有色金属：深加工企业价值显现 强烈推荐两只股

本篇报告主要论述关于有色金属估值的问题，我们认为国内资源股估值应与国际资源公司股市接轨，而国内深加工类公司则应该享受中国成长估值溢价。报告用国际化视角看待问题，同时运用了较多的国际同行数据。

资源股将回归国际估值。中国是世界资源最大的需求拉动地，其受益的是全球的资源企业，中国资源企业和世界资源企业一同享受着中国的高成长。虽然中国国内的资源股在运输成本、人力成本和环境成本具备优势，但这些优势已经反应在公司的业绩之中，而且未来随着人力成本、环保成本的快速上涨，反而将对公司业绩增长造成不利影响。

国际资源股估值分化，黄金最高、铜铝其次、锌镍等估值最低。世界主要矿业公司的估值情况看，最高的是黄金股，08年动态市盈率在20倍左右，其次是铜、铝等此类资源垄断能力较强的资源公司，08年动态市盈率在10－15倍，09年动态市盈率在10倍左右。估值最低的为锌、镍等此类无垄断能力的未来价格预期较低的品种，动态市盈率在10倍以下。

有色深加工应享受中国成长估值溢价。深加工的企业通过改进产品结构，进口替代等方式，将获得远高于国际同行的发展速度，所以我们认为有色深加工应该给予中国成长性溢价。

资源价格走向分化。看好垄断性较强的铜、铝土矿的价格，铝土矿将成为下一个铁矿石，看好美元金价，但对人民币金价相对谨慎；对锡、稀土价格相对谨慎；看淡镍和锌价格。

深加工企业投资价值显现。我们选择的公司具备以下资质：1、过去10年一直保持的高速的发展，未来几年更将保持30％以上的复合增长率，2、具备较强的技术壁垒，能够较好的抵御原材料价格波动引起的业绩风险，3、市场空间巨大，而且产品应用领域仍然在不断扩大、世界产业正在快速向中国转移，4、公司是行业的龙头，技术、规模、战略、管理上较同行具备较强的竞争优势。满足以上几个要素我们强烈推荐中科三环和厦门钨业。

一、投资策略

1、资源股将回归国际估值水平

07年有色金属经历了估值、业绩和资产注入三大驱动因素的推动，股票价格走出惊人涨幅，但是我们同时也注意到，相较于06年，07年金属价格表现平平。这就导致了有色金属高估值，这就是近期资源股快速下跌的主要原因。

在几乎所有的有色金属资源股下跌50％以上的背景下，我们不禁要考虑资源股的估值安全边际，我们认为，国内有色金属资源型企业相对于国际有色资源企业不应存在中国成长性溢价，A股有色金属资源股估值将回归国际估值水平。

我们知道，国内A股市场相较于国际市场具备成长性溢价，但是，我们认为A股有色金属资源性行业不应具备这种成长性溢价，主要原因如下：

未来促成中国高成长主要体现在下面几个方面：产品产业结构的改进、中国比较优势的产业上世界产业不断向中国转移、国内消费升级导致的相关产业市场总量的扩大、第三产业在国民经济占比不断提高。我们看到的高增长的行业都是属于以上几个方面。

但是，有色金属产业与以上各个方面绝缘，金属作为基本无差别产品，其供给无法复制，中国是世界资源最大的需求拉动地，其受益的是全球的资源企业，可以说，中国资源企业和世界资源企业一同享受着中国的高成长。

中国国内的资源股是存在一定的优势，但是这些优势已经体现在业绩之中：中国作为有色金属资源需求的主要拉动地节省了运输成本；国内在人力成本和环境成本具备优势。但是我们认为，以上这些优势已经反应在公司的业绩之中，而且，未来随着人力成本、环保成本的快速上涨，此将对公司业绩造成不利影响。

此外，随着股改限售股的解禁，以前资源股供不应求的关系将得到逆转，资源股稀缺性溢价将消失。

国内有色金属目前08年动态市盈率普遍在20倍左右，而从世界主要矿业公司的估值情况看，最高的是黄金股，08年动态市盈率在20倍左右，其次是铜、铝等此类资源垄断能力较强的资源公司，08年动态市盈率在10－15倍，09年动态市盈率在10倍左右。估值最低的为锌、镍等此类无垄断能力的未来价格预期较低的品种，动态市盈率在10倍以下。

我们认为国内有色金属公司在与国际接轨的过程中也将表现出不同子行业估值分化的情况，根据资源周期强弱和垄断强弱的情况出现估值分化：估值最高为黄金股，其次为垄断程度较强（导致周期弱化）的铜、铝、钨、钼等行业，估值最低为锌、镍等无垄断能力的强周期性子行业。

2、深加工企业投资价值显现

有色深加工产业是具备中国成长估值溢价的产业，中国在材料学、精密制造方面较发达国家仍有非常大的差价，而这差距就是深加工企业未来增长的空间。中国经济要想从量的增长转变到质的增长，首先需要的是此类基础工业的产业层次的提升。

不同于资源股，中国的高速增长使得全球资源企业同等受益。深加工的企业通过改进产品结构，进口替代等方式，将获得远高于国际同行的发展速度，所以我们认为有色深加工应该给予中国成长性溢价。

我们选择深加工产业中具备行业技术壁垒、世界产业向中国转移、产业结构处于不断改进的高速发展的朝阳产业中的龙头公司作为我们此次推荐的品种，这些公司通常具备以下特征：

1、过去10年一直保持的高速的发展，未来几年更将保持30％以上的复合增长率

2、具备较强的技术壁垒，能够较好的抵御原材料价格波动引起的业绩风险

3、市场空间巨大，而且产品应用领域仍然在不断扩大、世界产业正在快速向中国转移

4、公司是行业的龙头，技术、规模、战略、管理上较同行具备较强的竞争优势满足以上特征的有色深加工企业，我们认为他们将是未来最有前途的中国上市公司之一。我们在此推荐中科三环和厦门钨业就是基于以上理由。

二、国际公司股价及估值走势分析

必和必拓是全球最大的综合性矿业公司。成立于1885年，是澳大利亚历史最悠久、规模最庞大的公司之一。公司在全球20多个国家开展业务，主要产品有煤、铁矿砂、铜、铝、镍、石油、液化天然气、镁、钻石等。

我们看到公司的市盈率走势与股价呈现反相关，因为公司涉及原油、煤炭等产业钻石等产业，其估值水平与同行比相对较高，目前公司07年静态PE在15倍左右，08年动态PE在13倍左右，09年则降到了10倍左右。

下面我们将在铜、铝、黄金等子行业在全球各选择一家具备代表性的公司，来观察他们的估值走势情况。

美国自由港迈克墨伦铜金矿公司(Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc.)：公司在去年以260亿美元完成了其对菲尔普斯-道奇公司(Phelps Dodge Corp.)的收购后，成为全球最大的铜上市公司。

美国铝业（Alcoa）：全球最大的铝一体化生产企业之一，始建于1888年，公司具备从铝土矿开采到铝深加工完整的产业链。公司08年市盈率在12倍左右。

巴力克黄金（BARRICK Gold）：公司在06年初以价值约104亿美元的现金和股票，收购同样位于加拿大的全球第五大金矿公司普拉塞尔-多姆(Placer Dome)以后，成为了全球最大的金矿集团。合并后公司的未开采黄金储量将达到1.5亿盎司。我们可以在下图中看到，历史上黄金股股价相对稳定，但是市盈率则变动较大，但大多数时间黄金股静态市盈率在20倍左右。08年巴力克黄金预测市盈率18倍，09年预测为16倍，远高于其他资源性股票估值

韩国锌业公司（Korea Zinc）：是全球最大的锌生产商07年锌产量达40万吨。公司目前静态市盈率为5－6倍，08年预测市盈率为6倍左右。

加拿大国际镍业（inco）：公司曾经是全球第二大镍生产企业，07年已经被淡水河谷以170亿美元的价格收购。公司此前的市盈率一直处于5－10倍的情况，08年预测市盈率为7倍。

印尼蒂玛公司（PT Timah）：公司是印尼最大的锡生产商，06年公司精炼锡销量为4.26万吨，07年精炼锡销量增长35%至5.80万吨，公司股价于07年也出现了快速飙升，但其静态市盈率目前降为8倍，预测08年预测市盈率为9倍，09年预测市盈率为8倍。

三、金属价格评述

1、金属价格将走向分化

世界研究机构对有色金属未来几年的金属价格并没有表现出非常乐观的情绪，我们从Bloomberg统计的世界各研究机构对未来三年的金属价格预测的平均价格中可以看出，金属价格预测均价呈现下滑趋势，但是也可以看出价格分化的情况：铜作为垄断性较强的品种，未来几年仍将维持在高位，而对锌、锡、镍金属价格则明显表现出悲观的态度，同时对黄金价格的判断也相对较为谨慎。

以上情况符合我们前期的判断，我们的观点仍然是看好垄断性较强的铜、铝土矿、钨的价格，看好美元金价；对锡、稀土价格相对谨慎；看淡镍和锌价格。

2、垄断支撑铜价

我们认为铜价未来几年仍将维持在高位，主要原因是铜资源的垄断，虽然中铝、江铜、五矿等国内大型矿业企业近期收购了许多国际铜矿，但是在2010年之间这些铜矿仍然无法产出，中国作为铜需求的最大拉动地要想打破目前世界矿业巨头的垄断力量预期在2010年以后。

目前世界前四大铜生产企业必和必拓、Freeport、Anglo American和智利国家铜公司（Codelco）目前控制着世界60％左右的铜资源供应量。铜资源垄断程度除了在产量控制占比之外，还体现在对新发现勘探的铜矿和新增铜矿产能的控制上。我们看到，世界矿业巨头在以上几项上目前均具备较强的控制能力。

此外，从2008年铜精矿加工费(TC/RC)谈判中也可以看出目前世界铜矿业巨头的垄断定价能力。铜精矿的短缺是近年来铜加工费逐年下降的主要原因，江西铜业集团公司、铜陵有色集团、大冶有色集团在内的中国几家主要铜冶炼企业,已经接受了47.2美元/吨和4.72美分/磅的2008年度铜精矿加工费(TC/RC),取消价格分享条款，此费用较2007年度下挫21%。

3、铝土矿将成为下一个铁矿石

铁矿石自04年以来，每年保持着高速的涨价，08年超预期涨价了65％，究其原因我们认为主要是三个高比例，第一个是高进口依赖程度，中国铁矿石50％以来进口，第二个是高世界产量占比，中国钢铁产量占全球的40％，第三个是铁矿石高垄断程度，BHP、CRVD、Rio Tinto三家矿业巨头控制世界70％的产量。

与铁矿石行业相比，我们发现中国铝土矿行业与其具有较大的相似之处。中国是贫铝国家，中国铝土资源储量不够国内企业采购10年，目前国内铝资源需求的60％依赖进口（氧化铝进口也被视为铝资源进口）；中国原铝产量占世界产量的33％，而且到2010年预期该比例将提高到40％以上；而同时力拓加铝、美铝、俄罗斯联合铝业、BHP、ALNMINA.Ltd五家公司目前控制了世界50％以上的铝土矿资源，随着世界矿业巨头并购的进行，此比例还将提高。铝土矿产业已经符合铁矿石产业三个高比例的情况，我们预期未来铝土矿价格仍将维持持续上涨的趋势。

铝土矿价格上涨推动支撑原铝价格，但是也将压缩氧化铝和电解铝生产缓解的利润。目前氧化铝生产厂商仍然具有20％以上的毛利率水平，我们认为主要的原因是目前国内中国铝业在氧化铝上具备较强的垄断定价能力。07年中国铝业氧化铝产量全国占比仍在50％，但是到2010年，中国氧化铝产能将在2006年2000万吨的基础上翻翻，产量更是将提升2倍以上，这样将使得中铝氧化铝产能中国占比下降到30％左右的水平，大大影响中铝在氧化铝上的定价能力，我们认为氧化铝产业未来几年的毛利率水平将呈现下滑趋势。

此外，电解铝产能过剩，优惠电价政策取消，环保成本上升、预期未来电价上涨，出口关税加征，政策调控等因素也将对电解铝产业形成较大的成本压力。

三、重点公司推荐

1、中科三环－钕铁硼行业

产品结构改善、稀土价格回落提升公司毛利水平：毛利率水平的快速提升主要得益于公司产品结构的改善、产品提价和稀土钕价格的回落。预期08年金属钕均价为22－25万元，低于07年金属钕26.9万元的均价。

钕铁硼产业是极具前景的节能环保的朝阳产业：目前全球钕铁硼磁体产业总产值为30亿美元左右，其中烧结磁体市场占比超过80％。预期未来钕铁硼行业仍然将保持15％以上的速度增长。

公司VCM订单有望快速增长：我们预期VCM行业未来将保持15％左右的速度增长，而公司作为世界第二大VCM生产企业，占世界25％左右的市场份额，将充分享受到行业快速增长的利益。此外，公司下游客户日立、三星已于去年底通过认证，预期08年将新增两公司部分VCM订单。

风电用钕铁硼产品有望在08、09年取得突破性进展：公司产品正被国际、国内多家风电设备生产企业试用，08、09年有望取得突破性进展。

维持“强烈推荐”的投资评级：公司是高速增长的节能环保的朝阳产业中的龙头公司，在技术、管理、规模具备较强的核心竞争力，考虑到公司存在因风电或混合动力车产业取得突破性进展带来的业绩跨越式增长的可能性，我们给予公司08年业绩30倍市盈率的估值水平，维持15元的前期目标价位。

2、厦门钨业－四大业务推动业绩呈现爆发式增长

对08年钨价格维持相对乐观态度：预期08年钨精矿均价为10万元。

08年钨资源自给率将快速提升：宁化行洛矿08年将达产，预计08、09年产量分别为2000吨和4000吨，此外豫鹭矿和废钨回收的进一步扩大将使得公司08、09年钨资源自给率达到33.8％和47.9％，预期钨资源自给率上升将为公司08年增加EPS 0.21元。

细钨丝业务未来几年呈现爆发性增长：公司占有世界高端节能灯80％的市场份额，而世界范围内节能灯的广泛应用为公司细钨丝业务的发展提供了极大的机会，07年公司细钨丝产量为100亿米、预期08、09年产量分别为150和200亿米。预期细钨丝业务08年将为公司增加EPS 0.08元。

硬质合金业务继续保持高速增长：随着09年公司1000吨PCV和铣刀等高端产品新增产能的投产，公司硬质合金产量将达到2500吨、产品结构将大幅提升、规模优势逐步显现、毛利率水平将再提升一个档次。

08年开始房地产业务逐步步入结算高峰期：目前公司权益土地储备118万平米，预期滕王阁公司现有项目毛利总和将达到50亿元。

维持“强烈推荐”的投资评级：基于公司良好的业绩成长性，我们给予公司26元的目标价位，相当于钨业务08年30倍、09年20倍PE和5元房地产业务市值，维持公司强烈推荐的投资评级。 (本文来源：招商证券 )