双汇发展：成本压力仍在提价加速

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生猪价格居高不下，预计上半年维持高位。生猪价格从去年2季度开始就一直是公司和市场关心的问题，从今年春节后的生猪收购价格和批发价格看，仍然维持在高位，与往年同期已经开始下降的格局不同。主要的因素：一是国内的疫情造成生猪养殖下降，影响非常大；二是年初的雪灾造成湖南、湖北、广东、广西、江西、贵州等地水、食料供应不上，保暖措施不具备，大量的生猪冻饿死，这不仅仅对1季度，对今年全年的养殖也有影响，仔猪价格大幅度上升，养殖成本增加；三是饲料价格上涨。预计上半年生猪价格还将维持在高位。

原材料成本压力大，1、2月份毛利下降，3月份压力的提价意愿爆发。2006年公司生猪采购成本仅为7.15元/公斤，07年已经上升到12.66元的平均价格，年底的收购价格达到17-18元/公斤，目前价格仍然维持在17多元，公司表示去年以来采取了多种措施来化解成本压力：利用采购网络在低价地区多采购，扩大规模；加大新产品开发力度；原料创新，降低成本等，但是今年成本压力仍然很大。因为春节期间对猪肉涨价的限制，即便是在如此

大的成本压力下， 双汇发展(行情 股吧)的肉制品出厂价格并没有上涨，累计的涨价压力在3月份集中爆发，公司表示3月份出厂价格连续上涨了5次，相比年初价格上涨约在10%左右，加上产品结构调整，肉制品的平均价格上涨了18%左右。预计公司1季度业绩在成本压力下可能会不太好，但是2季度的销售毛利率会有比较大的上涨，业绩也会有明显则增加。

加大屠宰力度。公司去年屠宰量379万头，同比下降了27.6%，公司计划今年屠宰500万头，集团公司去年屠宰1000万头，今年计划1350万头。

猪源控制的意愿增强。对生猪养殖，公司之前是认为养殖的风险比较大，而且规模化养殖的成本也比较高，污水处理等存在困难。本次股东大会上公司表示正准备上个20万头的养殖项目，采取公司控股，农户参股的模式，并希望在模式成功后不断复制，缓解生猪采购压力。不过，我们认为养殖的疫情风险比较大，大规模养殖将加大公司经营风险，这部分资金的周转也比较慢，从生猪收购价格周期性波动的长周期来看对公司的盈利能力增加的

长期效应不一定明显，只是可以保证在生猪采购上更加平稳。

新产品开发力度加大，高档产品开发力度加大。公司今年推出了高档的高温肉制品诺克，销售价格高于“王中王”，旨在开发更高端的细分市场、提高销售价格。今年还会推出两款低温肉制品的新产品，可以缓解肠衣原材料的不足，降低成本。

收购兼并仍然缓慢，投资非常保守，公司对投资的解释难让股东满意。公司对于收购兼并仍然是非常保守的态度，与之前的看法一样，坚持以新建为主，在适当的价格上会考虑收购部分设备比较先进的企业，或者采取地区上合资的方式。对于公司计划08年投资仅仅2-3个亿，会上也对此进行了热烈的讨论，我们认为如此低的投资额与公司200多亿的销售收入规模不符。公司的解释是因为新建屠宰厂的盈利期比较长，一般需要1-2年的运行才能

开始盈利，所以基本上目前的新建都是在集团。但是，对于上市公司的股东来说，可以预见的增长才是关键，而以公司的管理能力、品牌影响力来说，长期的不断的投资扩张可以形成盈利良性循环。不过鉴于现在已有的扩张格局，大家更加关注集团建设的屠宰企业什么时候能够注入上市公司。

关联交易始终是影响市场信心的重要因素，资产注入短期难以实施。双汇发展2007年关联交易量的采购金额达到了141亿元，占总成本的71%，占比继续上升，我们战且不论定价问题，仅就这么大的关联交易就足以让公司经营的透明度大打折扣，影响市场信心。双汇集团2007年实现销售收入303亿元，增长32%；实现利税26亿元，增长32%；屠宰生猪1000万头，居世界第四；生产肉制品120万吨，位居全球第三，集团的盈利能力强于股份。对于多次提到的集团资产注入的问题，公司并没有给与正面的回答，不过公司表示目前正在努力对股份和集团旗下公司的股份进行整合，希望能回购其他少数股东的股份，在这项工作完成之后才可能考虑资产注入的事情，这部分股份收购预计要至少1年的时间才可能完成，因此资产注入短期内难以实施。

行业仍然存在增长空间，最艰难的时间正在过去。我们对肉制品行业的增长还是继续看好，屠宰的规模化和深加工率正在逐渐提高。生猪成本的上升对公司短期经营业绩有比较大的压力，不过这是行业性的，其结果无外乎两个：一是提价幅度小于成本上升，很多 中小企业(行情 股吧)盈利大幅下降或者亏损，市场向双汇等大型企业倾斜；二是在成本压力下行业完全提价，盈利能力不下降。这两种情况对双汇发展来说都不坏，目前看是两者兼而有之。我们也要修正之前对于2008年生猪价格的判断，在国内通胀的背景下，价格回落的时间会比之前预期时点要更长，幅度也会比预计的10-12块要高，可能会维持在12-14块，但是最艰难的时期正在过去。

继续看好公司经营能力和对股东的回报。即便存在大量的关联交易，双汇发展给股东的回报长期看并不低，1998年上市以来的现金分红已经达到了15.76亿元，高于两次的融资额9.12亿元（不考虑时间价值），今年的股息率也有2%左右。双汇发展管理层的经营能力在多年的发展中已经得到了证明，考虑到今年成本的上升，1季度的业绩可能不会太好，但是随着三月份的提价，2季度的业绩可能会有较大改善，维持08、09年每股收益1.17元、1.51元，虽然公司短期内资产注入难以实现，不过股价大跌以后目前的PE08、09年分别为31倍和23倍，在资产不注入的情况下的估值已经不高，维持“增持”评级。 (本文来源：国泰君安 )