要有挂钩的资产，例如看好那个指数，就选指数相关的认购权证，如果看跌就选择认沽权证，投资者还会参考技术走势，当跌到一些支持位的时候，就会买入权证，如果升到一定的阻力位的时候，就反过来购买认沽权证，另一方面，除了技术的走势外，还会看权证的资金流向，实际上权证的资金流向都很受香港投资者的欢迎。为什么这样说？以我们为例，德意志银行搜集并结合23家发行商的街货报告，街货计算实际就是计算投资者愿意持仓的数量，如果看到持仓者的增加，投资者对相关的资产有兴趣，相反资金溜走的话，代表投资者可能认为相关的资产偏高，香港的投资者首先看正股的走势，其次看权证的资金流向，当有一个目标的时候，他们就会开始选择权证，选择权证正确的步骤应该是怎样的？首先看行使价、到期日，一般会选择比较贴价的，到期日也会选择3—6个月左右的，因为如果年期越短时间值的耗损就越大，行使价和到期日外，也会看究竟所提供有效杠杆比率是否自己所能接纳的，因为有效杠杆比率越高，当看对方向时就会赚得更多，看错了方向的损失也比较大。所以投资者要看因应自己的承受能力，选择合适的有效杠杆比率的权证，下一步就是看引伸波幅，要选择引伸波幅偏低的，还有就是看街货量，选一些街货量不那么高的，街货是什么，发行商出权证的时候，是有定额的，当市场上持有的人越来越多，街货量多，就会越受市场的影响。

最后也要看市场的实际表现，看庄家提供的流通量，买卖差价是否合适，这也是投资者要留意的。最后，自己也要制定风险管理，如果看错市，投资者应该沽出相关的权证，否则时间值就会不断地损耗。

主持人：你提到了引伸波幅和牛熊证，是否可以解释一下这两个名词的定义。

曾嘉莉：首先，为什么牛熊证这么受市场欢迎？第一、它是一个对冲值等于1的产品，传统的权证有机会出现不跟正股而行的情况，因为影响它的因素有正股、波幅和时间值，但牛熊证不是太受波幅的影响，因为牛熊证是价内证，对冲值也是等于1，所以牛熊证现时是非常受香港投资者欢迎的，但牛熊证跟传统的权证不同，牛熊证多了一个收回价的概念，如果在投资期内综合一只牛熊证的收回价，那么这只牛熊证就会消失，即停牌，牛熊证有一个好处，是有机会取回余额，传统的权证如果是到期时属于价外证的话，就会跌到1角都收不回来(毫无价值)，刚才说了引伸波幅，它的概念是怎样的，就如刚才说的，引伸波幅对投资者而言，是权证便宜还是贵的指标，要知道选择的时候，尽量选择引伸波幅偏低的，在投资期内可能选择的引伸波幅低，但如果受到整体波幅下跌，尤其是牛皮市的时候，波幅就会出现下跌的情况，波幅下跌对于投资者而言，无论对于认购权证还是认沽权证的投资者而言，都是有不利的影响。

主持人：香港的报导说，发行商和散户是对赌的，这个游戏规则对于散户是非常不利的，包括发行商可以沽空，而散户是不可以沽空，是否有这样的情况？

曾嘉莉：我不同意，实际上发行商和投资者不是对赌的，首先投资者在权证挣钱，要看正股的方向，对于发行商而言，我们赚钱就不是看正股的方向，我们看的是波幅，我们赚取的是波幅的差价，为什么这么说，当投资者购买我们的权证之后，我们会因应权证的对冲值买入相应的正股，正股升，我们就跟随多购买正股，正股跌我们就相对要沽货，所以其实我们用正股來对冲，正股的升跌对我没有影响，最影响我们的是波幅的因素。有些时候都会说自己是一个小贩，例如我是卖橙，我买回来是2元，卖给客户是4元，我赚钱的是中间的2元的利润，权证实际上也是大同小异的，我们不是和投资者对赌，不是我们可以沽空，我们是一个发行商，一开始所有的权证货源都在我们手上，将手上的货沽出，我们也成了流通量提供者，所以投资者买入我们的权证后，我们也要两边开价供大家参考，所以我不同意你刚才所说的。至於流通量提供者的角色，投资者想卖，我们会帮投资者买回来，投资者想买，我们也会开一个合理价格给投资者。如果是对赌的话，你想想像去年香港由二万点上升到三万点的时候，很多的投资者都赚钱了，难道发行商就亏很多钱吗？以前发行商只有10家左右，现在权证发行商有20多家，为什么会越来越多权证发行商，这解释了我们和投资者的立场不是对立的，我们有机会双赢，也有机会一起输钱。

主持人：对于国内的权证你是如何看待的，是否有进行研究，中国内地的权证市场经常出现认沽权证和认沽权证同升同跌，这在香港市场有否出现这样的现象？

曾嘉莉：香港都有这样的情况出现，不过就没有国内那么严重，因为国内没有特别的流通量提供者的角色，实际上国内发行权证是由公司发行的，香港以德意志为例，我们是发行权证的发行商，同时也提供流通量，我们做好自己的品牌，也会努力的提升流通量给投资者参考，正如你刚才所说的，在国内为什么会出现认购和认沽一起上升和下跌的情况，我觉得暂时在国内权证都是一个比较新的投资工具，很多的投资者不是很熟悉运作，数据透明度没有香港这么多，因为香港已经将所有的数据放在网络上，理论上正股升，应该认购权证就会升，认沽权证就会跌，但如果有机会出现同升同跌的情况，例如香港有些投资者是盲目的追随，使相关的权证价格出现偏离合理的价钱，香港有些时候会出现这样的情况，尤其当街货量很高的时候，就会出现这样的情况，当出现这样的情况时，我们作为流通量提供者，因为手上的货源减少，我们调整权证合理价格的能力也减弱了，就会出现这样的情况。

如果在香港见到这样的情况，我们很多时都会在网站或媒体提醒投资者目前的权证偏离了合理价格，街货量偏高，我们会用各种途径提醒投资者小心，随着国内投资教育的增加，希望国内的投资者对权证的理解可以多一点，也希望这种情况会少一点，始终香港的权证发展都有十几年了，而国内的权证市场发展的时间相对比较短，实际上十几年前的香港市场跟国内的市场是一模一样的，很多时候投资者会盲目追捧偏贵的权证，希望教育越来越多，投资者就会明白权证的作用。

主持人：市场波动的情况下，你们是如何做投资者的风险管理的？

曾嘉莉：如果现阶段的市况波动大，我们在香港就会建议投资者投资权证尽量以短线为主，尽量不要持有太长时间，因为市比较反复，如果一直持有权证的话，就会耗损时间值。现阶段虽然投资者越来越短线，他们不愿意长线持有权证，我们未必可以赚到它的时间值，但有的时候我们宁愿投资者短线，保留他们的资金实力，直到市况出现明显的升或跌或者是明显的方向，资金重新发挥作用，我们建议投资者第一买入权证的资金不要太多，第二尽量以短线为主，第三如果真的看错市的时候，也要及时的离场，不要持有太久。

主持人：因为时间的关系，这次的访谈到此结束，非常感谢曾嘉莉小姐。