信达证券郭荆璞
网易财经：各位网友大家好！欢迎走进今天的2007年度年报解读访谈现场，我们今天请到现场的嘉宾是来自信达证券研发中心石油化工、基础化工行业分析师郭荆璞先生。您好。
郭荆璞：您好。
网易财经：中石油和中石化的主营业务，大部分都有相同的地方，油气生产、原油加工和化工业务等等，您能从各个业务的经营效率、生产成本和相关费用等方面给我们做一个对比吗？
郭荆璞：可以，我们统计了一下中石油和中石化07年，包括06年的基本数据，我们可以看到，在油气产量方面，中石油大概是中石化的三倍左右，两大巨头合起来大概能占到90%以上的份额。
网易财经：是占了这么多市场吗？
郭荆璞：加上中海油三家占有90%以上的份额，中石油自己就占差不多60%，中石化占20%以上，中海油占10%，大概是这么一个比例。这种三足鼎立的局势，中石油主要偏重上游的探掘开采，中石化主要是偏重下游的炼油分销，如果我们单看探采部分，中石油今年的成本184人民币左右，去年是143人民币，也就是说今年上升了大概30%，而中石化的成本今年只上升了7%左右，也就是它探采成本比中石油低。一部分原因是中石油折旧摊销部分的比重比较大，在生产成本上，中石油的油田，包括大庆油田是比较老的油田，现在已经是三次采油，这种情况下，中石油有很多时候要获得有效的产量，就要付出比较大的经济成本，我们没有简单算净资产收益率，只是用经营业绩除净资产，中石化今年是37.64%，而中石油的数高达68%以上。
郭荆璞：也就是说，实际上中石油这部分净资产获得收益能力是非常强的，虽然它的单位成本可能比较高，但实际上它的资产质量非常好。
郭荆璞：我们还可以看看炼油，在炼油上，中石化占的比重更大，它的原油加工量1000多万，中石油只有800多万，它明显要超过中石油。我们还是看单位成本这一块，中石化每桶加工成本是574，中石油是790，中石油的成本要比中石化高很多。这部分实际上我们可以看到仍然是在折旧摊销上，因为中石油在原油加工上比中石化少了大概四分之一以上，但是它的折旧摊销数比中石化还要高，这部分占了很大的比重。我们看收益率，单看清油收益率中石化是44.48%，中石化是33.99%（？），这样比起来中石化的收益率要高一些，每一桶油炼出来的清油更多一些。综合收益率中石化是93.95%，而中石油是93.01%，也是中石化好一点。当然这和原油的品质也有关系。
郭荆璞：我们再来看净资产，二者的净资产差得并不是很多，这个我们就没有具体算，因为中石化炼油业绩去年是亏损的，所以单独比较这个没有太大意义。
网易财经：炼油产生的亏损状态原因是在哪些方面呢？
郭荆璞：中石化大部分原油是在国际市场上购买的，去年因为整个国际市场原油上涨非常厉害，特别是四季度，同比上涨可以达到超过60%的上涨，今年1月2号第一个交易日也是历史上第一次上到100以上，在这种态势下，因为中石化大部分的原油不来自自己，所以受到比较大的原油压力，而中石油自己至少有80%，这两家开采的原油也互相销售，传统上虽然中石油基本是上游，中石化是下游，但因为当时划的时候，把北方很多炼油企业划给中石油了，让双方都能够形成上下游一体化，这样当地开采出来的一些原油直接销售给当地的炼油企业的成份比较低，所以也存在二者之间相互的销售，综合算下来中石油的自己利润超过80%，所以它受到国际影响相对小一些，中石化在这方面的成本压力很大。
网易财经：原油开采是中石油的主要业务，根据它的财报显示其2007年全年生产原油1.13亿吨，其中大庆油田全年贡献了将近5000万吨左右，占它总产量的40%多，可是我们知道，大庆油田是一个有着长时间开采历史的油田，它的低成本持续开采能力也不得不受到关注，针对这些情况，中石油一般会采取什么样的措施应对呢？
郭荆璞：首先在技术上，大庆这些年始终在技术上，不断地开发低品位，包括以前不能够尽情利用的原油，用水喷井（音）等很多方法，以前是叫二次开采，向里注水，把原油托起来，包括有时候要三次开采，反复开采，还有非常薄的油层，现在也能够开采出来一部分。大庆仍然具有相当经济的储量，另外中石油开发了长庆油气田，应该说长庆油气田目前在上升期，未来它能在一定程度上接替大庆油田，作为主力油田的地位。还有去年发布的冀东南堡油田，未来储量能供应20年以上的开采。不过冀东南堡油田的储量数据大家还是有争议，毕竟这种东西，我们要实际开采起来，慢慢才能够认识到我们的技术到一个什么程度，但是进入冀东南堡油田，实际上它的储量并不是特别多，它的重要作用就在于它揭示了我们国家，特别是中石油公司具有了一种技术，能够在以前我们探不到油的地方找到油，以前我们不知道地质楼灶（音）里可以产油，现在证明了可以在这种地质里找到油，而且可以开采出来。
网易财经：换句话说，是不是我们的开采成本也相应提高呢？
郭荆璞：开采成本有可能会提高，但也不能这么笼统地说，要做了才能看出来，因为现在前期投入摊销会比较大。另外我们实际开采了之后，慢慢地我们的技术跟上去，成本还是会降下来的，而且它也等于昭示了我们在一种新的沉积结构里找到油，这对于中石油储载的替代比也是一种很好的启示，以后我们可以找到更多的油。
网易财经：海外投资是中石油保持原油产量的手段，2007年石油进口量占需求量一半以上，如何利用世界能源就成为摆在中石油桌面上的问题，但是海外投资会牵涉到很多复杂因素，一旦诸如非洲、中东等地区出现不稳定的局面，具体而言会对中石油的业绩和发展态势产生多大程度上的影响？
郭荆璞：我们看年报，年报是这样披露的，07年以探秘和微开发储量中1162亿桶的原油及凝析油储量与565，100亿立方英尺的天然气储量位于中国境内。有6.44亿桶的原油及凝析油储量和6010亿立方英尺的天然气储量在境外，绝大部分还是在境内，国际政治因素包括一些不稳定因素，对中石油产生的影响并不大，你说的那个确实有，在非洲我们确实有权益，但实际上那是中石油集团的，这种权益，像苏丹的权益，因为美国政府不允许在美国上市的公司在苏丹开采石油，因为中石油的港股在美国发ADR，等于在美国上市，这个上市公司并没有在苏丹的权益，苏丹权益是在集团，前一阵苏丹的骚乱也没有影响到中石油上市公司，包括美国资本撤出苏丹的行动，其实对于我们拓展在非洲的权益也是一个空间。
郭荆璞：另外去年有一个事情，厄瓜多尔加征石油特别收益金到99%，这也是一个非常高的比率，等于外国石油企业从获取资源、贩卖资源的企业彻底变成油田服务企业了。我测算了一下，这对于中石油的影响是非常小的，可以想见的前景应该是不到1%的。
网易财经：可以说是微乎其微的？
郭荆璞：对，是微乎其微的影响。这种政策上的不确定性确实有影响，但因为中石油，包括中石化在上市公司里可开采的储量基本都在国内，所以影响很小，主要的风险还是在集团，但集团一般都形成稳定的产量、稳定的生产能力之后才会把资产注入到上市公司。
网易财经：随着美元的贬值，原油价格一路走高，从国内来看，成品油与原油形成了价格倒挂，根据中石化公布的财报显示，其炼油事业部07年的亏损额达到了136亿多元，同时许多地方炼油企业也到了青黄不接的地步，中石化会不会利用这个机会进行行业整合？因为我们知道，今年3月份国家补贴给中石化123亿元左右。
郭荆璞：对，这个补贴确实让中石化盈利不致于相较于06年产生下降，但我不认为中石化的工作主要重点在这方面，包括从它的策略和我们对行业的判断来看，它主要的策略还在于拓展它自己下游零售分销的市场，我们知道很多民营企业、民营加油站现在生存都很困难，中石油在这种时候，一方面去年从母公司收购了几十个加油站，另外我们前一阵看到消息，湖北有六十几个加油站打包销售，招标，原来有可能中海油中标，但最后落在中石化的家里。这种情况下，我们觉得中石化巩固自己销售网络的优势可能对它来说是未来一两年内最重要的，随着国际巨头以各种途径进入到加油站市场竞争的时候，中石化也需要产生一种核心竞争力，它原来最大的优势就是它非常良好的销售网络以及它的物流能力，现在中石化的策略，我觉得最重要的策略还是向老对手的实力范围进行发展，东北、西北的加油站网络，如果它能够在那里建立起来自己的网络，和中石油产生进一步的竞争，另外向上游，中石油的传统领域进行扩张，都是它未来发展比较重要的地方。
郭荆璞：包括它在青岛的大炼油项目建成之后，对它向北方辐射的能力也是一个提升。
网易财经：根据它的发展过程来看，在今年会不会产生它对于行业内并购的举动？
郭荆璞：我认为如果是并购，主要是在零售方面，加油站方面。我们现在所说的加油站零售不只是零售汽油、柴油，也包括其他所有相关产品，包括汽车美容，包括快餐，中石化，我不知道你们有没有注意到，前一阵有合资加油站是和麦当劳，做汽车美容的三巨头在北京建了一个新型加油站，可以同时吃麦当劳快餐，给汽车做美容，同时还加油，我觉得这是一个发展方向，我原来在美国，一般到一个加油站，起码是有一个小超市，有一些基本的汽车护理，有的服务好一点的，它的服务设施获得的利润要比加油站高很多。它究竟是自己做小超市还是直接和现在国内已经有成熟经验的连锁超市合作，还是拭目以待。
网易财经：中石化重点发展的区域在哪些呢？
郭荆璞：传统领域还是在南部的地方，但是它在青岛建完大炼油项目，整个山东，包括华北也会逐步建立起来。
网易财经：也就是说这次发展业务很有可能在华北或山东？
郭荆璞：包括湖北也是，因为在华中地区，也需要大的乙烯生产厂商。
网易财经：这样可能会对中石油造成挤压的效应？
郭荆璞：对，但是中石油的零售，包括它的炼油业务发展也是非常快的。双方策略都是一样的，不断向对方的强势领域渗透。
网易财经：在现在的市场环境下，他们两者之间的竞争态势会更加激烈吗？
郭荆璞：对，而且还有国外大巨头的进入，包括中海油能不能通过收购或自己建设，在零售领域进行登陆。
网易财经：现在中国依然维持着高通胀的居民，国家对两大石油企业会采取什么措施鼓励他们不出现油荒？直接行政补贴系是提高油价？或者降低进口原油的关税呢？
郭荆璞：根据我们研究部的预测，CPI在上半年出现比较大幅回落，回落到5%甚至4%以下可能性是比较小的，我们认为在8月份、10月份可能会产生回落，到四季度的时候可能会翘尾，发改委上调成品油价格也应该是在第三季度，在CPI回落之前，我们认为发改委不太可能上调成品油价格，因为一旦上调成品油价格，对于结构性物价上涨推动的作用是非常明显的，对于很多企业，包括直接影响到个人消费者，都是很厉害的，我认为这种行为有可能不会出现，是不是会有进一步的补贴，我觉得如果这样下去，还是可能会有补贴。
网易财经：那么相对来说，会不会有降低原油进口的关税的可能性？
郭荆璞：年初已经降过，而且原油出口的关税提了。
网易财经：为了保持低油价，发改委会不会减少或者取消石油企业的特别收益金呢？
郭荆璞：我不这么认为，因为征收特别收益金在国际上也是相当普遍的现象，特别是在产油国，对于石油企业的暴利，因为石油在很多国家都直接收暴利税，国家会有相应调控的手段，我们可以看到中石油去年的特别收益金应该是在400亿以上，如果我没记错的话应该是445亿到446亿的样子，中石化的特别收益金是112亿，我们知道去年亏得比较多的是中石化，所以通过征收石油特别收益金给予炼油企业补贴，可能是比较好的行政调控手段。
网易财经：在现在为了保持低油价的情况下，发改委一般不会减少或者取消特别收益金吧？
郭荆璞：但也可能存在上调征收石油特别收益金的起征点，短期内原油价格也不会回落到60元以下。
网易财经：您刚才也说到在CPI指数来说在第四季度会有一个翘尾，三季度会对具体企业进行一些补贴，我们想知道，如果要是上征特别收益金的起征点，一般会在什么阶段？请您大概预测一下。
郭荆璞：如果这样说的话，可能在四季度吧，但是也不排除向前调整的可能性。
网易财经：这种调整的可能性有多大呢？
郭荆璞：我个人觉得可能不是很大，因为这牵涉的东西太多。
网易财经：化工生产也是两家企业的重要业务之一，产品线包括合成树脂，乙烯等等，在07年全球化工产品持续涨价的背景下，作为业绩增长很大一部分，两大石油企业有无可能加大对石油衍生产品的投入？是否会导致下游化工产品价格出现下调呢？
郭荆璞：是这样的，很多，包括石油化工最基本的原料乙烯国家都不完全是自己的，单靠中石油、中石化是不够的，我们的市场价格一定程度上是受到国际市场影响的，包括中石油、中石化乙烯卖得比去年要贵，像中石油聚乙烯销售价格上涨了1.9%，今年可能还要上涨比较多。在这种情况下，我们认为即使中石油、中石化这种大炼油项目能够顺利投产，我们国家乙烯的供给仍然不足，在这种情况下，国际市场乙烯的价格仍然居高不下，原油价格即使出现回落，它下游产品出现回落也会比较滞后，在这种情况下，基本原料的价格不降下来，后续的包括合成材料、一系列有机化工品的价格也很难迅速下调。但这同时带来一个问题，有可能下游消费量会下降，如果化工企业面临一个困境，可能是价钱上去了，产量也上去了，但销量上不去，甚至销量有可能出现回落。根据我们对第一季度的回落，基础化工产品的出厂价格指数大概是在109以上，也就是相对去年同期上涨了9%还要多。有一些产品可能出现了翻倍，像硫酸是非常典型的，比去年上涨257%，这种情况的出现会造成下游市场面临很多的困难，比方我们国家现在钾肥的生产就是一个很大的问题，今年1、2月份钾肥生产了不到八万吨，比去年下降了50%，因为国际上氯化钾的价格上涨非常快，导致很多硫酸钾生产厂商很多都停产了。在这种情况下，这周氯化钾的谈判结果就会出来，但参照以前的结果很不乐观。
网易财经：相对来说这种产品价格也会有大幅上升？
郭荆璞：对，因为这种需求刚性比较强的产品，仍然会出现一定的销量下降，但是价格上涨会比较厉害。
网易财经：但是化工产品，比如合成树脂和乙烯一类的，可能更多会作为农业的生产资料，现在作为国内的政策来说，会对这方面有什么影响？
郭荆璞：比方我们最典型的一个农业政策就是压缩非农贷款，但是对于农业贷款是不压缩的，包括融资的分销，政府肯定都是鼓励的，我们知道对于很多化肥做限价，实际上钾肥我们基本上没有限价，就是因为我们的缺口太大了，没有办法去做限价。整个农资跟化工有关的价格还是很有可能会上涨。怎么通过补贴和国家调控去防止农民实际收入的下降，我个人觉得应该是以补贴为主，特别是像钾肥这种我们国家没有办法通过大幅度提升产能去满足需求的产品，我们只能靠补贴农民，即使罗家（音）公司300万吨明天就投产，我们国家的缺口仍然很大。
网易财经：这个缺口相对来说能有多少？
郭荆璞：前两年我们的钾肥消费量可能在七八百万吨的样子，但我们国家有一个很大的问题，前十几年氮磷的使用量上去了，造成很多作物产量都上升很快，大量把钾吸走了又没有生钾肥，就造成了土壤缺钾非常严重。现在我们就要不断把以前的帐还上，钾肥的消费量不足会提升很快，两三年之内可能会接近一千万吨的钾肥消费量。即使罗家公司300万吨投产，（？）公司250万吨投产，我们能开产的资源大概每年也就是五百到六百万吨的样子，还是有一半左右的缺口。包括全球来看，3000到4000万吨的产能现在很难满足全球农业的需求，包括美国也在扩产玉米，他们主要是用来做生物燃料，有人说这其实就是在跟穷人争饭，没有办法，全球就是这种趋势，钾肥的缺口会很多，磷肥略微有些缺口，但还可以忍受，氮肥仍然是略微地供过于求，但长期来看如果油价总是很高，氮肥也会受到一定的抑制，因为很多氮肥，尿素是用天然气生产的。但是我们国家发展煤化工的尿素，仍然很有前途。
网易财经：中石油和中石化作为两市的头牌权重股，他们的一举一动都会让故事上窜下跳，最近几个月满仓中石油成为了许多股民的梦魇，在当今局势不明朗的局势下，石油石化股是否可以建仓，或者说减仓幅度能有多大？现在是否能形成底部呢？具体而言，在什么价位上中石油是抄底的好时机呢？
郭荆璞：我们公司一直以来的判断就是，我们认为中石油、中石化其实并不很适合个人投资者，当然也要看个人投资者想要持股的时间了，据我们观察个人投资者很少会持股超过一年。我们的判断是这两个企业中长期来看中石化的成长性会比较好。因为成品油价格上调也好，成品油市场化之后最大的受益者就是中石化，我们预期在明年或2010年实现一定程度上的市场化，中石油的负荷增长率到25%以上，对于这种超级蓝筹来讲，这是一个非常可观的数字。我们认为长期来看中石化的成长性会很好，但因为个人投资者很少会拿股票拿那么久，也有很多高成长性的小盘股也可以获得很高的收益。中石油的典型是它现在的盈利能力非常强，作为亚洲最赚钱的公司一点也不夸张，但远期来看它的投资价值并不高，因为它的成长性相对低很多，因为它主要在于上游的开采，按照我个人评价的习惯，我比较看重成长性，我认为石油价格长期维持在一百以上是不大现实的，石油价格出现回落之后，中石油的业绩也会受到一定影响，它未来的成长性就不是很好。在这种情况下它如果能保持比较稳定的收益，它的分红政策虽然比较好，但毕竟这是一个股票，即使按照债券来看，它的价值现在仍然被一些投资者高估，按照市场的习惯用PE来估值，这两个企业实际上找不到合适的参照对象，如果他们和国际上的巨头比较，又有流动性溢价的问题，如果在A股市场，又没有办法找到一个参照对象，他们自己就是他们这个板块的全部。
网易财经：互相比照。
郭荆璞：对，他们只能互相比照，但他们的业绩又不一样，又没有办法统一给一个具体的PE，我们只能按照资源价值，按照上下游资源价值股，中石油的上游价值可能在10块到12块，中石化的上游价值可能在12块左右，中石化的价值主要在下游的成长性，中石油的下游成长性也不错，这样算起来，即使我们给一个目标价，对于个人投资者来讲，在这个目标价上横盘的时间会比较久，增长会比较慢。所以我们认为它不适合个人投资者，但是对于机构来说它又是必须配置的，因为它对于大盘的影响非常大，很少的流动市值就能撬动非常大的市值，中石油的价格上涨或下跌实际上对于沪深三百以及未来有可能推出的沪深三百做标的物的股指期货都是非常重要的筹码，对于机构来讲如果它想做股指期货要有对手盘，如果这只机构的基金要建仓一两百亿以上，不可能回避大盘股，那么它必须买入中石油，所以我们认为，中石油中石化主要应该由机构持股。作为A股市场的稳定剂或者风向标，以及未来股指期货必配的筹码，可以说它都是为机构准备的。
网易财经：就是说这两只股票并不适合散户持股？
郭荆璞：对，我个人建议并不适合散户持股。
网易财经：如果散户非要持股，可能持股的时间会长一点，才能获得他想要达到的收益？
郭荆璞：可能要比较长的时间，因为A股市场的成长性和流动性较少的溢价，它的市盈率是高于全球股市的，A股市场平均市盈率大概在30倍左右，美国市场可能不到20倍，有的市场甚至是10倍左右的市盈率。如果按照格拉汉姆的观点，可能12倍市盈率是比较合适的数值，按彼得林奇的PG来股，即使未来有20%的增长率，那也只是15倍左右比较合适。现在A股市场太高的市盈率不合理。
网易财经：您认为现在的形势下还是不合理，还需要做深幅的向下调整吗？
郭荆璞：不，A股市场本身有溢价的理由，我说了，非流通性的溢价，包括高成长性的溢价，比如08年按照温家宝总理的说法，是最困难的一年，这一年增长不是很好，但可能我们远期的增长还是比较好的。在这种预期下，A股市场高一些的市盈率，我们作为新兴工业体还是有道理的。
网易财经：好的，最后还是请您给我们预测一下今年整个石油石化板块的经营业绩和股票市场的走势，以及投资相关板块时应该注意的问题。
郭荆璞：我认为业绩会受到两个方面的影响，第一就是成品油价格的问题，成品油定价机制如果不改变，国家发改委也不再上调价格，那么中石化的业绩会受到比较大的影响，我估计炼油板块可能还会出现亏损。1、2月份整个炼油和炼焦行业出现两百亿的亏损，其中差不多一半是中石化，如果明年炼油板块仍然是这种态势，应该会出现一次成品油价格的上调。到时会对中石化的业绩产生一个增厚，但时间点的选择比较关键，如果国家不上调成品油价格，继续给予补贴的话，中石化业绩产生增长的可能性就会比较小，仍然是一个比较慢的增长，可能百分之几的增长已经很不错了。
郭荆璞：中石油的业绩会有相当程度的增长，我估计至少应该有10%以上的增长，投资相关板块，如果是石油化工板块，我们可能要等待中海油的回归，因为中海油完全是上游开采作为它主业的企业，它受益于国际石油价格上涨的幅度要比中石油还大，如果它回归了之后，实际上它和中石油、中石化在某种程度上形成一个对冲，即使国际石油价格产生波动，如果买入适当比例的中石油、中石化和中海油，就能够产生一种对冲，起码我们总的EPS是一个比较恒定的值，这个比例是可以算出来的，如果我没记错的话，1份中石化加1.4份中海油大概相当于0.8份中石油，大概是这么个比例，也要看明年具体回归之后的走势，如果中海油回归，这三家必然让采掘板块成为A股市场最大的权重板块，有可能超过金融板块，在这种情况下，在机构来说是必配的。
郭荆璞：还有就是一些相关的石油化工也有一些企业，比方说有岩盐（音）方面的企业去开采石油，我们还是比较关注它的储量。最典型的就是中方英华（音），在吉林省有一块油田权益，如果让我去给公司估值，我很少用市盈率估值，一般都是先去看它的资源储量，因为目前A股市场估值重心下移的可能性还是有的，风险比较大，一旦出现整体PE的下移，很多公司都会出现跳水，在这种情况下，我们就得选有一个底的股票，起码我认为有资源储量的股票是有一个地的，如果我们给它算一个资源储量，就像我刚才说的中石油、中石化都有它自己的底，中方英华也有它的底，如果我没有记错的话应该是六七块钱左右，它还有其他的业务，可能也就是40%左右。
郭荆璞：还有相关板块，新能源，包括替代能源，甲醇甲醚的企业，做生物乙醇的，都和油价有比较强的联动。还有其他新能源，风能、太阳能。
网易财经：很多替代板块都可以考虑。
郭荆璞：对，替代板块都可以考虑，在油价上扬比较明显的趋势下。即使油价横在100美元以上，也都是很有投资价值的。
网易财经：总之来说，应该多做配置。
郭荆璞：对。
网易财经：好的，今天的访谈就到此结束，谢谢您。
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
