广百股份年报点评：业绩低于预期（海通证券）

广百股份2008年3月31日公布2007年年报，公司主营业务保持高增长态势，全年实现营业总收入28.05亿，利润总额15068万，归属于股东的净利润10974万，分别同比增长37.84%、43.6%和52.27%。公司根据2007年11月IPO之后新股本（16000万股）

测算的EPS为0.686元。

我们在2007年11月7日发布的公司新股研究报告中，对公司营业总收入的预计为26.63亿，低于实际披露的数据；而对净利润的预期为13697亿（同比增长80%以上）

比实际披露的数据却高很多。在2008年1月28日公司披露业绩快报之后，我们也曾经对公司上半年净利润增幅接近100%，而下半年增速明显下降导致全年增长只有50%的情况做过评论。从公司实际公告的数据看，公司上半年实现营业总收入13.41亿，实现净利润7327亿；而下半年实现营业总收入14.64亿（高于上半年），实现净利润却只有3647亿，仅为上半年净利润的50%左右。实际上商业股一季度和四季度均为旺季，而广东地区的百货零售商季节性差异略微低于北方的百货零售商，即使有季节因素，公司上下半年的净利润增速也表现出了过大的差异。

从基本损益指标看，公司2007年净利润率为3.9%，比2006年3.54%的水平有所增加。但与上半年5.33%的净利润率水平相对照，下半年净利润率水平只有2.5%，这实际上是公司新股发行披露的财务数据给我们研究分析带来的主要不确定性。整体来看，公司全年利润总额的增长略快于营业收入，主要得益于毛利率的略升、以及投资收益和营业外收支净额总计同比增加了1000多万，和部分子公司的所得税优惠等。而三项费用对净利润率的贡献则是负面的：2007年，三项费用占营业收入的比例为16.37%，比2006年15.95%的水平高了0.42个百分点。公司所披露的销售费用（占营业收入的12.96%）同比增长71.6%，管理费用（占营业收入的3.09%）同比下降19.16%，主要是因为新会计制度下公司调整了财务口径所致，对分析没有可借鉴意义。

公司于2007年11月IPO后募集资金46720万元，扣除1761万元发行费用后，募集资金净额为44959万元。公司承诺本次募集资金投资于三个项目：（1）租购结合创建广百新一城广场项目；（2）广百北京路店升级改造工程项目；（3）广百信息化平台升级改造项目。上述三个项目预计投资总额为33543万元。如募集资金满足上述投资后还有剩余，则将剩余资金用于补充公司流动资金。截止2007年底，已使用的募集资金为22421万元，占募集资金净额的49.87%，其中项目（1）已经完全投入，当年贡献净利润1116万元，另外两个项目尚未投资完毕。募集资金项目产生的收益基本符合我们的预期。

正如我们之前分析过的，2007年公司销售收入和净利润的增长主要原因是：2006年底开业的广百天河店和广百新一城，经过培育期后逐步成熟，收入、利润实现较大增长。而到目前为止，我们尚未有足够的理由让我们在业绩预测中给出公司开新门店的假设。作为广东省区域连锁百货龙头，公司目前拥有10家百货门店、5家加盟店，营业面积21万平米，而在上市路演时，公司希望在未来2-3年内，新开3-5家新店，销售规模达到40亿。我们根据这些情况重新更新（调低）了公司2008-10年的业绩预测，预计EPS（未考虑新开门店，以及非经常性损益）分别为：0.87元、1.08元和1.31元，净利润增幅分别为27%、24%和22%。公司目前股价（20080328收盘价）31.90元对应的2007-2010年的PE分别为46.5倍、36.6倍、29.6倍、和24.3倍，我们维持“中性”投资评级。我们将持续观察公司未来拓展战略和实际措施。

最后，我们仍想强调的是，公司面临的不确定性因素是租赁物业占比较多带来的不确定性，自有物业占比不足总经营面积（超过20万平米）的20%，即使剔除向关联方租赁的物业，公司向非关联方租赁的物业也达到60%左右，从公司披露的租约来看，部分商业物业租约到期日集中在最近5年内当然，以广百股份在广州市和周边地区的影响力，续约和维持租金不是很过分的上升（前期合约中也已经规定同等条件下的优先租赁权）应该不成问题，但与拥有自有物业较多的百货企业相比，租赁物业可能会一定程度上削弱利润率提升的能力。此外，公司在未来拓展过程中可能遇到成本抬升的问题，广百股份的发展战略很重要的一点就是在广东地区未来三年内拓展3-5家店面，如果这三家店面要对公司业绩产生较大的影响，其必然对商业物业的地理位置、面积等有较高的要求，因此扩张成本必然是需要认真考虑的。 (本文来源：海通证券 )