保险业：动态跟踪 保险估值安全边际渐显

人身险保费增速大幅增加，行业赔款增速大幅回落

2008年1-2月，保险行业实现原保费收入1874.74亿元，同比增长58.19%,高于上年同期增长率39.34个百分点;人身险实现原保费收入1457.29亿元，同比增长69.22%，高于上年同期增长率56.75个百分点，除产险外，其他险种增速显著高于去年同期水平。2008年1-2月，保险行业赔付支出527.70亿元，同比增长15.85%，低于年同期增长率109.51个百分点；人身险赔款支出352.80亿元，同比增长12.24%，低于上年同期增长率208.2个百分点，除健康险增幅有所提升外，其余险种赔付增速大幅下降，其中寿险赔付支出同比增幅下降287.82个百分点，雪灾对财产险公司当月赔款影响非常有限。

银保保费受多因素影响出现大幅上升趋势

其主要原因除了每年的开门红因素之外，股市调整致使资金回流从而促使投资类险种备受青睐，同时分红新方案的出台对分红险亦有明显促进作用。从销售渠道来看，由于上述险种主要集中在银邮代理渠道，因此我们可以看出一月份银保渠道保费出现了较大幅度的增长。

平安海外收购将提升其海外投资管理水平，中国人寿分红新政促使保费增速快速提升

中国平安收购富通投资管理公司，我们认为有助于提升公司海外投资的管理水平，但基于目前国际经济形势及欧洲市场的走势我们认为目前短期财务投资收益还存在较大不确定性。中国人寿分红险新分红政策出台，未满期保单分红利率达6%，将有助于公司分红险保费增速提升，同时公司加大万能险的销售力度以及在北京、上海、广东等地试点投连险，有助于促进保费结构多元化。

目前股价偏离价值中枢，市场期待价值回归

基于如下假设我们测算出中国平安估值边际底部为56.02元。

1、投资收益率和风险贴现率维持现有假设不变，即分别为6%和12.4%2、寿险半显性期为5年，即公司从2010年开始新业务利润率由49.82%下降到2014年的19.56%，2015年（含）以后达到16%，进入永续增长状态。标准化保费永续增长率为3%。

3、除寿险外所有业务，包括产险，银行，证券以及其他业务08年净利润相比去年同期降低30%，对此部分估值采用10倍市盈率。

4、08年公司内含价值只因为内含价值预期收益及新业务价值贡献发生变动，其余内含价值变动项为零。

同时我们经过一系列情景测试得出：在正常情况下，公司偏保守的目标估值为70.05元，维持公司“推荐”评级。目标估值假设如下：

1、长期投资收益率：6%2、风险贴现率：12.4%3、2010-2025年，公司新业务标准化保费利润率由2010年的49.82%逐步下降至2035年的16.60%。

4、2036年以后（含）公司新业务标准化保费利润率保持在16%。

公司非寿险业务估值为其08年预期EPS10倍PE的水平。

2月保险行业经营情况：人身险保费大幅增加，行业赔款大幅回落

保费收入

2008年1-2月，保险行业实现原保费收入1874.74亿元，同比增长58.19%,高于上年同期增长率39.34个百分点;人身险实现原保费收入1457.29亿元，同比增长69.22%，高于上年同期增长率56.75个百分点，其中，寿险实现原保费收入1345.69亿元，同比增长71.3%，高于上年同期增长率57.69个百分点；健康险实现原保费收入82.70亿元，同比增长56.84%，高于上年同期增长率60.71个百分点；意外险实现原保费收入28.90亿元，同比增长26.23%，高于上年同期增长率8.28个百分点；产险实现原保费收入414.45亿元，同比增长28.86%，低于上年同期增长率11.04个百分点。寿险保费收入增长率大幅增加的主要原因除了每年的开门红因素之外，股市调整致使资金回流从而促使投资类险种备受青睐，同时分红新方案的出台对分红险亦有明显促进作用。

赔款支出

2008年1-2月，保险行业赔付支出527.70亿元，同比增长15.85%，低于年同期增长率109.51个百分点；人身险赔款支出352.80亿元，同比增长12.24%，低于上年同期增长率208.2个百分点，其中：寿险赔款支出319.00亿元，同比增长11.23%，低于上年同期增长率287.82个百分点；健康险赔款支出22.88亿元，同比下降29.25%，高于上年同期增长率37.24个百分点；意外险赔款支出10.92亿元，同比增长11.05%，低于上年同期增长率29.70个百分点；产险赔款支出174.90亿元，同比增长23.90%，低于上年同期增长率11.80个百分点。

我们可以看出，行业赔款支出较上年同期大幅下降，分险种来看主要是由于寿险赔付支出有所增加，雪灾对财产险公司的赔款影响非常有限。

行业资产

截至2008年2月底，保险行业资产达29591.46亿元，同比增长35.68%，低于上年同期增长率0.55个百分点；其中银行存款达7405.20亿元，同比增长19.25%，投资资产达19381.27亿元，同比增长44.46%。从增长趋势来看由于我国股市近期一直处于下跌状态，因此整个行业投资资产的增速相比去年有所放缓。

行业与政策动态：银保保费受多因素影响出现大幅上升趋势

一、二月份保费收入大幅增长，除了每年的开门红因素之外，股市调整致使资金回流以及分红险新方案出台亦是重要影响因素

据保监会批露，一月份保险行业保费收入较去年同期有较大幅度的增长，其中中国人寿较去年同期增长33.08%，中国平安较去年同期增长42.86%，中国太保较去年同期增长83.26%，其主要原因除了每年的开门红因素之外，股市调整致使资金回流从而促使投资类险种备受青睐，同时分红新方案的出台对分红险亦有明显促进作用。从销售渠道来看，由于上述险种主要集中在银邮代理渠道，因此我们可以看出一月份银保渠道保费出现了较大幅度的增长。

因此，和我们以前报告的观点一致，今年我们预计投资类产品依然会热销，分红险受到新红利政策出台的影响预计增速较为明显。另外，财产险受雪灾的影响估计增速也有较大幅度的提升。

公司动态：平安海外收购将提升其海外投资管理水平，中国人寿分红新政促使保费增速快速提升

中国平安：收购富通投资管理公司，提升公司海外投资管理水平，但财务性投资收益前景存在较大不确定性

2008年4月3日，公司发布公告称公司拟收购富通银行旗下富通资产管理公司全部已发行股份的50％。参考价格为21.5亿欧元。目标公司将经营全球资产管理业务，并持有富通银行在全球范围的资产管理业务所相关的一切资产（包括吸收合并荷兰银行资产管理公司的资产，但不包括某些非核心资产）以及本公司在香港的某些资产管理业务的资产。目标公司将获指定为服务本公司全球资产管理业务需要和要求的优先服务提供者之一，目标公司届时将按照优惠条款提供所需服务。

富通投资管理公司07年未经审计的税后利润在2.091欧元左右，资产总值和股东权益分别为57.025亿欧元和31.612亿欧元，平安50%的股权投资占净利润大概为1.045亿欧元，平安收购价格相当于20.56倍的PE，和国际投资管理公司相比估值水平偏高。

我们可以肯定的是此次收购必将会增强公司海外投资的管理水平，但是基于目前国际经济形势及欧洲市场的走势我们认为目前短期财务投资收益还存在较大不确定性。

中国人寿：分红险新分红政策出台，保费结构多元化，促进保费增速提升

由于公司基于2007年投资收益的分红新政策已经出台，其未满期保单分红利率达6%，在业内和同等险种相比分红利率为最高水平，几乎和其万能险2月份结算利率持平，这在公司以前是不可想象的，另外加之公司将加大万能险在业务中的比重，适度在重点城市发展投连险，同时今年资本市场预计会出现大幅度的震荡，部分资金将由资本市场回流到保险市场，因此我们预计国寿今年的保费将有大幅度的提升。

公司估值：目前股价偏离价值中枢，市场期待价值回归

中国平安估值边际底部

中国平安估值边际底部的几个假设：

5、投资收益率和风险贴现率维持现有假设不变，即分别为6%和12.4%6、寿险半显性期为5年，即公司从2010年开始新业务利润率由49.82%下降到2014年的19.56%，2015年（含）以后达到16%，进入永续增长状态。标准化保费永续增长率为3%。

7、除寿险外所有业务，包括产险，银行，证券以及其他业务08年净利润相比去年同期降低30%，对此部分估值采用10倍市盈率。

8、08年公司内含价值只因为内含价值预期收益及新业务价值贡献发生变动，其余内含价值变动项为零。在此情况下我们计算出的公司考虑再融资的理论价值为56.02元。

将估值边际底部假设放宽的情形

将理论底部放宽的假设：

保持理论底部其他假设不变，我们将中国平安估值理论底部的第3个假设放宽，即产险等其他业务产生的利润增速大于-30%，同时以其他业务08年产生利润的增幅和其相对应的市盈率为横纵轴，我们可以得到平安的价值弹性如下：

我们可以看到，目前的股价相当于08年产险等其他业务08年增长-30%的情况下11-12倍左右市盈率的估值，同时寿险的半显性期为5年的这种假设情况。

中国平安估值的情景分析

在中国平安年报点评《中国平安：2007年各项业务全面快速增长》中，我们对公司估值采用的如下假设：摇钱树下看摇钱术

1、长期投资收益率：6%2、风险贴现率：12.4%3、2010-2035年，公司新业务标准化保费利润率由2010年的49.82%逐步下降至2035年的16.60%。

4、2036年以后（含）公司新业务标准化保费利润率保持在16%。

其中平安财险，平安银行，平安证券，平安总部以及平安其他业务的估值分别为2.49元，3.95元、2.40元、4.80元以及1.42元。

下面我们对中国平安的价格进行一个情景分析，将中国平安的估值分为一般下的情景分析和悲观下的情景分析两组情形。同时我们给出每组情形下对应的行业及公司变化情形，其中，平安财险，平安银行，平安证券，平安总部以及平安其他业务的估值是基于08年预期EPS10倍PE的估值水平。

出现悲观情形假设的实际情况如下：

1、保监会宣布寿险产品定价预定利率自由化，引起寿险公司激烈竞争，从而整个寿险行业利润空间受到大幅挤压。

2、人民币升值幅度加速提升，国外股市持续下跌，造成公司海外投资账面持续、大幅亏损。

3、国内通货膨胀无法得到有效遏制，经济增速在可预见的未来一段时间内大幅放缓。

4、国内股市持续、大幅下跌造成股票投资收益大幅亏损。

出现一般情形假设的实际情况如下：

1、保监会宣布寿险产品定价预定利率自由化，寿险公司竞争加剧，但五大寿险公司凭借其在国内多年的经营和品牌优势使寿险公司新业务利润率缓慢下降。

2、人民币汇率持续升值，欧美股市及经济未出现大幅下跌和衰退，对公司海外投资并不造成实质性影响。

3、国内通货膨胀得到有效遏制，经济增速在可预见的未来实现软着陆。

4、国内股市恐慌气氛得以遏制，指数走势逐渐启稳。

由于目前公司海外投资收益、再融资等尚不明朗，出于谨慎起见，我们将公司的目标价调至70.05元，对应一般情景下的第一种情形，维持“推荐”评级。

相应的估值计算过程和弹性分析如下：

上月板块表现：非流通股解禁压力较大，保险板块整体偏弱

受通胀压力加大、经济放缓等宏观面因素以及非流通股解禁、再融资等资金面因素影响，2月末以来保险板块按市值加权平均下跌25.11%，同期沪深300指数下跌18.92%，保险板块整体跑输大盘。但我们认为，考虑到保险股本身的内含价值，保险板块目前的估值处于较低水平。

行业评级和投资建议：非流通股解禁压力逐步消化，保险板块空间显现

对宏观面的不确定性、资金面的压力以及对保险公司投资收益的担忧主导了近期的保险板块的走势。基于对宏观经济走势和保险公司内含价值静态估值的判断，我们认为目前保险板块的股价已处于较低水平。

从A/H股比价来看，保险是溢价率最低的板块之一，溢价率仅为6.4%～14.06%。平安经过前段时间的小非减持目前A股股价已经接近H股，股价也进入了一个相对来讲非常安全的区域，建议进行适度配置。 (本文来源：国信证券 )